瑞贝卡：发展将进入高层次 谨慎增持

　　国泰君安

　　任静

　　投资要点：

　　经过5年的发展，公司成为目前国际上规模最大、销售额最高的发制品生产企业，与国外企业相比品种齐全、质量优良、性价比高、资源优势，与国内企业相比技术领先、规模效益、营销网络健全。众多基金和机构看好公司发展前景，积极参与定向增发。

　　公司目前产量为1400万工艺发条、580万化纤发条、280万套女装假发及男装发块、教习头等。增发项目400万条工艺发和300万条化纤发将使公司的产能进一步提高，可以满足不断扩展的市场需求。

　　增发项目中国内营销网络的建设将开拓国内市场，以缓解人民币升值压力、增加公司盈利能力，北京旗舰店；基础材料项目将实现化纤发原料的自产自供，使化纤发成本下降近50%。

　　作为世界级的发制品龙头企业，公司的定价权已经在过去一年产品提价、转嫁升值压力成功体现，未来公司除去涨价之外，还将通过加大人发等原材料进口、增加外币负债等措施应对升值压力。

　　公司非常重视对股东的持续回报，自03年上市后，通过送股、转增和派发现金，累计向投资者分配利润9054万元。同时，作为家族式的民营企业，公司对管理层也实施了一定的激励措施，董事长将其一部分在股份和集团的股权赠予了公司的管理层。

　　前三季度的主营收入、净利润分别同比增长47%、32%。因为所接定单已到明年中期，以及募集资金项目400万条工艺发和300万条化纤在07年初的投产，预计今年、明年收入和净利润可保持平均30%以上的增长。

　　以12月20日收盘价16.98元计算的动态市盈率分别为30倍、23倍、16倍。目前将公司归位于消费品行业的市盈率在25-30倍左右，给予谨慎增持的投资建议。

　　12月12日，瑞贝卡公司在许昌召开投资者见面会，公司董事长郑有全、总经理郑桂花、副总经理刘丁榜、财务总监武俊安及副总经理兼董秘陆新尧等公司高管与基金、券商、其它机构的投资经理、研究员就公司定向增发项目、公司发展规划、人民币升值对策等问题进行了深入的交流。现汇总如下：

　　1.定向增发受热捧

　　公司的定向增发得到了机构投资者的积极响应，至申购截至日，累计申购股数达12200万股，累计申购金额119344万元，远超过公司拟定的发行不超过4100万股的计划；根据申购价格集中在9.90元、且申购价格在9.90元以上的累计申购量为7100万股，最终，公司根据发行拟投资项目资金需要量确定发行

股票数量为3525万股、发行价格为9.90元/股，向包括一家QFII在内的10家机构发行(表1)，共募集资金净额为34083.50万元。

　　增发后，公司总股本由15444万股增加到18969万股，发行前后前10名股东持股情况见表2。据悉，发行后前二十名股东均为机构投资者。

　　2.最为期待的未来发展重点

　　此次公司的定向增发项目有四个(表3)，总投资需要34089万元。其中400万条工艺发生产线和300万条化纤发生产线项目已经提前建设，目前已经在新的厂区完成了建设，处于试生产阶段，预计在07年即可全面正式生产。两项目将使公司的工艺发和化纤发生产能力提高50%以上，可以基本满足公司不断扩展的市场需求。

　　而国内营销网络建设和基础材料即化纤发丝自产项目将成为公司今后持续发展的重点，一方面通过国内市场的开拓，增加国内销售，可以大幅提升公司收入和利润；另一方面，通过原材料的自主生产，可以大幅度较低化纤发生产成本，使化纤发盈利水平明显提高。预计在08年该两项目可以使公司进入更高层次的发展轨道。

　　2.1.品牌、渠道优势将体现在国内营销网络中

　　2.1.1.公司一直立足于国外市场

　　经过五年的发展，公司在规模和收入上已经从第二位发展成为国际上规模最大、销售额最高的发制品企业(表4)。目前公司的产品99%出口北美、欧洲和非洲市场，国外三大市场稳步发展，今年前三季度北美、欧洲、非洲市场的销售额分别同比增长57%、31%和24%，而国内市场的收入占比一直在0.55%左右徘徊(图1、图2)。

　　与国外企业相比，公司的优势在于：

　　品种齐全――拥有五大系列、两千余种产品；

　　产品质量优良――工艺发条和女装假发在国际上一直处于领先地位；

　　性价比高――低劳动力成本使公司产品价格优势突出；

　　规模效益――目前是世界范围内最大的发制品企业；

　　资源优势――在人发资源上拥有较强的控制力。

　　与国内企业相比，公司的优势还在于品牌知名度高、技术领先、新产品开发能力强、市场占有率高、营销网络健全、管理规范等。

　　2.1.2.国内市场开发模式和战略思路

　　在国外市场稳步增长的前提下，公司主动开拓国内市场，实施国内国外双品牌的战略，以实现国内外市场齐头并进的目标，并积极规避人民币升值风险。

　　公司经过8个多月的包括假发经销商和一般消费者在内的市场调研和研究，通过确定消费群体和消费需求，确定了开发国内市场的战略思路和发展模式，并以北京为起点，向全国其它大城市发展。

　　战略思路：创立品牌、树立形象。

　　发展模式：旗舰店和加盟店，首家旗舰店选择在北京有银街之称的东单地区。北京市场成功开拓后向其它大城市推广。

　　消费群体：即流行群体(服务人员)、时尚群体(40岁上下职业太太等)、生理缺陷群体(秃顶、白发等)和病理群体(化疗脱发病人，国内大约有100万人)四大群体。

　　消费需求：粗略统计到北京地区的各种假发需求人数大致为52万。以其中20%的市场份额为起始目标。

　　消费定位：目前市场中充斥的大多是家庭作坊生产的低档产品，公司将营销定位在中高档发制品，占领白领消费为主的高端市场。

　　2.1.3.北京旗舰店准备工作进入最后阶段

　　倍受关注的北京旗舰店在董事长“宁缺毋滥、一炮打响”的思想指导下，建设进度比较缓慢。通过此次会议了解到，目前北京方面的准备工作基本就绪，人员培训已经结束，广告媒体的立体式宣传在策划中。年底前后，所租门店进入装修期，计划在春节前开业。

　　2.1.4.国内市场潜力可观

　　我们以公司在非洲市场的成功开拓为依据，乐观看待公司对国内市场的开发――公司产品在北美和欧洲市场以贴牌方式销售，大部分利润被销售商获取，虽公司利润被盘剥但依然凭借质量上乘而发展壮大，如在北美市场的占有率由04年前的8%左右提高到目前的16%左右，对其它生产企业构成极大的威胁，有戏言：公司在北美市场一直试图建立直销公司，遭遇其它企业的联合抵制，被视为“狼来了”。

　　在新开发的非洲市场，公司以自有工厂和自有品牌已经成功进入，销售增长明显且空间巨大(图3)，03年非洲市场的销售额只有8515万元，05年则增加到16653万元，接近翻番，今年中期已经有9216万元的销售，预计到年底可接近2亿元，是03年的约2.5倍。根据公司的调查，使用假发的非洲人不及20%，尤其是市场结构与欧洲相似的南部非洲市场，销售额月月保持高增长，市场发展潜力巨大。公司目标是在非洲建立三个销售中心即分别以尼日利亚、南非、肯尼亚为中心的西部、南部、东部非洲销售市场，预计今年实现2100万美元的收入，到2010年实现7000万美元的销售目标。

　　但在国内，因为受限于消费观念和消费水平，假发制品在国内市场尚属于成长期，虽然国内需求量正在逐年递增，但是目前国内发制品行业存在规模小、厂家多、产品质量低等现状，难以满足不同层次消费者特别是中高档产品消费者的需求。发制品行业的“小商品、大市场”特点(参见04年9月的公司调研报告)在国内还不能充分体现。但根据公司近年来的发展，以及在国内市场的发展思路和策略，可以期待公司将凭借其品牌优势和超越的渠道开发能力，在国内发制品中高端市场迅速占领主要地位。

　　2.1.5.国内市场效益增加明显

　　从公司已有的财务数据分析，尽管国内销售总额并不大，但其毛利率却一直保持在其它市场之上(图4)，可见自有品牌的销售利润优势。而旗舰店的建立，公司以直销方式销售，毛利率则可以提升到近50%，因此可以预计如果公司在国内市场的开发进展顺利，对公司效益的提升影响可谓巨大。

　　就国内市场大致算一下经济效益：如果按照北京地区52万需求的20%约10万客户，购买公司大约800元的产品，一次性带来收入8000万元，因为直销而给予较高约50%的毛利率，可以有4000万元的毛利。

　　2.2.自产化纤发丝，将大幅度降低生产成本

　　公司化纤发的主要原材料化纤发丝一直从韩国、日本进口，按照目前的生产情况每年需要1500-2000吨，每吨售价在6-7万元以上。为降低生产成本，公司与东华大学等高校合作研制了化纤发丝的生产技术并已经在无锡成功完成了中试试验。公司将利用募集资金一亿多元在预留地建设3000吨化纤发丝生产线，通过聚丙烯(PP)和聚酯PBT切片的纺丝，再加工成符合后道生产条件的发丝。

　　初步估计，该工艺生产的发丝成本不及进口发丝价格的一半，可以将化纤发的毛利率由目前的30%多提高到近60%。因此估计在08年该项目完工后，基本可以满足非洲工厂和国内工厂化纤发生产的原料需求，使化纤发的毛利水平和利润大大提高。但因为化纤发产品占比只有约20%，人发产品占约80%，该项目对公司总体盈利水平的提高幅度并不是特别显著。

　　另外，该项目生产出的纤维，除去作为化纤发丝用于假发生产之外，还能够直接出售或生产地毯、壁毯、毛绒玩具等下游系列产品，可以适当的延伸公司的产业链。

　　3.人民币持续升值的对策

　　作为出口型企业，公司已经充分为人民币持续升值做好了准备，而且在过去的一年内，在人民币升值约4.6%的情况下，公司通过产品涨价5%而成功转嫁了升值压力。为应对人民币的进一步升值，公司将采取如下一些措施尽可能化解升值带来的不利影响：

　　负债结构的调整，即提高外币负债；

　　加大进口原料比重，尤其是印度等国家人发的进口，以美元结算、实现进出冲抵；

　　加大新产品开发力度，实施新产品新价格制度；

　　向下游转嫁：作为国际龙头企业，公司的强大议价能力已经在过去的一年间得到验证，同时，下游经销商获取的利润空间较大，下降空间也较大；

　　积极开发国内市场；

　　在升值幅度较大、产品涨价幅度受到限制之后，可以考虑将生产迁移至国外，实施国外生产国外销售、国内生产国内销售的策略。

　　4.注重激励和股东回报

　　公司非常重视对股东的持续回报，自03年上市后，通过送股、转增和派发现金，累计向投资者分配利润9054万元(表5)

　　作为家族式的民营企业，公司对管理层也实施了一定的激励措施，董事长将其一部分在股份和集团的股权赠予了公司的管理层。我们认为，此举可视为股权激励机制已经在该公司悄然完成。

　　5.现有业绩、预测与投资建议

　　5.1.扩产适应需求增长、保证未来高速增长

　　近年来，公司的主营业务收入随着生产规模的不断扩大而持续增长，五年的年均增长率达24.13%，特别是04年主营收入同比增长50.19%。05年，因为消费结构的变化导致增速有所放缓，随着不利影响逐渐消除，今年前三季度的主营收入同比增长了47%、净利润同比增长32%。因为所接定单已经到明年中期，以及募集资金项目400万条工艺发和300万条化纤在07年初的投产，预计今年全年和明年主营收入和净利润平均30%以上的高速增长可以保持。

　　公司目前年产工艺发条1400万条、化纤发条580万条、女装假发280万套。即将投产的募集资金项目400万条的工艺发和300万条的化纤发项目将使公司的生产规模进一步提高。而且因为定单的饱满，公司通过加班加点生产，使实际产量均超过了设计产能(如工艺发条的产能只有1200万条)，由此，募集资金项目投产后，预计可以使工艺发条实际产量达到近2000万条、化纤发1000万条，产量分别增加43%和72%。

　　07年400万工艺发和300万化纤发项目分别增加产量300万条工艺发和270万条化纤发，08年工艺发和化纤发的产量则分别达到2000万条和1000万条。

　　5.2.国内销售和原料生产项目分别从07年、08年进入预测

　　国内销售网络随着北京旗舰店的开张将在07年逐渐扩展，化纤发丝原料项目预计的建成时间在08年，对公司的盈利水平影响大于收入的影响，但目前还暂时无法单独量化，我们综合考虑到产能的增加，预计两项目将使07年、08年总体毛利率可以提高约2个百分点，净利润增长幅度高于收入增长。

　　5.3.投资建议与风险提示

　　根据预测，公司06-08年的每股收益按照最新增发后的股本摊薄为0.56元、0.75元、1.04元，分别同比增长43%、34%、37%，以12月14日收盘价15.47元计算的动态市盈率分别为27.5倍、20.5倍、15倍。目前将公司归位于消费品行业的市盈率在25倍左右，估值偏低，可有40%左右的上涨空间，给予增持的投资建议。

　　风险提示：国内网络的开发将考验公司在国内的营销能力，基础材料项目还没有动工建设，均存在一定的不确定性；参与增发的部分机构在增发前即持有公司股票，不排除部分的获利了结，提示注意股价波动。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。