中恒集团：基本面发生较大改观 买入

　　第一创业苏永超

　　公司股改获得顺利通过，股改完成后通过转让电力资产等一系列措施，公司逐渐转变为医药类公司。

　　公司通过引进外部职业经理人，加大营销力度，重点发展中华跌打丸(国家中药保护品种，国家基本药物)、血栓通冻干粉针(国家基本药物)、妇炎净(国家中药保护品种)等产品，医药销售未来三年有望达到10亿元左右。

　　公司核心医药产品血栓通冻干粉针剂最近成为国家发改委单独定价产品。四季度销售增长非常迅速，目前公司100万支的满负荷月产能已经不能满足市场增长的需求，正在寻求在明年5月份公司新生产基地完全投产之前暂时进行外包委托生产，以满足市场需求。中华跌打丸和蛇胆川贝液销售稳定，预计明年2月份新生产基地投产后将迅速拓展市场。

　　国海证券上市后，在新会计准则下，公司资产质量将得到很大提升，每股净资产达到6.05元。

　　根据我们的预测，公司2006年、2007年的每股收益分别为0.23元和0.32元，股改完成后动态市盈率分别为15倍和11倍。基于国海证券上市后公司重新估值等因素，未来股价低估，结合目前市场环境，我们给对公司的“买入”的评级。

　　一、股改完成后，公司将转型为医药制造类公司中恒集团公司股权顺利通过，于今日复牌。我们调研得知，早在公司进行股改的过程中，公司未来第一大股东梧州鸳鸯大桥有限公司即着手梳理公司主营业务，并结合公司自身优势谋求在核心产业上的可持续发展。

　　公司有可能首先逐步剥离非医药资产，使公司逐渐转变为纯粹的医药企业。从日前公司发布的公告来看，12月13日公司董事会通过《关于转让中恒集团持有的梧州桂江电力有限公司80.44%股权的议案》。公告指出，鉴于目前中恒集团资金困难，资产盈力能力低，经营活动现金流达不到预期的标准，由于桂江电力公司自身负债过重，电站建设成本过高，自2003年11月1日至2006年6月30日，桂江电力公司累计亏损3290万元，其中经营亏损2200万元，欧元借款汇兑损失1090万元。中恒集团收购桂江电力公司后不仅没能增加现金流，反而占用了中恒集团4000万元资金用于还贷。为了提高资金投资效益，减少中恒集团合并报表的总负债，降低资产负债率，减轻短期偿债压力，降低欧元借款

汇率风险。另外中恒集团战略发展的角度出发，为适应公司资产整合的需要，按照公司战略发展的要求，拟转让公司持有的桂江电力公司80.44%的股权。此次转让将以桂江电力净资产作为定价依据，在07年第一次股东大会上审议。

　　电力资产的成功剥离，将极大的改善公司资产负债状况，不仅降低了公司的负债，同时新的资金可以支持医药资产的迅速发展。基于新的大股东有对公司进行彻底转型的决心和信心，并已有具体动作开始实施，我们预计在完成电力资产剥离之后，明年之内公司有可能以类似方式将房地产业务进行剥离。

　　二、引进外部职业经理人，积极发展医药核心产业从2005年年报来看，中恒集团的医药制造业占公司主营业务的60%和主营利润的69%以上，而307个药品生产批文、79个品种进入新版医保目录(其中47个为医保甲类药品)也表明公司有在医药产业方面进一步发展的基础和潜力。因此公司潜在大股东梧州鸳鸯大桥有限公司在股权转让意向达成之后，即着手积极引进职业经理人，以迅速发展医药产业。

　　中恒集团目前药品销售主要走经销商，明年开始将投资2000万左右在全国范围内初步布局1000个销售网点和办事处，逐步形成自己的全国性销售队伍。公司核心医药产品血栓通冻干粉针剂最近成为国家发改委单独定价产品。四季度销售增长非常迅速，目前公司100万支的满负荷月产能已经不能满足市场增长的需求，正在寻求在明年5月份公司新生产基地完全投产之前暂时进行外包委托生产，以满足市场需求。中华跌打丸和蛇胆川贝液销售稳定，预计明年2月份新生产基地投产后将迅速拓展市场。整体医药产业预计在3年内有望销售达到10亿元左右规模。

　　三、国海证券上市将极大提升公司资产质量中恒集团持有国海证券7.5%的股份，由于近年来证券行业不景气，国海证券也发生大额亏损，截止2005年底，国海证券累计亏损2.94亿元。为此公司在05年年报按持股比例提取了3333万元的长期投资减值准备。但随着证券行业转暖，公司存在将计提的长期投资减值准备冲回的可能。就目前情况来看，3333万元计提的冲回，可直接增加悟州中恒0.15元的每股收益。

　　参照A股中可比证券类上市公司中信证券，我们预计中信证券2006年每股收益0.47元，目前动态市盈率为54倍。剔除和同是证券上市公司宏源证券接近100倍的市盈率比较之外，我们认为国海证券的动态市盈率应当接近中信证券即54倍。国海证券上市后每股二级市场价格为16.2元。按照最新的会计方法，国海证券上市后将对中恒集团贡献9.7亿元的市值，提升中恒集团每股净资产4.47元。结合中恒集团自身现有净资产，国海证券上市后中恒集团每股净资产将达到6.05元。

　　四、医药及证券资产的重新估值将打开公司股价提升空间我们预计，国海证券2006年净利润超过2亿元人民币，每股收益超过0.30元；2007年净利润超过2.6亿元，每股收益超过0.39元。按照中恒集团7.5%的股权来计，国海证券成功上市后06年将对中恒集团形成投资收益1500万元，提升公司每股收益0.07元。

　　07年将对中恒集团形成投资收益1950万元，提升公司每股收益0. 09元。

　　中恒集团传统产业方面，由于电力资产多年来基本处于微利甚至亏损状态，有效的剥离电力资产，并不能降低公司的盈利能力，反而会因为同时剥离出去的电力资产巨额负债从而改善公司资产质量，大大的降低公司资产负债率。我们预计今明两年，公司自身业务主要利润来源仍是医药产业，预计今明两年医药产业方面可分别形成0.09元和0.15元的每股收益。如果公司将去年计提的国海证券减值准备分两年冲回。不计国海证券上市后对公司贡献的投资收益，公司今明两年每股收益分别达到0.16元和0.23元。

　　结合去年计提的国海证券投资损失的冲回、中恒集团本身的业务收入以及国海证券上市后的投资收益三方面，中恒集团今明两年整体每股收益分别为0.23元和0.32元。

　　从市盈率角度来看，结合与国海证券有可比性的中信证券，我们认为国海证券上市后二级市场价格为16.2元，动态市盈率54倍。中恒集团证券业务方面的合理股价为54*0.07，即3. 8元。非证券业务，由于中恒集团剥离电力资产后，主要资产是以品牌中药为主，结合医药行业31倍平均市盈率，我们认为中恒集团非证券资产的合理股价为4.9元。由此我们认为，国海证券上市后，中恒集团因为资产重估的原因，其合理股价在股改完成后应当为8.7元。结合中恒集团股改后静态除权3.25元的价格来看，股改后其合理股价应当有翻番的上升空间。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。