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　　中信证券张兵

　　投资要点

　　截至2006年11月中国联通累计用户数达到14110.3万户，其中GSM10497.1万户，当月新增93万户；CDMA3613.2万户，当月新增37.3万用户。

　　月增量持续自7月份以来的上扬趋势。7～11月的月增量数据分别为106.1、113.6、123、128.5、130.3万户，其中GSM月增量为81.7、85.3、89.4、92.4、93万户，保持上升趋势；CDMA月增量分别为24.4、28.3、33.6、36.1、37.3万户，同样保持上升趋势，用户月增量增加量领先于GSM，保持高于GSM月用户增量的增长速度。

　　联通在一定范围内重新启动了送手机的活动，CDMA月增量的上扬和这有一定程度的关系。我们认同送手机的促销行为，因为这种情况下，执行的是标准资费，要远高于联通当前的实际用户平均分钟资费；促销的关键在于用户收入手机成本比的控制。

　　我们轻微调整了2006年全年的用户增长数预测，预计2006年CDMA用户3650万户，GSM10591万户，累计用户14241万户。新预测数基本同我们的原来预测数(原预测为总用户14240万户，其中CDMA3650万户，GSM10591万户)，所以我们维持2006～2008年的盈利预测。

　　对联通估值的理解。联通投资的决策树为三种情况，其一拆分重组；其二移动建设TD-SCDMA；其三，一、二什么都不发生，未来3G引入或不引入第三方运营商。我们认为第一、二种情况，联通估值将在6元以上。最不利的第三种情况下，我们认为联通潜在盈利能力的逐步实现也将推高股价到6元。

　　维持买入评级，维持目标价格6元。

　　用户月增量持续上扬趋势

　　截至2006年11月中国联通累计用户数达到14110.3万户，其中GSM10497.1万户，当月新增93万户；CDMA3613.2万户，当月新增37.3万用户。

　　月增量持续自7月份以来的上扬趋势。7～11月的月增量数据分别为106.1、113.6、123、128.5、130.3万户。

　　自7月份以来，GSM月增量为81.7、85.3、89.4、92.4、93万户，保持上升趋势。

　　自7月份以来，CDMA月增量分别为24.4、28.3、33.6、36.1、37.3万户，同样保持上升趋势，用户月增量增加量领先于GSM，保持高于GSM月用户增量的增长速度。

　　联通在一定范围内重新启动了送手机的活动，CDMA月增量的上扬和这有一定程度的关系。我们认同送手机的促销行为，因为这种情况下，执行的是标准资费，要远高于联通当前的实际用户平均分钟资费，促销的关键在于用户收入手机成本比的控制。

　　中国联通估值决策树

　　我们分析了不同情况下，中国联通的估值决策树如下：

　　以上四种情景涵盖了未来中国联通各种情况下的决策树。由于情景之间可能有交叉，所以，发生的概率累计要大于一。

　　我们认为各种决策树下，联通的估值都有能力站在6元，联通当前价值显然是远远被低估了。不同情景下估值的详细分析，请参见我们前面系列报告。

　　维持买入的评级

　　维持买入评级，维持目标价6.00元。我们延续了系列报告以来的一贯逻辑，上文的联通估值决策树阐述了不同情况下我们关于联通6元估值的判断。

　　我们轻微调整了2006年全年的用户增长数预测，预计2006年CDMA用户3650万户，GSM10591万户，累计用户14241万户。

　　新预测数基本同我们的原来预测数(原预测为总用户14240万户，其中CDMA3650万户，GSM10591万户)，所以我们维持2006～2008年的盈利预测。