浦发银行：充实资本再出发 增持

　　凯基证券

　　苏皓毅

　　自6年多前上市以来，浦发银行(上海浦东发展银行)股价为下滑4.5%，目前股价相当于我们2006年与2007年每股净资产3.1倍与2.7倍，低于中国银行业平均市净率13.9%。

　　基于落后同业的评价水准，我们给予“增持”建议。

　　获利率受充足的坏帐拨备与优良的资产品质支撑目前多数中国银行皆享受经济快速发展的甜美果实。经过一连串坏帐打销、注资、引入海外战略合作者、管理层重组以及分别在A股与H股上市，多数银行就资产负债表看来相当稳健，但绝大多数银行其资产品质并未经过景气波动的测试，而此为对中国银行业的主要疑虑之一。我们认为这即为多数银行必须事前提列足够的坏帐准备，以消弭景气降温带来冲击的重要原因。

　　浦发银行的拨备覆盖率为中国银行业中最高(3Q为159%)，充足的拨备水准隐藏了该行真实的获利能力。

　　不过根据管理层表示，未来5年拨备覆盖率目标为130-150%。因此，我们预期2007年坏帐拨备覆盖率将自2006年159%下降为158%。

　　保守的资产品质政策也反映在该行在同业中相当低的不良贷款率(3Q为1.89%，仅次于民生银行(600016.SS,Rmb8.87,持有)为1.21%)，即使考量关注类贷款，浦发银行的资产品质也优于同业，2Q之不良贷款与关注类贷款合计为5.5%，仍维持于相对较低的水准，多少减低了该行房地产贷款比重过高的疑虑。1H06浦发银行其房地产与建筑业贷款占总贷款比重达16.7%，高于银行同业平均的11.8%。由于管理层对追求资产品质目标明确，我们预估2007年不良贷款率将自2006年1.86%下降为1.83%。

　　花旗银行收购广东发展银行对浦发而言较为负面我们对花旗银行集团成功持有广东发展银行(广发行)

　　控制股权对浦发银行的影响持保守看法，虽然就基本面而言，浦发银行较广发行更为优越，不过上港集团(600018.SS, Rmb6.95,减持)为浦发银最大股东，其股权达30.8%，因此我们认为花旗银行不易取得浦发银行的控制权，此外，鉴于浦发银行与广发行两者营运规模相仿，我们认为花旗银行今后将更专注经营广发行，而近日更指派专人担任该行行长。

　　浦发银行在零售银行业务的发展为过去该行主要的弱点，因此，花旗银行对浦发银行的主要贡献为带动信用卡业务，协助其转型至消费金融。1H06浦发银行信用卡流通量为33.4万张，受惠于基期甚低，因此我们认为浦发手续费收入能维持高增长。虽然花旗以承诺将浦发银行的持股自3.8%提高为19.9%，换与停止与浦发银行的独家策略合作协议，长期而言浦发银行可能失去花旗银行的支持。不过我们认为未来2-3年间，双方密切的合作关系仍将持续，原因为两者合资的信用卡公司持续营运。但是，浦发银行对花旗银行而言，角色将偏向短期的投资目标，而非长期的策略伙伴，故浦发银行可能需要在下一发展阶段寻找另一强有力的外资策略伙伴。

　　增资保障贷款成长动能浦发银行的资本充足率与核心资本充足率3Q分别为8.01%与4.03%，两者均接近Basel II的最低要求。该行贷款年增率自2Q之26.7%降为3Q的21.7%，为维持高获利成长，浦发银行11月增发4.4亿股，筹资60亿元，虽然增资规模小于民生银行可能于2007年1Q的定向增资计划，根据我们预估仅为后者的26%。但我们对浦发银行的贷款成长性并不悲观，该行极有可能再增发新股，如花旗银行可能于2007年实现其承诺提高该行持股，或有机会于H股上市。我们预估2007年贷款年增率将成长23%。

　　净利息收益率走势佳随着升息周期，我们认为浦发银行的净利息收益率将持续改善，此外，长期贷款比重已自2003年21.7%提高为2006年3Q的38.7%，成长主要来自房地产与建筑业的贷款，使得浦发银行贷款收益率较高，然而3Q长期存款亦大幅增长246.6%，其主要来自机构客户，管理层表示升息刺激了客户将活期存款转为定存的意愿，虽然定存在1H06仅占总存款的27.2%，但我们提醒长期存款增加不寻常的走势可能会对利息净收益率造成压力。不过整体而言，我们预估2007年利息净收益率将增加10个基本点至2.81%。

　　基于上述，我们预估2007年与2008年每股收益分别为1.03元与1.43元，每股净资产分别为6.61元与7.82元。

　　公司评价与投资建议浦发银行目前股价相当于我们2006年与2007年每股净资产3.1倍与2.7倍，近期股价表现虽然亮丽，不过评价水准仍较同业落后13.9%。

　　此外，我们尚未计入花旗银行2007可能增加持股至19.9%的利好因素。我们根据2007年每股净资产之3.1倍，推估出新的12个月目标价20.5元，显示上涨空间16.5%，重启评级，建议“增持”。