超声电子：HDI技术进步带动公司 买入

　　海通证券邱春城

　　今年4季度公司量产1.2平方米二阶HDI并取得喜人收益，基于行业分析和公司未来持续技改计划，预期将带动业绩持续成长，为此，我们改变前期一直偏于中性的谨慎看法，给予“买入”评级。

　　公司主业构成。PCB是公司主营核心，贡献接近70%主营利润，随HDI PCB技改的完成，公司收入和利润成长将被带动，业务地位将更突出；液晶显示器业务随新厂开工率正常上升，毛利率将回归，呈现温和成长；超声仪器目前已占40%国内市场份额，未来成长有限，但收入和利润贡献率均极低，可以忽略。

　　HDI PCB行业分析。(1)用途：用于手机板、IC载板、数码相机、摄像机等高端消费和通讯类电子；(2)成长性：更新换代效应强，周期性弱，是目前PCB行业中成长最快子行业，国内HDI市场成长速度达50%以上；(3)毛利率：HDI产品本身有层次之分，其中，一、二、三阶毛利率渐次上升，二阶产品是当前国际主流，其毛利率远比一阶产品丰厚，三阶产品是未来3G等高端电子整机产品所必须。

　　公司的HDI PCB技术进展、产能和客户。公司成长重心在于超声印刷二厂，该公司今年四季度量产约1.2万平米二阶HDI PCB并取得良好收益率，同时公司具备三阶HDI技术储备，我们认为这是基本面改善的一个重要标志。我们预期公司将持续扩产二阶HDI，扩产只需添加部分关键设备，没有技术瓶颈，已有客户市场能满足大部分扩产产能，新客户市场开拓可能耗时或杀价。

　　成长模式。超声印刷二厂将通过技改增加高毛利率二阶HDI PCB产量，减少/稳定一阶和高多层电路板产量实现内涵式成长，不依赖PCB大行业整体性成长或复苏。

　　行业壁垒与竞争。HDI PCB制造属资本、技术密集，并非买设备就可一蹴而就，需长期工艺技术积累，目前全球以日本全球占有率最高，国内市场上批量供应企业都是外资公司，还有众多外商企业准备和有意向投资，准备上马的内资企业中，只有4家左右真正具备实力，我们预期超声之外的内资企业量产二阶产品还需时日。

　　盈利预测与投资建议。基于HDI产能扩充的中性假设，我们预测公司2006-2008年的每股收益分别为0.22、0.36和0.45元，给予“买入”投资评级，目标价格8.00元。和PCB上游的同业生益科技相比，我们认为应给予超声电子不同的估值视角。

　　主要不确定因素。2007、2008年如期投入资金进行二阶HDI瓶颈设备的技术改造；外资企业投资可能导致毛利率持续走低；公司管理的持续优化等。

　　投资要点

　　超声电子今年四季度公司批量供应二阶HDI PCB，随公司持续技改，二阶HDI产品将放量，将摆脱前期毛利率低端徘徊局面，跨入国际主流PCB供应商之列。我们预测2006、2007和2008年EPS分别为0.22、0.36和0.45元，建议买入，目标价8.00元。

　　有别于生益科技的估值视角

　　生益科技(600183)和超声电子处于一个行业的上下游，基于生益行业龙头地位和优异管理，很多投资者把生益科技作为PCB行业的估值标准。从成长模式来看，生益科技目前国内市场占有率接近15%，在如此高基数上，成长更多依赖于行业成长，只有下游需求(尤其是中高端)整体向好，而且同业供给增加不明显时，生益才能成长；超声电子所在PCB行业利润波动性比上游原料企业少，同时，超声的成长来自于切入PCB行业中高毛利率、高成长的二阶HDI PCB领域。因此，它们的成长模式、成长性差异较大，不应给予相同估值水平。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　HDI行业市场容量和成长性：1)适应电子产品的轻、薄、短、小化需求,广泛应用于手机、数码摄像机、数码相机等高端消费电子和IC载板，并快速成长，国内成长速度达50%以上; 2)全球总市场接近80亿美金，即使公司扩产全部达产，也不到全球市场的4%，公司产能扩充对供给影响小，未来成长空间巨大。

　　二阶HDI的高端地位体现在以下四方面：1)毛利率高：香港大昌微线(0567)毛利率和销售净利率分别为68.69%和26.93%，上海美维也取得很高销售净利率，最近超声小批量销售也取得类似喜人收益；2)日本主导40%的HDI市场，日本企业一般在元器件方面占据最高端市场；3)行业壁垒高：即使买了设备，但没工艺积累的企业也很难做，能生产的都是有多年生产经验的领先企业；4)国内供给者有限：国内批量供应企业只有7家，以日资、我国台资和欧美企业为主，未来准备上马的企业都是国外大企业为主，国内少数公司准备投入生产。

　　二厂HDI状况：目前产能瓶颈在于层压机和激光打孔机不够，需要外协，这提高了成本，降低毛利率，随技改设备到位，毛利率将从产品结构改善和成本降低中受益，并恢复正常水平。当前已有客户能保证4~5万平方米/年的二阶HDI的消费量。

　　竞争力和成长模式：批量生产二阶HDI并具备三阶技术储备，表示公司达到国际主流水准，对手直接是外资客户，领先准备上马的几家内资企业约1年半，随二阶产品比重增加，有望提高在中兴、华为、索爱等客户的供应商地位，伴随客户成长而增大市场份额，也可能凭借价格或时机因素强势切入竞争对手的客户市场。

　　不确定因素(或风险)

　　如期技改投入并扩大产能。

　　外资企业供给增加，可能降低产品毛利率。

　　公司未来管理费用控制和投资抉择的持续优化仍需要观察。

　　有利因素

　　相对前期的多元化战略有明显改善，目前着力强化PCB主业，合理控制费用。

　　公司可能持续增加设备投入。

　　1.主营构成：PCB是主营的核心

　　1.1 PCB：主营的核心，其中超声印刷二厂是PCB的重点

　　主营包括印刷电路板(PCB)、液晶显示器、覆铜板和超声仪器四项业务。从2002年到2006年，总收入一直连续稳健成长，2006年前三季度已经接近2005年的总和，其中PCB业务成长速度最为明显，如图1所示。

　　如表1所示，从净利润角度来看，2005年、2006年中期，汕头超声印刷二厂净利润和股份公司相当。从全局静态来看，其它公司综合利润贡献度为零，甚至为负。如果未来其它公司维持当前格局，超声印刷二厂是PCB业务的核心，如果超声印刷二厂利润成长，必然伴随超声电子的利润成长。

　　超声印刷二厂在本身生产一阶HDI和高多层为主，今年4季度放量产销二阶HDI约1.2万平方米，突破技术，其毛利率很高，未来公司将持续扩充该产品产能，将带动利润迅速增加，后续将对该产品和行业进行详细分析。

　　1.2液晶：随市场开拓，收入和毛利率将正常回归

　　公司主要生产黑白TN、STN和彩色STN，2005年分别占主营收入和主营利润的18%和16%，且净利润贡献度低，如表1所示。

　　2005年合计有13万平方米产能，生产8~10万平方米，只发挥出部分产能。从毛利率来看，老厂毛利率为21%，新厂(二厂)毛利率为11%。这和新厂处于客户开拓阶段，必须维持正常技术工人数量、前期投入成本高有关，随明年产能和订单的释放，毛利率将向同业正常水平靠齐，保守预期毛利率将回归到20%左右。

　　目前公司客户中，40%为桑飞、步步高等手机企业配套；20%用于家电，电话机，汽车电子占16%，具备一定成长性。目前公司处于和华为、康佳、UT斯达康等进行客户认证阶段，业务有转好趋势。

　　从长期发展趋势来看，在与TFT交叉的领域如手机屏，TFT将替代TN和STN；而在仪器、电表显示等领域，无须高分辨率和高真彩色，STN具备性价比优势，用TFT替代没有意义，因此，公司的TN、STN和彩色STN有独立生存空间。

　　超声电子在TFT后道模块组装具有一定技术沉淀。前期在与创维、TCL竞争中胜出，获得广东省科委无偿支持500万元，前期奇美、广达、LG多方准备与公司方合作，它们提供TFT屏，超声电子后道组装，预期达到18%毛利率。但公司鉴于超声印刷二厂业务的良好趋势，已经决定主力发展PCB，放弃本业务，该强化优势主业的做法值得赞赏。

　　1.3覆铜板(CCL)：优势不明显

　　公司的覆铜板部分自产自销(2/3)给下游PCB(如印刷一、二厂)，形成上下游一体化协同优势，但其生产规模上只有生益科技1/10，规模优势不明显；在高Tg产品(符合ROHS标准)处于研发阶段，相关原料需从生益科技外购，同时，部分电子整机企业要求超声电子到指定企业采购CCL。因此，公司CCL业务目前竞争力并不强。

　　从行业趋势看，作为行业龙头的生益科技06Q3对本公司报价降低2~3%，反映第四季度产品提价(毛利率上升)无望，同时同业扩产迅速，显示行业供给增加趋势明显。公司准备在2007年扩产达产之后，就不再扩产，集中PCB主业。

　　1.4超声仪器：可以忽略不计

　　公司虽然冠名“超声”，但超声仪器业务在主营收入占比仅为1%左右。同时，该业务已占据国内40%的市场份额，未来成长有限，可以忽略，如图3所示。

　　2. HDI PCB行业简介

　　PCB的上下游构成如下：上游原料(日生益科技主导产品覆铜板)→PCB制造→下游电子整机。HDI是一种先进的PCB制造技术。

　　2.1技术渊源：适应电子产品的轻、薄、短、小化需求

　　普通的印制电路板较厚，孔径大，线路只能挤压在同一平面上，难以满足更高密度的集成；传统增大布线密度方法是增加层数再搭配镀通孔作为其电性互联，但有成本高、面积大、电路信号完整性受限等问题。

　　HDI(High Density Interconnection Technology)作为一种新型PCB设计制作技术应运而生，它改用逐层方式且用盲孔或埋孔(一般采用激光成孔)进行电性连接，也被称为层积(Build-Up)技术。采用HDI技术的产品孔径、盘径和线路都大大缩小，还具有更好的散热性能,实现和顺应了消费类电子的轻薄短小化需求。

　　2.2应用范围：手机、数码摄像机、相机等高端消费电子和IC载板

　　HDI技术制作的PCB板被广泛应用于手机、数码相机、手提电脑、电池控制板等装配密度高的各种手持电子产品中，一些对信号完整性要求高的高频产品也需用HDI技术。

　　手机是目前HDI板的最大市场，占50%左右，其次是IC载板，占17%左右，而且IC载板成长最为迅速。其余近三成包含数码相机(DSC)、编携式摄像机(DVC)、汽车、服务器、医疗仪器等市场，如图4、5所示意。

　　2.3需求：总市场庞大并快速成长，国内成长速度达50%以上

　　全球市场规模：市场规模约为80亿美金，800万平方米左右

　　2004年全球HDI板市场规模达58.7亿美元，占PCB行业总产值比重的16%，2005年达71亿美元，预计2006、2007年市场规模分别为79、90亿美金。

　　假设2006年全球手机销量为10亿只，90%采用HDI板，按照“1平方米HDI板配套180-250只手机”，即全球HDI板的市场空间在360~500万平方米(10*0.8)*10000/(180~250)，考虑到智能终端、数码相机和其它小型化电子领域的需求占另外的50%，则全球市场空间可能接近720~1000万平方米,我们保守估计为800万平方米。即使公司扩产全部达产，也不到全球市场4%，公司产能扩充对供给影响小，未来成长空间巨大。

　　国内外市场快速成长

　　全球2002~2005年复合成长率约19%。预测HDI板按面积计算平均年增长13%以上，远远高于PCB行业的平均增长速度，如图6所示。我国台湾地区是全球PCB生产重镇，其HDI板发展状况具有指标性意义，我国台湾地区把IC载板和微孔板分开，那么微孔板可以代表HDI发展速度，如图7所示。

　　由于下游产业向国内的转移，国内市场快速膨胀，近年来我国大陆HDI市场成长性相较其它地区更为强劲，2002~2005年复合成长率高达六成左右，不但明显高于全球成长幅度。比东南亚地区近50%左右的增长速度还高。目前，我国大陆地区已与韩国和我国台湾地区规模相当，在全球市场占比从2005年的12%上升到接近16%。

　　需求动力之手机：行业成长带动总量成长，技术升级和3G应用将带动内涵式成长

　　2005年手机板中，90%已采用HDI技术，手机产业成长带动HDI板需求成长。此外，HDI手机板从一阶向二阶、从二阶向三阶的更新换代过程中，即使手机总销量成长为0，单纯的替代需求就能带动HDI PCB产值(高阶产品价格更高)成长。

　　手机行业成长带动HDI PCB的需求总量成长：2006年手机销量高速成长，销量接近10亿只，从全球前5家手机企业的需求情况来看，成长速度先扬后抑，全球行业龙头的摩托罗拉从最高接近68%的成长率到目前40%的成长率，其预期2007、2008年成长速度在15%以上。从产值上来看，2005年全球手机产值已超过笔记本电脑。

　　3G和高端智能手机作为“个人多媒体中心”，其功能不断增加，而用户对外形的小巧需求并不降低，在印制板面积基本不变的前提下，PCB积层“由二进三”，不断提高密度才能满足要求，三阶HDI必然成为3G手机主流。(当前为数不多3G手机中，直板占据大半的重要原因是传统密度软板已不够用，而软硬结合板技术又远不够普及。)

　　据PCB专业资讯公司Prismark预测，今后几年，HDI仍以1+N+1及2+ N +2为主，兼有少部分的3+N+3。其中，基于GSM和CDMA的手机以1+N+1技术为主，逐渐向二阶HDI结构转变。3G手机的比例将由2005年的6%上升到2010年的21%。

　　需求动力之IC载板:虽高速成长，但国内拉动仍是空白

　　将IC芯片安装到载板(IC substrate)或导线架的工艺被称为一阶封装，该封装用的就是IC载板，将它们组装到模组/介面卡被称为二阶封装，将模组/介面卡安装到母板或系统主板被称为三阶封装。IC载板也采用HDI技术，其线路精密度、品质和规格比常规PCB板要求严格的多，拜消费类电子高速成长所赐，是目前HDI应用领域中成长速度最快的，从2005年17.0%的占比上升到2006年的24.1%。

　　IC载板制造技术界于PCB和半导体之间，其中，日本厂家处于技术最前沿，国内厂家由于难以突破上游原料，同时设备投资非常昂贵，国内企业没有涉猎，只有少数外资企业后道工序在国内，所以国内相关方面目前还是空白。

　　DSC、DVD和高端笔记本类消费类电子拉动

　　DSC(数码照相机)、摄像机等电路板往往采用HDI PCB，DSC属成长消费类电子，其成长性和伴随的下游市场拉动力无庸置疑。权威机构最新预估2006年日本佳能销量2005年比同期成长20%，达2065万台，销售收入成长更快，这代表了行业的需求状况。

　　此外，DVD和少数高端笔记本类PCB也采用该技术。

　　2.4供给和竞争：外资占据主导、公司属于内资中的首家切入

　　行业壁垒：资本和技术密集、需要长期的技术沉淀

　　HDI技术的难点主要包括激光钻孔、去钻污和塞电镀、孔以及多层板压合技术，需要工艺技术know-how的积累，HDI的生产需要人员具备长期工艺技术积累，必须有一定的人员和技术储备，即使买了设备，但是没工艺积累也很难做。目前，能生产的企业都是一些有多年生产经验的领先企业，具有明显的先发优势。

　　其次，一些设备比如激光钻孔设备比较昂贵，其中一台激光机就6000万日元，折合人民币400万元左右，设备投资也比较大，属于资本密型产品，国内一般小企业缺乏相关的资金实力，上述技术和资金门槛，屏蔽了很多中小内资企业上马的产能。

　　国内市场上真正能批量供应的企业只有7家企业，以日资(如IBIden等)、我国台资和欧美(奥地利的AT&S和Viasystems)的先进企业为主，这些企业都处于国际前列。

　　一些外资企业还准备持续扩大。

　　内资企业中，只有实力雄厚、长期积累多而且位居前列的企业才敢于尝试做HDI,不是老牌PCB企业或业内新秀都不敢尝试该业务，具备实力并敢于计划未来大规模生产HDI的内资企业有方正科技、深南电路、重庆凌航等，少于5家。最近方正科技在做HDI产品方面比较高调，另外深南电路和大连太平洋能做少量一阶产品，由于技术工艺储备、人员、资金和市场等多方面门槛，我们预期上述内地企业放量二阶产品还需1年半。

　　供给：日本技术和规模全球领先、国内市场被外资占据

　　如图12所示，2004年日本HDI板全球市占率约占40%以上而居世界之冠，我国台湾地区占15%、韩国占14.5%、我国大陆地区占12%，欧洲占7.5%、美国占4%、东南亚占4%；2005年，日本以41%的市占率持续居冠，我国台湾地区、我国大陆地区、韩国三地合计47%，比重上升，欧美地区的HDI板企业中，美国企业几乎退出手机PCB板制造，欧洲厂商只有AT&S等少数两三家供应二阶HDI。

　　相对于国内庞大的需求，国内的供给能力存在空缺，由于下游电子整机组装产业的转移，导致国际大厂竞相前往我国大陆地区设厂并持续扩充HDI产能。

　　未来上马的都以国外大企业为主(韩资企业虽然在全球十大PCB企业中有三家，但自成独立体系，没在国内设厂)。说明该项目前景被大家普遍认可，而且门槛比较高。

　　2.5产品的分类：一、二、三阶HDI PCB毛利率渐次上升

　　随电子产品进一步轻、薄、小化与多功能化，HDI技术从一阶开始逐步向多阶发展。

　　HDI主流技术发展经历如下：激光钻微孔1+N+1、2+N+2、3～5+N+3～5，而后是任意层互连技术FVSS。

　　2.6毛利率(成本)探讨：与产品档次、产能和客户结构紧密相关

　　首先，产品层次是影响毛利率的主导因素：如前所述，当前一阶HDI产品为中低端配套，毛利率并不高，大约在20~25%左右徘徊。根据香港联合交易所披露大昌微(0567)年报，其HDI销售毛利率和销售净利率分别为68.69%和26.93%。根据了解，毛利率直接和产品结构相关，该公司产品以二阶HDI(“2+C+2”结构)为主，同时客户结构较好。上海美维电子2005年的一半产品为二阶HDI，其销售净利率就达13.53%，由于外商投资企业一般喜欢压低利润，我们预期二阶HDI的毛利率在50%以上。

　　其次，同样电路，下游提出不同要求(如线宽)，则产品价格也不一致，即使同样HDI PCB，不同企业的工艺路线有些许不同，由于专有工艺(know-how)路线不同，设备折旧、药水、打孔技术不同，使成品率和生产成本也有一定差距，导致不同毛利率。

　　第三，必须有规模效应和一定良率，从产量上来看，由于工序繁杂，必须上批量才有意义，如果产能不够大，不会被列入下游电子整机企业的主力供应商之列，难以获得新机型方案机会。同时还需有一定产品合格率，一般需要80%以上成品率才有赚钱，在60%以下亏损的机会很大。

　　第四，客户类型也直接影响毛利率，优质国际大客户如Nokia等自然能带来相对高的毛利率。公司也需对已有客户进行定位清晰分类与优化，使资源得到合理、充分利用。

　　最后，原料成本不是影响毛利率的主导因素，行业资料显示，原料只占PCB成本的50%，而原料成本构成如图13所示，其中CCL占40%左右，即使CCL价格上涨10%，对毛利率影响仅仅为2%左右，所以我们认为影响毛利率更多的在于产品结构变化。

　　3.超声印刷二厂HDI业务状况和竞争力分析

　　公司核心业务在于印刷电路板，印刷二厂的二阶、三阶产品的发展扩张，是影响公司未来发展的核心焦点。

　　3.1产能、瓶颈和毛利率的分析

　　公司的产能情况如表6所示，并对未来二阶HDI产能扩张情况进行预测，但是出于种种考虑，我们并没有在这里公开列示一、二、三阶HDI和高多层产品的毛利率情况。

　　并进行了表6所示相对中性的预测。

　　根据了解，目前HDI产能的瓶颈在于层压机和激光打孔机不够，尤其是层压设备不够，需要到外部单位加工，由于限时保质，造成外协制造费，使产品的毛利率远低于正常水平，我们认为，随明年上半年各种设备的逐渐到位，毛利率将恢复正常水平，而且随二阶等产品的放量，毛利率应出现拐点，走出目前的低谷。

　　3.2客户构成，存量客户能消化未来二阶HDI产能扩充的大部分

　　印刷二厂的客户构成如下：Nokia占5%，索爱占25%，Cisco和Sun等服务器占多层板20%，此外剩下50%客户有大唐、中兴、华为、UT斯达康、联想，波导。其中，中兴、华为和联想的HDI订单比例较大。

　　随公司二阶产品的产能提高，有望提高在中兴、华为、索爱等下游整机企业的供应地位，逐步迈入其主流供应商行列，伴随客户成长而同步增大市场份额，根据了解，不考虑客户未来的增量需求，当前已有客户能保证4~5万平方米/年的二阶HDI的消费量。其它产能可能通过如下2个方式获得市场：1)降价接触新客户，从国内外HDI PCB需求来看，高阶产品快速成长不愁市场，通过降低毛利率是获得市场的有效方式，而且由于供给有限，毛利率虽会降低但可维持相对高位；2)在行业供求紧张，外资对手发生产品质量事故时，逐渐切入和瓜分外资的市场。3)在对手出事时切入。

　　3.3 HDI产品质量和技术储备达到国际主流水准

　　公司一阶产品长期量产，其产品良率在98%左右，最近推出的二阶HDI在95%左右，这是公司掌握技术和持久盈利的关键证明，经过积累，超声电子也具备三阶技术储备和小批量试产三阶HDI的能力，已为3G和其它高端产品的因应措施做好准备。公司今年四季度放量约1.2万平方米二阶HDI，初步测算其毛利率和利润率都较高，二阶产品代表当前国际主流水准，公司批量产销，显示公司在生产和质量控制方面都具备国际先进水平。

　　3.4竞争分析

　　相对国际竞争对手，有望逐渐切入外资市场份额

　　PCB是开放性行业，不受政策性保护。很多国外著名外资企业如日本Ibiden等公司纷纷在国内投资办厂，竞争态势呈现“国内市场国际化、国际竞争国内化”，超声电子的直接竞争对手是在国内设厂的国际企业，如前述表3所示

　　最近不断有新外资企业看好国内市场，准备在国内扩充上马HDI产能。从长期来看，我们相信，只要是中国人能做的产业，在通过下游整机企业的“认证”和“认可”之后，超声电子切入外资竞争对手的市场份额只是时间问题。

　　领先内资企业(几家准备上马HDI项目的内资企业)约一年半左右

　　在内资企业中，属于首家切入二阶的企业，超声处于第一的地位，其产能和地位可与香港的上海美维(美维集团中最优资产，不同于深圳美维电子)媲美。在生产高端的二阶产品方面，超声电子处于内资企业第一，走在国内内资同业的最前列，我们认为，表中少数几家内资企业要批量产销二阶HDI，至少需要近一年半时间。

　　(1)从普通高多层到一阶、从一阶到二阶、二阶从小量到小批量，从小批量到大批量，产品良率的提高(否则生产没效益)都需要一线员工的摸索，这个摸索时间我们认为需接近1年左右。

　　(2)产品“认证”和“认定”时间：下游整机企业一般是大厂，要批量进入下游整机市场至少需要半年左右时间，以获得各种各种资质和认可，才能大规模下单。

　　4. HDI业务的成长动力和成长模式

　　4.1下游消费类电子需求拉动，2008年起有望从3G启动中明显受益

　　如前所述，我们认为下游主流的消费类电子成长强劲，我们不一定每人都有PC，但是人人都有手机，其更替速度比较快，其更新换代远比PC和NB要快，终端下游整机每隔几个月就推出新产品，可能在技术本质上并无没有提高和区别，但是每次所谓的新品上货，就能持续定相对高价，对上游元件供应商而言，快速更新的速度有利于持续维持高毛利率，相关下游需求将带动市场迅速。

　　同时，企业具备3阶技术储备，是未来3G手机所必备，公司有望在2008年放量，从中兴、华为、索爱等老客户下单中受益。

　　4.2成长模式：成长动力来自高端产品推出

　　超声电子的成长模式并不是依赖大PCB行业的整体性成长而均沾雨露，而是个体性的突破技术屏障，切入高毛利率和高成长性的新利基领域(HDI PCB子行业)，将成为高端主流PCB供应商之列，将打破外资的寡占地位，具备进口替代的效应。

　　5.不确定因素

　　5.1如期进行二厂的技术改造

　　公司竞争力明显依赖于二阶HDI扩张，公司在HDI扩张方面还存在设备瓶颈，比如层压机不够，还需外协加工，激光打控机仍需添加(激光钻孔机为从2003年的4台上升到20台)，公司只有如期技改才能使产能释放。

　　5.2外资投产导致供给增加、毛利率下降

　　看好这个市场的外资企业很多，准备上马的外资企业也很多，虽然从上马到量产需要时间，部分企业雷声大雨点小，但持续扩充产能的趋势并没有发生改变，我们认为，一旦供给增加，可能降低产品的毛利率。

　　5.3管理优化需要持续的观察

　　历史资料表明，公司曾倾向于多元化投资，投资力道并不集中，平衡的多元化的发展思路曾占据上风，一些投资者对该方面也曾经充满疑惑。

　　基于HDI产品的良好成长性，公司最近放弃对覆铜板、液晶显示器增资的打算和想法，全力发展最有核心竞争力和发展潜力的二阶HDI产品，强化主业优势。我们认为这是公司管理上的一个重大进步，公司的发展是基于股东利益最大化，走出了前期盲目多元化和因人设岗的怪圈。其次，2006年以来，公司的管理费用开始逐渐下降，费用率下降，这也是管理上台阶的一个重要表现。但未来管理的持续优化和提高仍需要观察。

　　6.盈利预测与估值分析

　　6.1收入假设

　　表6已对超声印刷二厂状况进行详细预测，我们这里对其它假设条件进行列示意，如表7所示，我们假设公司能如期技改，则能伴随外协费用下降，毛利率得到新产品和成本下降的双重提升。

　　6.2费用假设

　　2006年公司管理费用率稳定在2006年前三季度的水平，以后年度随收入增加，仍然保持该比例，相当于对以后并不保守。营业费用也呈现类似局面。

　　6.3估值

　　与生益科技不同的成长模式和估值视角

　　超声电子与生益科技是同业，而且生益科技的产品(CCL)是超声(PCB)的上游，基于生益科技(600183)的行业龙头地位和优异管理素质，很多投资者对其情有独钟，认为如果看好PCB行业不如买生益科技。

　　生益科技(600183)目前国内市场占有率已经接近15%，在如此之高的市场占有率基数上，未来成长更多依赖于下游的行业整体性成长。由于今年欧标导致的产品毛利率上升和扩产效应已被充分体现，因此持续看好生益科技需要2个假设前提：1)下游尤其是中高端PCB需求整体向好，能带来需求总量的上升；2)同业供给不增加。只有上述二者满足才能分享行业供求紧缺导致的成长盛宴。

　　而超声电子的成长模式和上述不同，它不是依赖大PCB行业的整体性成长而均沾雨露，而是个体性的突破技术屏障，切入高毛利率和高成长性的新利基领域(二阶HDI PCB子行业)，通过产品升级实现成长。

　　从国内下游PCB龙头企业的利润统计来看，其利润波动性远比上游原料企业稳定。

　　从下游需求状况来看，下游主消费类电子更新换代远比PC和NB要快，每隔几个月就推出新产品，新产品在技术本质上并无提高，但每次更新换代或新品上货，都有利于PCB产品的定价和持续维持毛利率，有利于行业需求的稳定性，即HDI PCB周期性相对更弱，因此，如前所述，毛利率提高更多在于产品结构的改善。

　　因此，超声虽然与生益科技同处一个行业的上下游，但成长模式和成长性不一样，不应给予相同的估值水平

　　成长性突出，适合采用市盈率进行相对估值

　　从2005年到2007年，我们预测公司的3年复合增长率为44.22%，2006和2007年的PEG分别为0.56和034，远低于1，展现了很强的成长性，该成长性在电子类公司中很少见，应该按照成长性(PE)给予估值。

　　超声电子2005、2006、2007和2008年的PE分别为35、24和15和12倍。

　　与国际同业PE平均比较，公司处于相同估值水平，如果考虑到未来2年的成长性，则公司股价仍然被低估，如果剔除我国台湾地区的公司对估值的下拉影响，则公司股价仍然被远低于发达国家(日本和奥地利等)上市公司的估值水平。

　　国内公司的定价基础仍然在国内，2005、2006和2007年国内8家核心电子元器件公司PE分别为45、26和20倍，超声2007年的估值水平明显比这些公司低，如果考虑到2008年公司的成长性，则超声电子被低估。

　　公司的估值是基于未来行业发展，2006年的估值水平意义已不大，更应展望2007和2008年的估值水平，如果按照2007年国内同业20倍PE水平，则公司定价为7.2元，如果按照2008年20倍PE定价，则公司合理股价为9元。我们认为，公司成长性良好，公司合理

股票价格在8元，建议买入。

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