莱宝高科：预计上市定价为29-33元

　　平安证券曾实

　　投资要点

　　公司主营中小尺寸LCD的ITO导电玻璃和彩色滤光片。中小尺寸LCD面板因其客户定制型的特点使得其价格尽管总体上呈逐年下跌的状态，但价格跌幅相对大尺寸LCD面板来说一般较小。

　　公司主要产品的合格率高于国内同行的平均水平。这是公司的毛利明显高于同行的主要原因。目前公司ITO导电玻璃和CF产品的合格率均稳定在99%左右，而国内同行业的平均合格率不足90%。公司在扩大产品系列的同时，积极调整产品结构，不断加大高附加值产品的产销比重，其中中高档ITO导电玻璃的产量已占到全部ITO导电玻璃产量的60%以上，高毛利率的CF产品的销售收入已占到公司主营业务收入的70%以上。

　　技术及新产品的储备是确保公司保持高于行业平均利润的关键。

　　在ITO导电玻璃方面，公司自主开发和掌握了低电阻ITO镀膜技术自主开发和掌握了低温ITO镀膜技术、OLED用ITO镀膜技术、触摸屏用ITO导电玻璃镀膜技术，其中用于CF的低温ITO镀膜技术已实现规模化生产，OLED用ITO镀膜玻璃已实现小批量生产。目前正在开发塑料上镀ITO膜技术，已完成测试试验。

　　行业的合理平均PE是25倍左右。25倍对应公司06年的业绩，公司的合理定价为29元~33元左右。考虑到申购时应有的获利空间，以审慎的投资原则，我们建议申购价格区间在20~23元之间。

　　风险提示

　　行业产能的扩张及竞争的加剧。

　　I.公司概况

　　产品及行业

　　公司属于

液晶显示(LCD)行业，并位于LCD产业链上游，主要从事LCD行业上游材料的生产，主导产品为ITO导电玻璃和中小尺寸彩色滤光片(简称“CF”)，公司主要客户包括深圳比亚迪、香港信利半导体、深圳天马和韩国现代等知名企业。

　　ITO导电玻璃和彩色滤光片是制造液晶显示面板(简称“LCD面板”)的关键原材料。公司是国内首家自主掌握STN型ITO导电玻璃生产技术和彩色滤光片核心技术的企业，同时也是国内唯一的一家全面自主掌握平板显示行业关键性通用技术——镀膜技术和光刻技术的厂商，并已形成较为完整的技术体系，在行业内具有明显的技术优势。

　　截至2005年底，公司中高档ITO导电玻璃产量位居国内同行业前3名；中小尺寸彩色滤光片的产量位居全球前3名和国内第1名。根据中国光学光电子行业协会液晶专业分会有关资料，公司现为我国ITO导电玻璃和彩色滤光片行业中规模最大、水平最高、质量最优、效益最佳的企业。

　　公司的股本结构

　　公司本次拟发行人民币普通股4,880万股，发行前总股本为1.46亿股，发行后总股本为1.95亿股。发行前股本结构如下：

　　II.行业背景

　　彩色LCD为产品发展主导方向

　　根据LCD生产采用的技术类型不同，LCD一般分为TN-LCD、STN-LCD、CSTNLCD、TFT-LCD四种类型。其中TN-LCD、STN-LCD仅能实现单色显示，CSTNLCD和TFT-LCD才能彩色显示。随着人们生活水平的提高，计算机、手机、PDA等资讯产品从商用型迅速向家用型、个人用

户型普及，从而带动LCD技术从黑白显示向彩色显示快速发展。

　　LCD行业结构

　　由于LCD产品制造涉及光学、半导体、电子工程、化工、高分子材料等各领域，所需技术层面极广，所以LCD产业链上下游之间的专业分工较为明确，很少有单一厂商能做到从上游材料到下游成品的全部自主生产。

　　中小尺寸的LCD面板的行业环境

　　中小尺寸LCD面板大都是客户定制型产品，其规格品种很多且成系列化，强调个性化设计与服务，其应用范围比较广泛(如手机、PDA、

数码相机、数码摄像机、车载显示屏等)，客户数量也很多。

　　近年来LCD面板价格因供求关系变化而呈现明显的价格波动，不过这种波动更多体现在笔记本电脑、液晶监视器、液晶电视等采用的大尺寸LCD面板上，而中小尺寸LCD面板则因其客户定制型的特点使得其价格尽管总体上呈逐年下跌的状态，但价格跌幅相对大尺寸LCD面板来说一般较小。

　　彩色滤光片(CF)行业发展情况

　　彩色滤光片是LCD面板实现彩色化显示的关键原材料，约占彩色LCD面板材料成本的25%左右。此外，彩色滤光片还可应用于OLED等其他平板显示产品。目前彩色LCD面板包括CSTN-LCD和TFT-LCD两种类型，因此彩色滤光片相应分为CSTNLCD用CF和TFT-LCD用CF两种类型，二者的生产工艺流程基本相同。

　　随着CSTN/TFT-LCD面板产量的稳步扩大，作为CSTN/TFT-LCD面板的关键原材料，CF市场需求也保持着稳步增长的趋势。根据FPDisplay预测，2005~2009年全球CF产值将以年复合增长率12.37%持续成长。

　　ITO导电玻璃和彩色滤光片行业与LCD面板行业的关联性

　　目前国外5代线以上大尺寸TFT-LCD面板生产商不断向上游整合，其内制彩色滤光片的比例已达到六成左右。中小尺寸LCD面板生产商内制CF的动力不足，基本依赖上游专业CF制造商，使得中小尺寸LCD面板与CF企业之间的专业分工较为明确，中小尺寸CF厂商面临的替代压力较小，但在产品设计、质量管理和生产转换等方面则需要达到较高的水准。

　　ITO导电玻璃和彩色滤光片行业进入门槛较高

　　ITO导电玻璃和彩色滤光片属于高技术含量、超精细加工产品，其行业具有技术和资金密集型特征。尽管目前ITO导电玻璃和彩色滤光片市场已进入完全竞争阶段，但行业进入门槛仍然较高。

　　首先是技术门槛。制造ITO导电玻璃、尤其是彩色滤光片的工艺复杂，需要掌握从玻璃基板的切割、抛光、光刻和真空镀膜等一系列工艺流程和技术诀窍。

　　其次是市场门槛。由于ITO导电玻璃和彩色滤光片是生产LCD面板的原材料，并非终端消费产品，其直接客户大都是专业化的LCD面板厂家，因此难以通过广告等常规营销手段在短期内建立市场品牌，LCD面板企业对ITO导电玻璃和彩色滤光片的质量认同只能建立在长期合作的基础上。同时，LCD面板企业为了维护其商业机密，通常一旦选定了ITO导电玻璃和彩色滤光片生产商，就不会轻易改变。对行业的新进入者而言，这种基于长期合作而形成的稳定的客户关系和品牌效应亦是其进入ITO导电玻璃和彩色滤光片行业的重大障碍。

　　最后，需要具备较高的生产工艺管理水平和严格的质量控制体系，才能保证产品合格率达到较高水平。产品合格率在较大程度上决定了产品单位成本的高低，是影响ITO导电玻璃和彩色滤光片生产企业盈利水平的重要指标。只有达到一定的产品合格率，企业才能实现盈利，然后在此基础上实现持续发展。

　　III.公司的市场地位

　　ITO导电玻璃

　　公司是国内首家自主掌握STN型ITO导电玻璃生产技术的企业，所生产的ITO导电玻璃主要以中高档产品为主。国际上生产中高档ITO导电玻璃的企业主要有韩国三星康宁、日本Geomatic公司，但其主要面向本国市场。国内批量生产中高档ITO导电玻璃的企业主要有公司、南玻科技、苏州美日和蚌埠华益；公司中高档ITO导电玻璃的产量位居国内同行业前3名。

　　彩色滤光片

　　截至2005年底，日本安德斯(Andes)的产量位居全球第1，公司CSTN-LCD用CF的产量位居全球前3名和国内第1名。由于成本居高不下，迫于竞争压力，日本的安德斯(Andes)和微技研(Microtec)等公司已逐步调低了CSTN-LCD用CF的产量，并将CSTN-LCD用CF生产线陆续向TFT-LCD用CF转移。基于此，随着公司于2006年6月再次引进一条CF生产线后，预计未来2~3年内公司CSTN-LCD用CF的产量将有望超过微技研(Microtec)，产能跃居全球前2名。

　　在TFT-LCD用CF方面，目前日本的凸版印刷(Toppan)、大日本印刷(DNP)和Toray仍是大尺寸TFT-LCD用CF专业制造商的3大巨头，合计占全球大尺寸TFT-LCD用CF市场份额近70%。目前国内在大尺寸TFT-LCD用CF的生产方面尚处于空白，而在中小尺寸TFT-LCD用CF的生产方面则已积极介入(主要为公司和南玻伟光)。

　　毛利率高于同行的原因--产品结构及合格率高

　　公司主要产品的合格率高于国内同行的平均水平。目前公司ITO导电玻璃和CF产品的合格率均稳定在99%左右，而国内同行业的平均合格率不足90%。公司在扩大产品系列的同时，积极调整产品结构，不断加大高附加值产品的产销比重，其中中高档ITO导电玻璃的产量已占到全部ITO导电玻璃产量的60%以上，高毛利率的CF产品的销售收入已占到公司主营业务收入的70%以上。

　　与国外同行业企业相比，公司在人工、生产用地、管理等方面具有一定的成本优势；与国内同行业其他企业相比，公司产品的合格率远高于行业平均水平，同时单片产品的原辅材消耗水平较低，导致公司产品在单位成本方面优势明显，这也是公司产品毛利率较高的主要原因。成本优势为公司在激烈的市场竞争中获得持续发展奠定了坚实基础。

　　IV.公司业务经营情况

　　主营业务收入构成

　　未来相对于同行的竞争优势

　　技术及新产品的储备是确保公司保持高于行业平均利润的关键。在ITO导电玻璃方面，公司自主开发和掌握了低电阻ITO镀膜技术自主开发和掌握了低温ITO镀膜技术、OLED用ITO镀膜技术、触摸屏用ITO导电玻璃镀膜技术，其中用于CF的低温ITO镀膜技术已实现规模化生产，OLED用ITO镀膜玻璃已实现小批量生产。目前正在开发塑料上镀ITO膜技术，已完成测试试验。

　　V.募集资金投向

　　公司拟投资的前2个产品市场空间都非常广阔，和公司的现有产品技术有较好的连续性，项目的投产有助于公司巩固在该细分行业的竞争优势。

　　VII.价值评估及申购建议

　　依据我们前面的预测，06年EPS将达1.16元，07年EPS为1.51元。

　　从国内类似企业的市盈率比较来看，06年合理的市盈率为25倍左右。25倍对应公司06年的业绩，公司的合理定价为29~33元左右。考虑到申购时应有的获利空间，以审慎的投资原则，我们建议申购价格区间在20~23元之间。

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