S苏福马：民企进军风电产业 谨慎推荐

　　长江证券李勃

　　S苏福马经过资产置换后，成为国内最大的真空断路器生产企业、中高压开关业务未来仍保持快速增长。

　　风电业务在行业成长期最关键的不是技术，而是市场运做，民营企业的战略思维和灵活机制是最大优势。

　　事件评论

　　2006年7月，华仪集团在收购S苏福马第一大股权(59.68%)的同时与S苏福马(600290)签订了《资产置换协议》。2006年12月18日，该资产置换协议经股东大会表决通过。今后，公司主营业务将从林业机械、人造板成套设备转向中压开关、电力自动化、风电设备等三大业务领域。

　　S苏福马目前正处于股改停牌阶段，公司股改的方案为10送1，作为大股东的华仪集团承诺07年实现收入不低于7.32亿元，其中：中高压开关收入5.32亿元以上、风电设备收入2亿元以上。净利润不低于6972万元，即EPS至少为0.40元/股，否则追加对价一次(相当于10再送2)。我们分析后认为，07年由于风电业务的贡献，业绩超出预期的可能性比较大。

　　第一，户外真空断路器的龙头企业、中高压开关业务未来保持快速成长置入上市公司中的从事中压开关业务的资产主要是华仪集团下面的3家子公司：华仪科技——主要经营户外真空断路器及电力自动化业务；成套设备和电力设备公司——主要经营户内真空断路器、高压成套开关、高压开关柜、隔离开关、箱式变电站和负荷开关等。3家子公司生产的产品电压等级为12-40.5kV，目前主要集中在12kV领域，未来将拓展至126kV。

　　05年3家子公司的中压开关产品销售收入为3亿元，12kV真空断路器占主导地位。根据实地调研并结合《2006年高压开关统计年鉴》，我们推断：公司12KV真空断路器(包括户内真空断路器和户外真空断路器)产值大约为2亿元，占公司05年中高压开关业务收入的比重为67%。表1显示的是公司真空断路器业务细分后的产量及市场份额。

　　05年12 KV中压开关细分市场需求结构如下图。数据显示，户内真空断路器的市场规模大约300多亿元/年，户外大约50-60亿元/年。我们注意到，无论以产量计算还是以产值计算，户内真空断路器的比重远远大于户外真空断路器。

　　在一些业内人士眼里，中压开关行业的增长并不是想象中的那么乐观，如下图所示。持谨慎态度的原因在于：

　　05年之前，城网和农网建设已经拉动了一回中压开关市场快速增长；而08年之前甚至整个“十一五”期间电网建设的重点主要是大区联网以及远距离输电网建设。

　　但是，我们分析：在中压开关市场，今后产品技术发展的主流方向是真空断路器不断地替代SF6断路器，40.5kV及以上电压等级存在大量的产品更新换代的需求；电力体制改革的重要环节——输配分开一旦启动，整个行业受电网投资主体改变和城市电网建设的推动，可以重新恢复20-30%的增长率，而且电力体制改革内容之一的“主辅分离”顺利完成之后，有利于市场公平竞争，尽管行业内竞争非常激烈，参与者众多，产品同质化严重，但是由于主要竞争手段是品牌、渠道、成本和质量，因此，行业成长性和公司成长性有别，对于华仪电气来说，仍然充满了机会。

　　结合表1和图3，我们判断：公司未来中高压开关业务主要发展方向是：1、积极拓展12 KV户内真空断路器市场空间；2、保持公司在12 KV户外真空断路器领域的龙头地位，积极开发销售配套产品，如配电自动化产品。3、努力向更高电压等级市场发展，分享输电网建设景气周期给高压开关制造企业带来的机遇。

　　第二，风电业务前景光明、民营企业的优势在于市场运做置入上市公司中的从事风电设备业务的子公司是华仪风能，目前主要生产600KW、750KW风电机组，未来拟开发和生产1.5MW机型。同时，华仪风能以49%的股权参股华仪金风，该公司的另一股东是国内最大的风电整机厂商——新疆金风科技(金风科技占有华仪金风51%的股权)。华仪金风与华仪风能业务无相关性,华仪金风主要承担新疆金风在东南沿海订单的产品加工及其产品的售后服务。今后，华仪金风与华仪风能按照各自的路线发展，由于销售的主动权在华仪手中，因此，未来发展的重心会转向华仪风能。我们认为，华仪风能的风电整机业务是公司未来最大的业绩增长点。

　　有资料显示，中国的风能储备占世界风能的9.2%，居世界首位，中国仅陆上可开发的风电装机容量就达2.5亿千瓦，与可开发的水电装机容量为同一数量级，再加上近海的风能资源，中国可开发风能资源估计在10亿千瓦以上。据测算，中国存有100万千瓦的大型风能可开发利用区域有10个，分别是广东、福建、浙江、苏沪地区、吉林、山东、合肥、内蒙、河西走廊和新疆。

　　我国可再生能源中长期发展规划提出，到2010年将建成500万千瓦风电机组，2020年规划目标是3000万千瓦。按照每千瓦设备造价6000～7000元的估计，2006～2010年，平均每年约有50亿元的市场份额，年均增速超过30%；2010～2020年，平均每年约有150亿元的市场份额，年均增速超过20%。

　　由于风电产业的潜在收益极其丰厚、以及风电项目审批权的漏洞，我们判断，国内风电产业实际发展的速度可能远远超过规划。据了解，今年到目前为止，以内蒙古自治区为例，国家发改委在内蒙古只审批了100万千瓦的项目，而内蒙古自治区已经自行审批了260万千瓦的项目(因为《国务院关于投资体制改革的决定》里规定，风电投资中，总装机容量5万千瓦及以上项目由国务院投资主管部门核准，其余项目由地方政府投资主管部门核准)，内蒙古自治区内总共风电项目装机容量就达到了360万千瓦。而到2010年，全国风电装机容量的目标是达到500万千瓦的装机总容量。如此来看，完成2010年的规划目标轻而易举。因此，风电发展的步伐肯定会大大超出预期。

　　华仪作为民营企业，进入风电设备领域的优势在于：

　　1、涉足风电领域已经4年多，积累了较丰富的行业经验，对整个风电产业链(包括风电场建设和风电设备的开发、生产)有比较深刻的理解。尤其是，通过和金风科技的合作培养了一些关键人才；2、能够提供国内风电600kW和750kW主力机型的全部产品。其中，600kW具有自主产权、750kW属于授权生产，但已掌握关键技术；2005年公司又花费230万欧元购买了代表未来产品方向的1.5MW机组整机设计制造技术，预计样机在07年8-9月份试制出来，08年小批投向市场。

　　3、公司对市场非常敏感，不仅较早涉足风电业务领域，而且通过风电场建设，积极培育风电设备试验基地、培育风电整机业务的潜在客户。据了解，公司正在测试的风场有20多处，分布在内蒙、辽宁、江苏、福建、浙江本地，总的装机容量达51万KW。公司07年已经明确的84台750KW订单就来自于参股的洞头风电场(18台)和调兵山电场(66台)。由于民营企业经营机制灵活的特点，使得公司得以抢占市场先机、在第二梯队中领先对手2-3年。

　　第三，盈利预测假设根据《资产置换协议》中批露的信息，公司06年业绩基本上是微利，关键是对公司07年及以后的业绩做出预测。

　　我们假设：1、07年中高压开关业务收入实现承诺的目标，08年实现30%以上的增长、毛利率维持25%的正常水平；2、风电机组的市场份额稳步上升，07年市场占有率2-3%之间；3、风电机组的价格在5000 -6000元/ kW之间，1.5MW推出后毛利率会有所上升；3、各项业务的期间费用率维持06年正常水平；4、综合所得税率设为30%。

　　预测结果如下表，从07年估值结果来看，我们给予公司“谨慎推荐”评级。

　　第四，风险提示

　　1、风电整机生产可能面临零部件供不应求的状况，从而影响产能释放；

　　2、寄予厚望的1.5MW整机能否如期试制成功，影响08年后的业绩，同时也影响公司的估值水平；

　　3、新疆金风07年上市后与公司在市场上争夺的负面影响不容忽视。