平安证券：中国人寿归途如虹

　　平安证券 李先明

　　提要：

　　中国人寿即将荣归故里登陆A股市场。作为国内第一只优质保险蓝筹股，在吸引众多投资者聚焦的同时，必定引发各路机构资金抢筹，其上市定价及后市表现已成市场关注的焦点。

　　中国人寿A股发行申请在12月15日顺利获得批准后，中国人寿在19日即迅速刊登了招股说明书，并随即展开了询价路演工作。发行和招股工作可谓“一路绿灯”。业内普遍预期，中国人寿将于年底前完成战略配售、网下配售、网上申购以及缴款等一系列程序，并在2007年1月9日前后正式登陆A股市场。

　　作为A股市场上的第一家保险类股票，同时作为继工行、中行、中石化之后的A股第四大上市公司。中国人寿此次发行，受到了投资者的普遍关注，业内人士预期，中国人寿这样的优质保险蓝筹一旦上市，必定吸引众多机构抢筹。尤其中国人寿A股获得“过会”，引起了其H股在短时间内的大幅上涨，更是极大的提升了投资者对其A股定价和上市表现的广泛关注。

　　一、07年第一只大蓝筹荣归故里

　　作为国内最大的寿险公司，中国人寿在中国寿险市场占有49.4%的份额，其约3,600个分支机构、约1.2万个营销网点遍布除西藏以外的几乎所有县级行政区域。截至2006年中期，中国人寿拥有约64.8万名保险营销员、约1.2万名团险销售人员和9万多家分布在

　　也正是基于公司在中国寿险市场上的领导地位和明显的竞争优势，中国人寿在香港市场受到了投资者的热捧，自2003年12月17日上市至今，中国人寿的H股股价上涨超过500%，年均收益回报超过150%。是同期恒生指数涨幅的10倍左右。尤其自2005年7月份以来，在人民币持续升值的背景下，中国人寿的中资资产背景更是受到了海外投资者的热烈追捧，其股价在短短一年的时间里，涨幅超过300%。显示中国人寿这只在中国寿险市场占有相对垄断地位的巨无霸，已经成为了海外投资者眼中的“香饽饽”和争相买入的对象。国外包括美林证券在内的主要证券研究机构在近期也相继调高了对中国人寿H股的目标价格，反映出海外投资者对其中长期表现的乐观预期和认可。

　　中国人寿宣布发行A股的消息，更是进一步刺激了其H股股价在短时间的加速上涨。在中国人寿宣布其A股发行获得批准后的短短3个交易日，中国人寿的H股股价即上涨了超过20%，并在12月20日盘中创下了24.10港元的历史新高。显示海外投资者对其A股的发行可能给公司带来的正面作用，普遍抱以了积极的态度。

　　中国人寿H股与恒生指数表现对比

　　资料来源：AASTOCK.COM

　　二、机构投资者反应热烈，研究员预期乐观

　　中国人寿H股自上市以来的出色表现，以及其所获得海外投资者的高度认同，很大程度上也提升了国内投资者对其A股发行和上市后表现的积极预期。尤其A股市场估值中枢的不断上移，招商银行、中信证券等金融类公司股价的接连上涨，也极大的提升了A股投资者对同属金融服务类公司的中国人寿上市后表现的预期。

　　根据媒体的报道，中国人寿在进行的预路演询价的初段，参与询价的机构对中国人寿的定价普遍乐观，询价机构对中国人寿A股的最低报价都在23元以上，个别基金的报价升值达到了29元。这也成为了国内投资机构对中国人寿A股上市高度认同和乐观预期的最直接体现和反映。

　　平安证券的金融服务业研究员认为，中国保险行业的高成长特性以及中国人寿在寿险行业中的领导地位，以及其所具有的“A股市场保险第一股”的特殊地位，使得其A股上市后，将很有成为A股市场上又一个具备中长期投资价值的稀缺性蓝筹品种，成为包括机构投资者在内的各类投资者争相抢投的对象。

　　首先，中国寿险行业未来发展空间仍然相当广阔。目前我国保险深度和保险密度明显低于发达国家。统计显示，2005年中国的寿险深度为1.8%，是世界平均保险深度4.3%的41.9%；寿险密度为30.5美元，是世界平均保险密度299.5美元的10.2%。过低的保险深度和保险密度，反映出中国保险业的增长潜力和空间依然相当巨大。

　　同时，过去几年中国寿险行业的持续高速发展，反映保险业的成长性相当良好。统计显示，1999年至2005年，中国寿险行业总保费收入从872亿元增长到3,697亿元，年复合增长率为27.22%。并且随着我国经济的持续高速发展以及居民收入和保险意识的提高，我们预计中国的保险深度和密度与世界平均水平的差距将不断缩小，初步判断，我们预期未来10年，中国的保费收入年复合增长率仍然有望达到15%的水平，行业的成长性依然突出。

　　作为中国最大的寿险企业，中国人寿无论在品牌还是网络，或者是在市场开拓能力方面，都具有明显的竞争优势。“中国50城市保险市场调研”显示，中国人寿拥有高达92.3%的品牌认知度，是中国消费者中认知度最高的人寿保险品牌。由世界品牌实验室和世界经济论坛共同举办的第二届《中国500最具价值品牌》评选中，中国人寿品牌价值从2004年的人民币427.67亿元上升至2006年人民币486.67亿元，名列中国最具价值品牌前十位。

　　同时，中国人寿作为国内最大的保险资产管理者之一，其资产实力雄厚，投资效率和回报也逐年提高。截至2006年中期，中国人寿的总资产达到6,169.26亿元，投资资产达到5,840.42亿元。2004年、2005年和2006年上半年，中国人寿的投资收益率分别为3.26%、3.93%和2.64%(半年)，呈现出稳步上升的态势。随着国家对保险公司投资渠道的进一步放宽，拥有雄厚资金实力的中国人寿将明显收益，其在投资期限结构和投资收益率水平方面，仍然具有有进一步改善和提升的空间。这对于提升公司的盈利能力和估值水平，同样起到了积极的作用。

　　三、中国人寿定价猜测

　　截至12月21日，中国人寿H股的股价为23.45港元，对应的市盈率为48.81倍，是在香港上市的3家主要中资保险公司中估值水平最高的一家。同时，中国人寿的市盈率水平，也较恒生指数成分股约17倍、H股成分股约18倍的平均市盈率高出近270%，同样要高于招商银行、工商银行等中资金融服务股的估值水平。

　　主要中资保险股的市盈率比较

　　中国人寿获得远高于其他同类公司的估值水平，反映出其在中国寿险市场的领导地位，获得了海外投资者的广泛认同，尤其中国人寿A股的发行，则进一步提升了投资者对其未来资产状况改善和提升市场竞争优势和盈利水平的积极预期，从而成为其H股股价短期大幅走高的主要推化剂。

　　海外投资者对中国人寿H股的热捧，很大程度上也提升了国内投资者对中国人寿A股上市后表现的乐观预期。从中国人寿询价初期传出来的信息判断，我们预期中国人寿A股的发行价格，可能要高于此前我们所认为的20元左右的价格，相对H股的股价折价幅度将较为有限。

　　对于中国人寿A股上市后的表现，我们认为，一方面，目前A股市场整体的氛围依然良好，投资者的参与热情依然积极。同时，从前期上市的大盘蓝筹股如中国银行、大唐发电等上市后的表现来看，在市场整体气氛持续活跃的情况下，A股市场的投资者对这些H类公司回归A股市场，普遍抱以积极态度。另外，我们预期，目前包括基金在内的主流投资机构对中国人寿未来表现的一致看好，也将对中国人寿A股上市后的表现起到推波助澜的作用。

　　因此，我们预期中国人寿A股上市首日的表现，将很有重复中国银行、大唐发电等大盘蓝筹股上市时的走势，即上市首日定价一步到位，甚至要比其H股要高出不小。业内人士普遍乐观预期，中国人寿A股上市的定价将很有可能一步超越30元，比目前H股的股价高出约30%。

　　我们认为，在市场一致看好的情况下，中国人寿上市首日的火爆表现应该可以期待，并且中国保险市场的持续高速发展，也为其中长期的业绩增长提供了理想支持。作为A股市场上首家保险类个股，以及基于中国人寿在中国寿险市场上的竞争优势的判断，中长期来看，中国人寿仍然是A股市场上不可多得的优质蓝筹品种，其筹码的稀缺和行业的高成长，都有望对其中长期的股价表现构成积极支持。

　　但从中国银行、大唐发电等个股上市后定价一步到位，随后冲高回落的表现来看，我们认为，市场对中国人寿的一致乐观预期，将很有可能使得其上市首日的定价要明显高估，由此将对其短期的表现构成一定的不利影响，并且长远来看，中国人寿H股的定价，也将对其A股产生一定的牵制作用。尤其对于短线投资者，如果中国人寿上市首日定价明显偏高，则需要密切注意其过分表现后可能出现的短线调整风险。