广深铁路：憧憬长期收购能力

　　东方证券陆从珍

　　收购广坪铁路使得公司资产规模与盈利能力都得以翻番。公司从铁路末端进入干线铁路，可享受中国未来铁路网发展带来的好处。

　　广深线运能的限制导致本线车进入低增长，2007年低广深四线的建成营运可使广深铁路的远期运能增长一倍，08年的运输能力将提高30%。加上新购买的动车组在07年下半年逐步投入使用，广深本线车与长途车业务都将获得较快发展，预期广深线07、08年的客运收入增长13.9%和21.3%。

　　2007年的铁路提速将使广坪铁路运能提高15%，广深公司对广坪铁路的收购使合理规划深圳至韶关、广州至韶关、广州东至香港的城际运输方案成为可能，将广深高速“公交化”列车运营模式延伸到广坪线，可大幅提高广坪线的本线客运量..我们预期公司06年EPS为0.203元，07年和08年分别增长6.7%和16.6%至0.221元和0.257元，参照大秦铁路的估值标准，合理价格为4.70-5.47元，对应07年和08年的21.3倍市盈率。

　　长期来看，公司存在继续收购资产的可能和能力，铁路运输价格也有上调预期。

　　风险因素：其他交通运输方式的竞争影响超过预期

　　公司简介广深铁路公司成立于1996年，并于1996年5月发行14.313亿股H股。目前主要经营广州至深圳间各铁路车站的客货运输、与香港九广铁路公司合作经营广九直通车(广州-香港九龙)旅客运输业务、及长途客货运输业务。

　　公司独立经营的广深铁路，营运里程152公里，穿越广东省经济高速增长的珠江三角洲，连接京广、京九、广茂、平南、平盐和香港九广铁路，是华南地区交通网络的重要组成部分，为内陆通往香港的唯一铁路通道，具有较好的区域地缘优势。广深铁路每营业里程的客、货运收入均处于国内铁路行业的领先水平。其技术装备亦在国内领先。

　　发行及募集资金使用公司本次以每股3.76元发行27.48亿股新股，占发行后总股本70.84亿股的38.79%，募集资金103.3亿元。发行价格分别是06年每股预测盈利的18.55倍市盈率。

　　发行后，第一大股东广铁集团将持有公司41%的股份。

　　根据发行情况，本次的27.48亿股中，9.31亿股为向战略投资者配售，该部分股份锁定期为12个月，网下配售5.5亿股，锁定期为3个月，网上配售12.67亿股，将于12月22日上市交易。

　　本次发行募集资金主要用于收购大股东持有的羊城公司的铁路运营资产及业务。

　　本次拟收购资产的评估价值为103.25亿元，募集资金刚好满足收购需要。收购羊城公司的广坪铁路之后，公司的营运里程将由152公里扩展至481.2公里，纵向贯通广东省全境，经营规模和客货运输的发展空间均将显著扩大。根据预测，公司06年净利润将增长106%，每股收益有收购前的0.96元上升至0.203元。

　　广深线：扩容带动增长客运占据主导客运业务是公司的主要业务，从2002年到2006年上半年，客运收入在客货收入中的比重日益提高，由78.2%上升到85.8%。

　　货运面临激烈竞争2005年及2006年上半年广深铁路的货运收入持续下降，主要原因在于广东地区大宗散货货源缺少。广东省的货物产成品比例大，对时效性的要求相对较强而对价格的敏感性较差，在公路网日益完善的情况下，公路货运市场更具竞争能力，广州港区、深圳港区的班轮业务范围的扩展及低廉的价格也都对本公司货源吸引形成威胁。

　　公司希望籍本次收购使货运资源的整合进一步规模化，货运网络的辐射能力进一步增强，从而吸引货物。收购完成后，公司经营的线路不仅直接接驳盐田港、蛇口港、黄埔港、新沙港等几个主要港口，而且连接厂、矿、港口等的货运专用线由53条增至127条。公司可经京广铁路组织发送和接运湖南的客货运输；经湘桂线发送和接运广西西北部的客货运输；经湘黔线组织发往和接运四川、重庆的客货运输；可经三茂铁路发送和接运广西东南和云南、贵州的客货运输；可经京九铁路发送和接运广东东部、江西东南部、福建的客货运输。

　　我们认为，随着收购后的线路整合效应以及货运价格下降的作用，广深铁路的货物收入将趋于平稳。

　　客运收入持续上升广深铁路的客运收入一直保持了较好的增长势头。增长主要来源于区域经济增长带来的客流量的增加。公司通过逐步增开旅客列车来满足市场的需要。

　　截止2006年6月30日，由公司担当开行的旅客列车81对/日，包括：A、广州至深圳间高速列车69对(其中备用的10对在节假日客流高峰期间开行)；B、广州至深圳普速列车2对；C、广九直通车8对；D、长途旅客列车4对，分别开往北京、上海、岳阳、韶关。另外，由其他运输企业担当的终到或途经广深铁路的长途客车共36对。

　　从03年到06年，公司逐年增开国内长途客车，从而带来长途车客流与收入的大幅增长，由于增开的客车以票价较高的特别旅客列车为主，促使长途车每名乘客的收入水平也有大幅度的提升。

　　第四线提供未来增长动力广深铁路主要承担的是广州深圳之间的城际交通，与公路大巴直接竞争，但是目前广深铁路高峰时段15分钟，日常30分钟左右一班的密度还能与大巴5分钟一班的密度相竞争，增加密度将有助于吸引更多客源。

　　但目前广深三条线中第三线的能力已经饱和，下元至东莞区间能力利用率达到了100%，准高速双线的能力也接近饱和；广深线的能力不足，使长途客运的需求一直得不到满足；由于第三线的能力紧张，部分非准高速旅客列车在准高速线上混跑，各种列车间的速差大，不仅限制了准高速线的运输能力，也不利于行车安全。为此，公司正在建设广深四线，以进一步优化线路分工、大幅改善运能受限的状况。

　　广深第四线通车运营后，形成2条双线铁路的格局，线路按速度等级合理分工，准高速双线运行广深港间的城际旅客列车及部分京广客运专线长途车，普速双线运行其它客货列车，这样可以充分发挥已建成的准高速线的优势，大大提高广深线的运能。项目定于07年底完工，公司预计四线的建成将使广深铁路运能翻番，而08年当年可实现运能增长30%。

　　另外公司定购的20列高速列车将在2007年逐步投入使用，新的动车组到位后，每日开行的列车可有目前的69对增加到90对，随着开行列车频率和运能的提高，可以吸引更多的客流。

　　广州、深圳两市已建和拟建的地铁均连接火车站，广州、深圳两地政府均已拟订广州机场、深圳机场与地铁新线连接的规划。铁路铁路与地铁、城际轻轨、机场衔接，有助于长途客流和短途客流的有效接续，亦有利于吸引客流。

　　四线建成后将解决开通长途列车所需要的整备场地缺失及长途客运列车检测设施不足的问题，公司可开行更多的长途列车，从表2及表3可以看出，长途列车的开行可以有效提高公司的收入水平。

　　单位乘客收入有升有降因新增开行的长途车均为票价较高的特别旅客列车，长途车的单位乘客收入增长迅速。在直通车业务上，公司推出了一定的票价优惠措施，近年的单位乘客收入都有微幅下降，本线车的表现相对平稳。

　　在旅客流量和单位旅客收入的双重提升作用下，我们预期06年广深铁路的客运收入增长14%，与06年增速持平，2008年和2009年的增速在20%左右。

　　广坪线：收购能否带来更快的发展？

　　此次收购的羊城公司管辖京广铁路南段广坪线，营业里程为329.2公里。收购后，广深公司的营运里程将延长至481.2公里，净利润翻番。

　　羊城公司过去几年开行的列车数量并没有太多改变。从羊城公司以前年度的运营情况看，其收入增速并不理想。2004年的高增长更多是因为03年的非典导致业务量的大幅下降。羊城公司本线车的旅客运输量和货物发送量在05年均呈现负增长，体现出在广东这个经济较为发达的地区，公路运输的便捷性更为人们所关注。而05年长途客运和货物接收及通过增长率则接近全国GDP的增速。

　　本线车和货物发送在公司客货运输中所占的比较较低，但从05年旅客增长8.6%，货运量增长1.2%，而收入负增长1.3%来看，本线车旅客和货物发送的单位收入显然高于长途车和货物接收及通过。

　　我们期待公司在收购广坪线后，将广深线的先进经营理念引入广坪线，合理规划深圳至韶关、广州至韶关、广州东至香港的城际运输方案，逐步将广深高速“公交化”列车运营模式延伸到广坪线，提高广坪线的本线客运量，同时寻找到合理方案，提高铁路运输对本地货物的吸引力。

　　此外，由其他运输企业担当开行的旅客列车51.5对。广坪铁路的货物能力：截止2006年6月30日，广坪段每日开行和通过的货物列车120对，其中：坪石口北上货物列车53对，广州口货物列车32对，广州西货物列车35对。

　　07年铁路提速将提升广坪线能力2007年4月18日，全国铁路将实行第6次大面积提速，预计将提升客运运能18%，提升货运运能12%。京广线将全线提速至200km/h。广坪线因已达到本次提速的要求，并不在提速范围之内。但公司认为在广坪线以北线路提速的带动下，其他路段效率的提高可使广坪铁路在未进行大量技改投入的情况下提升15%的运能。我们认为京广线提速主要将带动公司的长途车旅客运量和接收、通过的货物运量。受本地经济发展水平和工业品结构的影响，提速对广坪本线车和发送货物的带动较小。从公司备考利润预测表看，预期广坪线06年的收入增速为6.27%，考虑07年的铁路提速及资产收购后的整合效果，我们预期07、08年广坪铁路收入增速各为10%。

　　成本分析公司的主要成本包括人工、折旧、租赁费，路网使用费、维修费等等，除折旧外，我们认为其他成本都会随着业务量的增减而增减。2007年之后，广深4线和新高速列车的投入将导致折旧额提升。

　　广深四线，预算48亿，实际可能超出，按2.5%折旧率，2008年后年增折旧1.25亿元。新高速列车，投资25亿，按机场4.8%折旧率，2008年后年增折旧1.2亿元，由于该动车组从07年下半年开始投入，预期07那年新增折旧3000万元。收购广坪铁路评估增值也将使该路的年折旧额提升近1亿元。

　　除主营业务成本外，公司其他的成本费用主要是管理费用，我们预期07年的管理费用会因合并羊城公司而由06年占主营收入的7.84%提升到8.0%，以后年份维持在主营收入的7.5%左右。

　　广深铁路在过去一直保持高比例的现金分红，2003-2005年，公司每股派发的股息分别为0.10元、0.11元和0.12元。分配比例分别为83%、77%和85%。本次募集资金已能满足收购羊城公司，除此之外的资本支出主要是新建广深四线及收购动车组，预计尚需资金在60亿元左右，公司07年后年折旧额超过10亿元，如果分红比例为50%，每年的现金流入仍将会超过15亿元，因此并不存在太大的财务压力。

　　潜在利好收购预期广深铁路在收购后的成长性并不特别吸引人，不过作为上市的两家龙头铁路公司之一，市场憧憬在铁路大发展的背景下，广深铁路在未来能够持续收购资产。我们认为短期内的可能性较小，但铁道部关于“存量换增量”的导向使得未来的收购极为可能。

　　仅就广铁集团而言，目前尚有较多的铁路资产，未来存在逐步注入上市公司的可能。。由于铁路行业实行“二次分配办法”，各线路的盈利情况并不能反映铁路的真实盈利能力。

　　运价提升广深铁路公司上市后享受特殊运价政策：货运价格以统一运价为中准价，上下浮动50%(只限于运价，不限于杂费)；普通客运价格以统一运价为中准价，在已上下浮动50%的基础上再上下浮动50%，在上述规定的浮动幅度内，可由公司自主定价。公司的高速铁路客票可自行定价。广坪铁路在收购后也将获得一定的运价浮动权利，2007年其，广坪铁路运价将整体上浮20%，不过我们在盈利预测中已按此测算。

　　由于区域内各种交通运输方式之间的竞争，公司自主上浮运价的可能性比较小。运价提升的主要可能还是在于国家对铁路运价的统一上调。相对公路运输，铁路运输的价格偏低，具备上调的空间。

　　估值区间：4.70-5.47元由于持续收购资产概念的存在，广深铁路的参考标准应该是大秦铁路，我们预测大秦铁路07年的每股业绩是0.38元，目前市场交易的市盈率是21.3倍。

　　我们预测公司07、08年的每股收益是0.221元和0.257元，21.3倍的市盈率对应的股价分别为4.70和5.47元。我们认为公司上市后的交易价格极有可能落在这一区间。