贵州茅台(600519)：目标直指百元大关

　　公司12月6日公告新增产量2000吨

　　股价近期持续上行，有加速迹象

　　公司是国内上市公司中少有的优质投资标的

　　当前股价： 目标股价：100元

　　今日投资个股安全诊断星级 ★★★★★

　　国都证券 王明德

　　消费升级惠及奢侈品唯一上市行业

　　消费升级是近年来谈论颇多的话题，消费升级的内涵在此毋庸赘述。中国作为世界最大的人口大国以及增长最为强劲的经济体，决定了消费升级将是一个可以持续数十年的重大投资主题，拥有品牌资源及垄断优势的优质消费品上市公司具备长期投资价值。

　　从目前国内A股上市公司总体情况看，高端白酒是唯一的

奢侈品上市行业，在我国经济高成长、中产阶层迅速崛起以及中国人特有的消费心理支撑下，我们分析未来10年将是奢侈品行业发展最为迅速的时期，高成长将成为这一阶段奢侈品上市公司的压倒性优势。

　　从国际成熟股市过往经验看，烈酒、烟草、高级饰品等奢侈品行业上市公司股价都远远超越同期指数。以国际烈酒巨头帝亚吉欧(占国际烈酒市场份额30%以上)为例，最近5年在标谱指数仅上涨20%的情况下，帝亚吉欧股价上涨了约80%，超越同期指数约4倍，这还是在帝亚吉欧已经渡过了高成长阶段下实现的股价涨幅。在美国股市历史上，奢侈品行业上市公司在高成长阶段的股价涨幅可以用骇人来形容，在80年代的高成长阶段，美国烟草巨头菲莫公司股价涨幅超过100倍(这一阶段美国由于颁布禁酒令没有烈酒公司上市)，而中国由于法律限制烟草公司不允许上市，因此高端白酒将是唯一可以与之类比的上市行业，这也正是俗语“烟酒不分家”的含义所在。

　　贵州茅台的核心价值体现在哪里？

　　1、品牌地位难以撼动

　　贵州茅台的品牌地位体现在三个方面：首先，在整个高端白酒子行业范围内，茅台的“国酒”地位深入人心，具有极高的美誉度和消费忠诚度，在军队、政府、商务活动中地位特殊。其次，作为酱香型白酒的代表，目前酱香品系内只有贵州茅台和郎酒两个主要品牌，而郎酒的品牌实力显然也无法与茅台相提并论，因此贵州茅台面临的品系内竞争压力极小。反观浓香型白酒品系则云集了五粮液、泸州老窖、剑南春、水井坊、沱牌曲酒等一大批规模企业，浓香型品系内各品牌实力此消彼长，内部竞争和无形损耗相当严重。第三，贵州茅台是国内白酒公司中唯一获“绿色食品”称号的天然优质产品，在健康消费理念渐成气候的大环境中，茅台的健康概念将为公司长期增长提供有力保障。

　　2、定价能力持续具备

　　由于产品稀缺特征极为明显，凭借较强的产品定价能力茅台酒产品价格一直保持上升态势。从最近几年的情况看，03年10月茅台主要产品提价约25%，提价后茅台酒继续保持供不应求的销售局面，同期五粮液在提价30%后销量则迅速下滑。今年2月茅台在审时度势后再次提价15%，品牌形象得到提升后茅台产品供求形势继续紧张，06年下半年大部分经销商出现过断货现象。两次提价后的市场反应说明茅台具备极强的定价能力，目前茅台酒的出厂价格仍低于五粮液、国窖1573、水井坊，未来提价空间仍然较大。

　　3、垄断壁垒无法复制

　　茅台的垄断壁垒体现在两方面：首先是产品生产方面，茅台的生产工艺复杂，并且对周边微生物生态环境高度依赖，加大了公司产品的稀缺性。其次是茅台的品牌壁垒，众所周知高端白酒顶级品牌都有着上百年甚至上千年的品牌传承，想进入高端白酒行业绝非仅凭借资本和营销就能解决的。因此目前阶段能够分享高端白酒行业成长盛宴的顶级品牌很难增加，茅台作为高端白酒顶级品牌的至高点，未来成长空间广阔。

　　4、产能扩张基础雄厚

　　由于产品工艺差别，浓香型白酒高档产品产能扩张空间很小(高档产品需百年以上老窖池)，而酱香、清香型白酒产能扩张空间则没有根本限制，因此未来更大程度的分享高端产品成长的将是酱香和清香产品。

　　贵州茅台近年来产能扩张计划稳步推进，公司计划到2010年茅台酒产量达到2万吨，目前正以每年增加1000吨左右的速度向前推进，从我们调研了解的情况看，赤水河上游及左岸的土地大部分已经被贵州茅台买下，未来时机成熟时这些场地都将用作产能扩张，我们认为茅台此举富有战略意义。茅台酒生产工艺较为特殊，生产出的原酒先要存放3年左右，之后取出勾兑后再存放1-2年才能罐装出厂，也就是说茅台从生产到销售要经历大5年左右时间，而且每年新增产量还要拿出5%-10%用于存储勾兑，目前茅台酒销量每年可以稳定增加的量在800-900吨。

　　从2001年开始茅台酒产量明显增加，按照茅台的生产工艺，从2006年开始茅台酒的销量增长就已进入快速增长阶段，依据目前产能扩张进度推算，这一高增长阶段至少要维持到2015年前后，因此未来10年将是贵州茅台高速成长的黄金10年。

　　如何给贵州茅台估值？

　　对于茅台的基本面，专业投资者认识基本没有太大分歧，但如何给茅台估值却是长期困扰市场的一个问题。经过深入思考后，我们认为可以从资源稀缺、成长溢价、国际借鉴、市场共鸣几个方面来考虑。

　　资源稀缺：白酒只有中国才有，国酒只有茅台一个，资源的稀缺性决定了茅台可以给予更高的溢价，那么溢价幅度到底给多大算合理？我们认为可以用重置成本的思想作为参照，茅台市值目前大约650亿，苏宁电器市值大约250亿，设想如果我们分别投入650亿和250亿，能否在几年之内再复制一个茅台和苏宁出来？我们认为复制一个苏宁出来是可能的，而复制一个茅台是绝对办不到的，几百年的文化传承，深入人心的品牌地位，蒸蒸日上的销售势头，这些资源绝非仅依靠资本投入所能解决，从重置成本角度看，我们认为贵州茅台市值1000亿以下不存在泡沫。

　　成长溢价：贵州茅台的成长潜力是巨大的，在2万吨产能全部兑现后，我们预计2015年前保持25%以上的增长没有问题。茅台在赤水河沿岸已经储备了大量土地等待开发，未来产能基本上不存在瓶颈。目前我国人均收入只有约1300美元，美国的人均收入约41000美元，我国人均消费能力只有美国的1/30，如果认可中国必将崛起的说法的话，我国人均收入达到美国的1/3应不算奢望，届时将较目前释放出10倍以上的购买力，茅台这样的主流消费品公司将成为中华崛起的主要受益者，因此用战略眼光看，茅台股价存在10倍以上上涨空间并非没有可能。

　　国际借鉴：与国际烈酒巨头帝亚吉欧相比，已度过增长期的帝亚吉欧06年静态PE约20倍，茅台的静态PE约43倍；目前茅台增长率在30%以上，帝亚吉欧增长率约为3%-5%，茅台PEG水平目前为1.3左右，帝亚吉欧PEG水平目前在5倍左右。我们认为处在高增长阶段的贵州茅台与帝亚吉欧相比，PEG取值2倍左右并不算高，对应股价是96元。如果拿80年代美国股市给奢侈品龙头公司100倍以上的PE水平估值的话，目前处在高速成长阶段的贵州茅台对应股价在160元以上，不过我们认为这样的股价水平国内投资者很难接受。综合来看，我们认为从国际比较方面着眼目前贵州茅台估值90-100元还是合理的。

　　投资建议

　　贵州茅台是国内A股上市公司中少有的优质投资标的，在未来

证券市场预期明确的大发展中将是战略性投资品种。我们认为从多种估值角度研判，贵州茅台目前的合理估值区间应在90-100元，维持“推荐A”评级不变

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