天茂集团：业绩改善趋势初显 谨慎推荐

　　长江证券严鹏

　　事件描述

　　我们近日调研了天茂集团，就公司现状和未来发展与公司高管进行了交流。

　　事件评论

　　1、经营管理效果逐渐释放，提升公司收益自2003年3月新理益集团增持公司股份成为第一大股东以来，公司的经营管理发生了显著的改变，经营管理的效果逐渐释放，营业费用、管理费用逐年下降。相比2003年，2005年公司营业费用下降57.98%，节约1871万元，管理费用下降31.57%，节约1569万元，而当年公司净利润为710万元。可以看到，经营管理的改善大幅提升了公司收益，是公司扭亏为盈的重要原因。

　　随着经营管理改革的推进，公司三项费用将继续下降。预期2006年营业费用和管理费用将同比减少15%，可为公司带来713万元利润贡献。

　　2、医药和化工产业雏形初现，土地储备具有增值空间公司的主要业务经历了“化工——医药——医药化工并重”的转变，形成现阶段医药化工长短期业务结合的局面。在此框架下对进行子公司股权整合，将医药业务整合到百科亨迪子公司，将化工业务整合到新成立的新

能源子公司，并转让部分非核心子公司股权。目前医药产业主要包括布洛芬、皂素、特色原料药和制剂，化工产业主要包括聚丙烯、甲醇和二甲醚。

　　公司还有较多的土地储备，具有一定增值空间。公司持股94.75%的海南盈海置业有限公司在海口拥有448亩旅游居住用地，今年先后两次通过工业用地置换新获得荆门519.4亩商住用地，未来可能通过自主开发或转让实现收益。今年9月，公司已经通过转让海南盈海置业有限公司30%的股权，实现1066万元的投资收益。

　　3、医药：布洛芬原料药前景看好，皂素收益逐渐上升公司在医药领域的发展策略是：发展优势原料药，重视特色原料药开发；依托优势原料药品种开发相应制剂。

　　(1)开展国际合作，布洛芬原料药前景看好公司是国内最大的布洛芬原料药生产商，2006年扩产以后产能达3800吨，居世界第三位。除产能扩大以外，公司不断进行工艺方面的革新，在原料价格上涨和产品销售价格受到压制的情况下仍然实现毛利率的持续上升(毛利率从2003年的约7%增长到现在20%左右)，产品盈利能力得到加强。

　　在产品毛利率上升的同时，销售量也保持迅速上升态势，2002年到2005年销售量增长250%。公司60%的布洛芬原料药销往国外，由于通过了COS认证，预期国外市场仍将快速增长。另外，公司与印度GRANULES公司关于布洛芬原料药的项目合作有望达成协议，公司的布洛芬原料药需求将进一步扩大。随着国际合作的展开，我们认为公司将进一步获得国外制剂厂家的认可，未来可能争取到更多国际业务。

　　关于布洛芬项目的FDA认证已经准备就绪，预计2007年将通过FDA现场检查。北美市场布洛芬价格较高，约为8.5-10美元/千克(目前公司售价为7.5-8美元/千克)，如果能顺利通过FDA认证进入北美市场，布洛芬的销售量和毛利率都将进一步提高。

　　我们对项目完全投产后的盈利前景进行了预测。在产品售价7.75美元/千克、美元对人民币汇率1:7.9的假设前提下，预计3800吨布洛芬项目将带来近7500万元销售利润。

　　(2)实行订单式生产，皂素收益逐渐上升皂素的市场需求量约为2000吨，而全国皂素生产企业超过200家，竞争激烈。这些企业大多规模较小，污染防治投入缺乏。2006年9月国家发布了《皂素工业水污染物排放标准》，到时将有大批不符合环保要求的企业被淘汰。

　　公司是国内最大的皂素生产商，产能为300吨。而且，公司完成了皂素污水处理工程，符合环保要求。另外，公司实行订单式生产，避免了原料价格波动带来的风险。公司皂素项目2003-2005年收益分别为-1064.44万、267.75万和799.49万。随着销售的增加和毛利率提高，收益将继续上升。

　　(3)特色原料药研发取得进展公司的特色原料药研发取得进展，盐酸格拉司琼、磷酸氟达拉宾产品通过FDA认证，且部分产品获得美国订单。特色原料药产品毛利率较高，未来可能成为新的利润增长点。

　　不过我们提醒投资者注意：公司的医药产业主要还是依靠布洛芬项目，产品结构单一，行业风险较大，未来在医药产业发展上还需要付出巨大的努力。

　　4、化工：10万吨二甲醚项目短期效益可期二甲醚是潜在的石油替代品，可用于液化石油气的掺烧，替代柴油作为汽车燃料等。但是出于成本、投入的考虑，国家对二甲醚项目的审核较为严格，规模较小的项目难以获得通过。目前拥有二甲醚项目的仅有泸天化(10万吨)和久泰化工(15万吨)。

　　公司的10万吨二甲醚项目预计2007年2月投产，主要是用于民用液化气掺烧市场。液化石油气的市场价格在5000元/吨，而二甲醚的市场价格为3600元/吨左右，因而掺烧能在基本不影响燃料性能的情况下降低成本。

　　按照荆门炼油厂30万吨的液化气产量和30%的掺烧比例(理论上液化石油气与二甲醚的掺烧比例为10：3)，公司的二甲醚产品已能基本得到消化。二甲醚的生产成本约为3200元/吨，10万吨二甲醚将产生4000万元毛利润。

　　因此，短期来看二甲醚项目效益可期。

　　公司正在着手进行定向增发，募集资金用于40万吨二甲醚项目建设，预计资金到位后一年内项目能够建成投产。公司还提出在“

十一五”期间，建成100万吨二甲醚项目。我们对公司的40万吨和100万吨二甲醚项目持谨慎态度，原因如下：

　　(1)项目投资额巨大(40万吨和100万吨项目的投资分别需要4亿和10亿元左右)，公司可能需要承担较高的财务费用；(2)产能的快速扩大可能导致产能闲置，项目效益短时间内难以体现；(3)产品市场需求不确定性较大(目前二甲醚掺烧和替代柴油尚未进行大规模商用)；(4)成本不具比较优势。公司没有煤炭资源，需从山西购买，因此煤炭涨价预期和运输成本将影响项目的盈利水平。而且，一旦规模更大、更靠近煤炭产地的二甲醚项目获得批准，成本因素的影响将更加明显。

　　需要指出的是，公司的40万吨和100万吨二甲醚项目尚处于计划期，能否实施还有很大的不确定性。估值时我们将仅考虑10万吨二甲醚项目投产的情景。

　　5、调高评级至“谨慎推荐”公司业绩基数较低，但是业绩改善趋势显现，2005年EPS为0.012元，2006年三季度EPS为0.065元，预计全年EPS将达到0.09元。尽管从估值上看仍不具优势，但是我们认为公司的原料药和化工等业务均处于积极的变化中，并且乐观看待布洛芬原料药业务的国际化合作带来的收益持续增加；另外公司拥有一定数量的商住用土地储备，还有较大升值空间。考虑上述积极因素，我们给予公司“谨慎推荐”评级。

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