银鸽投资：优化结构促发展 谨慎增持

　　国泰君安

　　王峰

　　投资建议：继续维持“谨慎增持”的评级

　　◆银鸽投资与前几年相比已发生很大的变化，应引起投资者的密切关注，公司在销售净利率、净资产收益率、吨纸净利润等方面都有良好的表现，充分反映了公司的巨大变化与独特的竞争能力。

　　◆虽然近几年国内纸业原材料结构都在向木浆转变，但公司依靠河南省大量廉价的麦秸资源，在草浆的应用、污水的处理等方面取得突破，走出一条草浆造纸的成功之路，加上大量生产中低端文化用纸的小型造纸厂的关闭，公司的文化用纸仍有相当的市场需求。

　　◆公司主要产品为文化用纸、包装用纸以及生活用纸以及生态肥，2006年文化纸产量约在25万吨左右，包装纸产量18万吨，生活用纸1万吨、生态肥5万吨(实际产能10万吨，目前处于推广期)。公司下一步打算适当发展文化用纸与包装纸，重点放在生活用纸与特种纸(空调过滤纸、照相纸、纳米纸等)上，07年初将有一条2万吨/年特种纸和一条3万吨/年生活纸投产。初步估算06年公司业绩将增长30%左右，07年增长20%左右。

　　◆我们之所以将银鸽投资从无评级调高到“谨慎增持”的评级，除赞赏公司回归并大力发展主业外，也认可公司下一步重点发展特种纸与生活用纸的思路，生产特种纸和生活纸除附加值高外，其少用或不用木浆的生产特点符合公司所处中原的地理环境特点。而公司与日本丸红纸业的全面合作(不仅仅在特种纸方面)，将有助于公司管理水平、技术进步与国际市场的开发。

　　◆风险提示：公司在优化产品结构方面已迈出实质性步伐，但无论生活用纸还是特种纸都对公司生产技术与应变能力提出较高要求。同时由于特种纸市场容量普遍较小，难以做大，企业长期稳定的增长将面临考验。