S天地：独特品质筑辉煌前景 强烈推荐

　　兴业证券刘建刚

　　投资要点：

　　煤炭业发展亟需装备业支撑。“富煤、盆油、少气”的能源赋存特点和以煤为主的能源消费结构决定了煤炭在中国能源结构中处于基础地位，日益重要的能源安全彰显煤炭产业战略地位，为煤炭产业提供服务的装备业务面临前所未有的发展机遇。

　　煤炭装备业复合增长率30%。煤炭产量倍增产生的装备更新需求、装备水平提高带来的升级需求和新建煤矿产生的新增需求等因素令煤炭装备行业景气高涨，预计未来3年装备行业复合增长率为30%。

　　天地科技具备强大竞争优势。依托煤炭科学研究总院，天地科技已经在人才储备、自主创新、产品定位、性价比等方面形成强大竞争优势，具备以先进技术控制市场、以产业化切入市场的能力，其配套和综合服务能力将进一步强化天地科技的竞争优势。

　　三重“特质”令天地更靓丽。轻资产运营模式、寡头市场下议价能力强和高度专业化分工使天地成为具有独特竞争优势的公司，地下装备业务天然的行业壁垒更使其可以分享装备行业的丰厚

蛋糕。

　　投资评级：强烈推荐。预计天地科技2007年每股收益为1.57元，其中，煤炭业务贡献0.30元。综合测算，2007年天地科技估值结果为34.75元。若考虑股改每10股送1.2股的对价，则其合理股价为38.92元，目前价格严重低估，我们继续给予“强烈推荐”评级。

　　1概要

　　1.1关键假设

　　煤炭产量倍增产生的更新需求、装备水平提高带来的升级需求和新建矿井增加的新增装备需求令装备行业景气高涨，成套装备供应商和服务商地位令天地更具竞争优势，预计未来3年复合增长率为30%；

　　强大竞争优势使天地科技能够保持目前盈利水平，新增短臂装备和装备维修业务因垄断性和专用性具有更高的盈利能力。

　　1.2有别于大众的认识

　　天地科技致力于煤炭装备和煤炭服务等核心业务，而非市场所谓的“安全装备类

股票”，所谓的“大安全”概念虽然部分解释了其业务特点但最终陷入误区；

　　天地科技装备业务采用先进的生产组织方式，自身主要致力于设计、研发及生产核心零部件，大部分零部件通过外协完成，属于“创造型”而非“制造型”企业；

　　天地科技因固定资产投资带动产生的新增装备需求和王坡煤矿从事的煤炭采选业务具有弱周期性，但并非市场普遍认识并担忧的强周期性投资品种；

　　应收帐款大幅上升是由天地科技独特的结算方式所决定的，预示其成长性更高，与多数企业应收帐款上升并导致资产质量下降具有显著差异；

　　天地科技是国内唯一的“煤炭成套装备供应商和服务商”，更广意义上可定义为煤炭服务类股票，而非市场所称的“机械制造类或专用设备类”股票。

　　1.3核心假设风险

　　煤炭装备升级需求在一定程度上由政府主导，但煤炭企业作为经营主体对装备升级的态度可能影响需求变化，新增需求因受宏观调控影响具有一定波动性；

　　煤炭装备和服务等各项业务均围绕煤炭采掘和洗选等展开，但因各项业务增长在时间上存在差异，因而可能会导致实际成长性偏离预测水平；

　　世界煤炭装备供应商的本土化进程及其他厂商发展壮大可能挤压其成长空间。

　　1.4估值讨论

　　基于天地科技利润来源构成，我们对煤炭采选和煤炭服务业务分业务估值。根据重点煤炭公司估值水平，给予煤炭采选业务10倍PE估值；基于天地科技自身主要致力于设计和研发等环节，属于典型的“轻资产运营”模式，并实行“以技术带服务，以服务带装备”的差异化竞争战略，以及未来3年高达30%的复合增长率，我们认为给予煤炭服务业务25倍PE估值是完全合理的。

　　1.5估值结果

　　在向煤科总院定向增发2200万股收购山西煤机51%股权后，预计天地科技2007年每股收益为1.57元(煤炭业务贡献0.30元)。综合测算，2007年天地科技估值结果为34.75元。若考虑股改每10股送1.2股的对价，则其合理股价为38.92元，目前股价严重低估。我们继续给予“强烈推荐”评级，并坚信天地科技是市场不多见的明星类股票，持有天地科技将令长线投资者获得超额回报！

　　2宏观分析-煤炭行业地位日益显著

　　2.1能源禀赋决定煤炭资源基础地位

　　在中国一次常规化石能源探明储量中，煤炭占94%、石油占5.4%，天然气占0.6%，“富煤、贫油、少气”的能源资源赋存特点决定了我国能源必须也只能依赖于煤炭。

　　截止到2003年末，中国煤炭保有储量约10000亿吨，可采储量约1100亿吨，按现有生产能力测算，剩余服务年限可达80年，在化石能源中具有比较优势，这一特点使得我国以煤为主的能源生产和能源消费结构成为可能。

　　2.2能源消费特点决定煤炭资源基础地位

　　中国可持续能源发展战略》预测：到2010年，煤炭在一次能源生产和消费中仍将占60%。未来50年，煤炭在我国能源结构中的主体地位不会改变。

　　2.3能源安全彰显煤炭资源战略地位

　　旺盛的能源需求使中国能源安全日趋重要。1990年代以来，中国GDP年均增速9.7%，原油消费增速年均5.8%，同期国内原油供应增速仅1.67%。国际能源署指出，世界石油需求增长的1/3来自中国，中国石油消费对外依存度超过40%。

　　未来15年，

中国经济以7%增速发展，原油需求增速达4%，而国内原油产量增速仅2%，能源将成为经济增长的瓶颈。从能源供应来看，石油因中东地区激烈冲突而存在不确定性，同时，海上军事实力欠缺使能源运输安全缺乏保障。以核能、太阳能、生物质能等为代表的新能源在一定程度上可替代传统能源，但其规模偏小、造价太高，故替代性十分有限。因此，中国能源安全唯一选择就是立足于国内最具禀赋优势的煤炭能源，油源、价格、运输等不确定性因素使石油在能源结构中地位下降，核能、太阳能、生物质能等新能源发展前景可观，但只能是常规能源的有益补充。煤炭才是中国最具持续性、最安全、最可靠的能源来源，能源需求上升将带动煤炭行业高速发展，进而带动煤炭装备行业进的发展阶段。

　　3产业分析-煤炭装备业前景光明

　　煤炭装备业主要是为煤炭开采和煤炭利用提供配套装备，故煤炭开采与煤炭利用行业需求、技术及工艺及产业政策变动决定装备行业景气程度和发展方向。

　　3.1煤炭装备分类

　　3.2装备水平落后令装备业成长空间巨大

　　目前，中国自主研发、自行设计和制造的煤炭装备已经成为煤炭采选企业各类装备的主体，基本能够满足国内煤炭生产和煤炭利用的要求。但与国际先进水平尤其是高产高效矿井要求相比，国产综采、综掘、提升、运输、安全等装备和技术仍有一定差距。

　　从装备水平看，国产煤炭装备落后国际先进水平10-15年，装备可靠性、智能化和信息化等指标明显偏低，难以适应未来煤炭开采在产量和效率所提出的迫切要求！为实现煤炭工业“高产、高效、安全、洁净”的产业发展目标，煤炭装备行业必须立足于基础研究，在装备制造研发、设计、制造等环节获得重大突破，才能大力提高装备水平，此举将使研发优势突出的煤炭装备企业面临更大发展空间。

　　从产业格局来看，国内煤炭装备企业普遍存在规模小、布局散、技术装备落后、产品配套能力差、产品标准化率低、技术优势分散、市场整合能力弱等特点，远远落后于国际煤炭装备巨头。煤炭装备产业结构布局不合理意味着优势企业将在整合市场、打造配套体系、制定行业标准等方面具有更大的比较优势，更容易脱颖而出，进而成长为煤炭装备巨头！

　　3.3煤炭产业发展决定装备业高成长

　　基于煤炭为经济增长保驾护航和确保安全生产的双重目的，原煤炭工业部指出中国煤炭产业发展方向是“高产、高效、安全、洁净”，这一目标要求煤炭装备向大型化、重型化、智能化方向发展。最近，《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》明确指出“发展大型煤炭井下综合采掘、提升和洗选设备以及大型露天矿设备，实现大型综采、提升和洗选设备国产化”。我们认为，中国煤炭产业发展方向决定了煤炭装备业面临前所未有的发展机遇，装备业高速成长在即！

　　3.4煤炭市场扩大令装备业成长空间巨大

　　2000年以来，煤炭需求急剧增长带动煤炭开采业空前繁荣，直接为煤炭开采和加工利用提供服务的煤炭装备业和服务业也步入历史上最快的发展阶段，原因在于煤炭生产规模、煤炭产量、加工数量、加工深度和开采难度等指标大幅增长对煤炭装备业和服务业提出了迫切需求，煤炭企业销售收入和净利润等财务指标大幅改善使其购买新装备的能力大大增强。因此，需求上升从根本上决定了2006-2010年是煤炭装备行业发展的黄金时期。

　　3.5开采难度加大和资源税改革使装备业成长空间更大

　　首先，在大规模煤炭开采之后，边角煤和“三下”煤在煤炭开采中的比重将逐步提升，特别是小煤矿因地质条件所限更需要装备短臂机械化装备。

　　其次，在国家能源战略将煤炭资源的基础地位提高到空前高度后，煤炭已经不仅仅是传统意义上的“燃料”，而是极为重要的战略资源！能源战略的实施使保护资源、节约资源迫在眉睫，除煤炭采选和利用环节外，从生产过程对煤炭资源进行保护性开采更为重要。目前，中国煤炭资源回采率仅为15-20%(2010年拟提高到40%)，而美国、澳大利亚、德国、加拿大等发达国家煤炭资源回采率则高达80%，原因就在于它们针对地质条件采用长短臂结合的机械化装备进行开采，以前者提高开采效率，以后者提高资源回采率。未来数年内，随着国家对煤炭作为战略资源的重视程度不断提高，煤炭资源税征收标准将由按原煤采出量计征改为按可采储量计征，并且资源税标准将在目前已经提高的基础上继续提高，故计征标准和税额的双重变化将使煤炭企业面临煤炭资源成本提高的不利局面，而煤炭企业提高竞争力的途径只有成为低成本生产商，在其他条件难以大幅改变的情况下，煤炭企业的唯一选择就是改变开采工艺，由目前的长臂开采工艺转变为长臂+短臂的开采工艺，短臂机械化装备市场需求将面临爆发式增长！

　　4需求分析-煤炭装备需求高速增长

　　从需求来看，中国煤炭装备需求主要包括煤炭装备更新带来的更新需求、机械化水平提高带来的升级需求和新建煤矿设备安装带来的新增需求。下面，我们分别探讨每种需求的增速，进而推断煤炭装备行业的增速。

　　4.1已经确定的更新需求

　　2001年以来，电力、冶金、化工和水泥等主要用煤行业需求旺盛刺激原煤产量大幅增长，由2000年的9.98亿吨增长至2005年的21.9亿吨，年均复合增长率高达15%，煤炭开采量上升带动煤炭装备更新需求大幅提高。一般而言，在装备水平保持不变的前提下，煤炭装备的损耗与煤炭产量呈正相关关系，故煤炭产量的增速也就是煤炭装备行业的增速。基于主要煤炭装备的寿命周期在5年左右，故我们推断2006-2010年煤炭装备需求增长率是由2001-2005年的原煤产量增速所决定的，即16%左右。从更长跨度来看，以2005年21.9亿吨原煤产量为基数，中国煤炭工业发展中心预测2010年煤炭产量将达29亿吨，2006-2010年煤炭产量年均复合增长率将达6%，故2011-2015年煤炭装备行业的增长率为6%。综上所述，在煤炭装备水平保持不变的情景下，煤炭装备行业2006-2010年平均复合增长率为16%，2011-2015年平均复合增长率为6%！

　　4.2正在释放的升级需求

　　如前所述，中国主要煤炭装备落后国际先进水平10-15年，在煤炭产量保持10亿吨水平时，现有装备基本能够满足在一定安全水平下的煤炭开采需要，但当煤炭需求剧增至20亿吨以上水平时，落后煤炭装备相形见绌，要么是装备故障频繁导致采掘接续困难，要么是煤炭安全无法保障。我们认为，确保煤炭产量能够稳定在20亿吨以上水平最可靠、最安全的措施就是提高煤炭装备水平，即煤矿建设必须实行“关小、改中、建大”的发展战略。早在1992年，煤炭工业部旗帜鲜明地指出煤炭行业发展的方向是“高产、高效、安全、洁净”，实现这一目标的关键措施就是建设高产高效的现代化矿井。截止到2005年，中国已经投产的高产高效矿井约170多处，《煤炭行业“十一五”规划》明确指出期间将新建300处高产高效矿井，最终使高产高效矿井原煤产量占年产量的50%左右，以此测算2006-2010年高产高效矿井建设将导致煤炭装备年均复合增长率将达到12%。即使我们按“关小、改中、建大”这一路径来考虑，小煤矿将逐步改造为中型矿井，中型煤矿技经术改造发展成为大型煤矿，最终达到大中型煤矿“采掘机械化水平达到85%以上，贫煤地区符合煤炭资源利用条件的小煤矿机械化、半机械化程度达到30%以上”的目标，中小煤矿年均复合增长率将达到12%。综合来看，无论是建设高产高效矿井还是中小煤矿的改扩建，客观上都会推动煤炭装备水平大幅提高，预计装备水平将由目前的42%提高至2010年的74%，这就决定了2006-2010年中国煤炭装备增长率将达到12%。

　　4.3略具周期性的新增需求

　　截止到2006年5月底，全国在建煤炭项目2743个，总投资3430亿元，剔除煤炭洗选和煤化工等项目的投资，按吨煤350元左右投资计算，在建煤矿产能达8亿吨左右，我们预计2006-2010年完成设备安装的煤炭产能5亿吨，如按主要开采装备投资30元/吨计算，则共需资金150亿元，平均每年新增30亿元用于购置煤炭装备，可提高煤炭装备需求约10个百分点。

　　4.4结论：未来3-5年煤炭装备行业复合增长率30%

　　综合来看，2000年以来的煤炭产量倍增产生的装备更新需求、装备水平提高带来的升级需求和新建煤矿产生的新增需求等因素令煤炭装备行业景气高涨，预计未来3年行业复合增长率30%左右，那些符合行业发展主流和具有强大竞争优势的企业将具备更高的成长性！

　　5公司分析-高速成长、强大优势与独特品质共筑辉煌前景

　　5.1股本结构

　　5.2股东背景

　　天地科技控股股东-煤炭科学研究总院是中国煤炭工业唯一的综合性科学研究机构，成立于1957年，下属16个分院、所和中心，分布在北京、上海、重庆、西安、太原、抚顺、唐山、南京、杭州、淮北、常州等大中城市；有7个国家级、6个行业级产品检验中心。1999年，煤炭科学研究总院转制为中央企业，2005年末，煤科总院总资产达44.2亿元，所有者权益为13.8亿元，总收入达40亿元，净利润为5.4亿元。根据国资委对中央企业绩效考核结果，在22家同类科研设计中央企业中，煤科总院收入、利润总额均排名第一。我们认为，煤炭市场在广度和深度上的扩大为煤科总院提供了前所未有的发展机遇，自主创新能力和服务能力将得到大幅提升，其雄厚背景和强大实力将为天地科技腾飞提供强劲动力！

　　5.3组织结构

　　5.4主营业务构成

　　5.6竞争优势分析

　　基于在股东背景、人才储备、自主创新、产品定位、性价比等方面拥有的竞争优势，天地科技是煤炭装备领域最具核心竞争力的企业，具备以先进技术控制市场、以产业化切入市场的能力，凭借向上游进军煤炭开采业和向下游拓展煤炭装备业的发展战略，依托煤炭科学研究总院的整体优势，天地科技已经快速成长为中国最具发展潜力的煤炭成套装备供应商！

　　5.6战略布局令天地科技具备高成长性

　　从产业布局来看，天地科技以煤炭装备业务为核心，从纵向和横向两个层面扩张以强化竞争优势。

　　纵向扩张。天地科技通过创设新业务延长产业链，投资王坡煤矿(持股39.48%)进军煤炭开采业；投资华泰采矿(持股51%)新增煤矿生产管理业务；投资潞宝精煤(持股40%)发展煤炭洗选业务；并拟进军煤炭装备维修等业务。

　　横向扩张。天地科技投资天地玛珂(持股51%)新增液压支架电液控制系统，收购西北奔牛(持股52.83%)新增刮板机业务，通过股改收购山西煤机(持股51%)，扩大长臂机械化业务，并新增短臂机械化装备和工作辅助装备业务，迅速成长为国内唯一的煤炭成套装备供应商和服务商。

　　从纵横两个方向进行立体扩张体现了天地科技管理层高瞻远瞩的战略发展眼光，强调为煤炭企业提供解决方案，采取合纵连横等方式与煤炭采选企业形成利益共同体，形成长期的、全方位的合作关系，不仅避免了装备业务的单一性，也避免了与同业短兵相接展开恶性竞争的被动局面。同时，在围绕以装备和服务为核心的煤炭业务之外，天地科技也已凭借技术优势向地下工程和地铁建设等非煤产业扩张，从而进一步提高天地科技的成长性和持续性！

　　或继续收购煤科总院资产

　　在收购煤科总院旗下山西煤机51%股权后，天地科技业务范围可以覆盖煤炭开掘和洗选领域，其装备产能和服务能力得到空前提高。但由于煤炭生产过程是一个复杂大系统，采掘以外的业务所需装备更是纷繁芜杂，意味着天地科技仍有巨大成长空间。从产业链来看，煤炭生产的核心业务是煤炭开采，地质、爆破、井巷、机电、安全、环保等业务虽然处于附属地位但却是煤炭高产、高效、安全生产必不可少的环节。在核心业务上市之后，煤科总院保留其他资产的意义不大，故其在股改说明书中承诺天地科技为其旗下唯一的资本运作平台，若煤科总院注入上述经营类资产，则天地科技业务将覆盖煤炭行业全领域，成为更广意义上的煤炭服务类上市公司。从这个角度而言，未来强烈的收购预期使得天地科技具有含权特点，从而使其成长性更高，吸引力也进一步上升。

　　可能的对外收购使配套能力更强

　　通过一系列并购和对外投资，天地科技局初步完成地下装备(包括长臂装备和短臂装备)和地上装备的整体布局，但微观角度显示其布局仍有缺憾，主要体现于长臂机械化装备“三机一架”(采煤机、掘进机、刮板机和液压支架)并不完美！我们以往报告曾以“液压支架电液控制系统”代替“液压支架”而将天地科技称作“成套装备供应商”，严格来说是天地科技拥有液压支架资产后，其配套体系才更完美！我们推断，天地科技更大可能是通过并购液压支架资产以强化配套能力！

　　配套优势将渐进性发挥

　　收购西北奔牛和山西煤机后，天地科技产品线涵盖采掘装备(长臂机械化装备)、辅助运输装备、自动化装备、和洗选装备等，再加上山西煤机即将推出的短臂机械化装备，产品配套能力大大提高。我们认为，天地科技于整合初期更多是各项业务的叠加，产品配套优势尚不能有效发挥，但随着时间推移，产品间的协同效应将逐步显现，故内生性增长动力将推动天地科技高速成长！

　　装备服务发展前景更加广阔

　　从产品线来看，横向扩张(收购西北奔牛和山西煤机)和纵向扩张(设立华泰采矿)令天地科技的煤炭装备业务得到空前提高，装备业务高成长也带来了新的业务-装备维修，高强度采掘接续令易损零部件更换及装备维修量大增，业务专用性特征使其具有高的毛利率，故煤炭装备服务业务亦将驱动天地科技高速成长！

　　5.7三重特质令天地科技魅力倍增

　　独特的轻资产经营模式

　　有别于传统煤炭装备企业的“制造型”特征，天地科技并非典型的装备制造商，而是采用新型的生产组织方式，自身主要致力于设计、研发、组织生产，大约2/3的零部件通过外协完成，自己仅生产1/3的关键零部件，更近于“创造型”企业。

　　寡头竞争格局下议价能力强

　　从装备行业竞争结构来看，单机装备(如采煤机、掘进机、刮板机、液压支架等)生产商大约在2-5家，属寡头竞争格局，而煤炭采选业企业数量多达4000余家，矿井数量多达25000座，前10大煤炭集团市场集中度仅为24.2%，产量最高的神华集团市场集中仅有5.8%，明显低于煤炭装备业的市场集中度水平。

　　垄断竞争的市场结构决定了煤炭装备企业相对于煤炭企业具有更强议价能力，作为煤炭成套装备供应商和服务商的天地科技，“以技术带服务，以服务带装备”的战略发展思路使煤炭企业对其更具依赖性，因而天地科技议价能力更出众，不仅令产品销售和货款回收有保障，而且可依优势地位占用上下游资金，使自身的成长性更快。

　　高度的专业化分工

　　18世纪，经济学鼻祖亚当·斯密在劳动分工和专业化理论中旗帜鲜明地指出“分工是企业成长的源动力”。我们认为，天地科技各业务部门之间是一种高度专业化分工组织形式，如上海分公司主要定位于发展采煤机，山西煤机主要定位于发展掘进机和输送机械，唐山分公司主要定位于发展洗选装备，常州分公司则主要定位于发展自动化装备，此分工有利于天地科技各业务部门提高生产效率。目前，各分公司已经凭借在各自领域的技术优势，逐步成长为所属领域的领先者。

　　整体来看，天地科技三重特质独具魅力，主要表现在：独特的轻资产运营模式使其具有更多的“创造型”企业特征；寡头市场格局下，其定价能力更为明显；高度专业化分工下，各业务模块均可发挥最大效率，令整体优势更强。我们坚信，三重特质已经令天地科技成为市场中不多见的具有强大竞争优势的明星类股票，地下业务独具的行业壁垒更使天地可以尽享煤炭装备行业这一日益丰厚的蛋糕！

　　6需要澄清的问题

　　6.1周期性：并不明显

　　煤炭采选行业属于周期性行业，故市场亦为天地科技的周期性所困扰，从而使其估值水平偏低。但我们认为煤炭装备行业的周期性问题并不明显，原因在于：煤炭装备需求是由更新需求、升级需求和新增需求等三大需求构成的。其中，更新需求是由过去5年的煤炭装备消耗所决定的，增长率已经确定；升级需求是由煤炭产业结构升级要求决定的；新增需求则是由煤炭行业固定资产投资带动故带有一定周期性，但由于目前在建产能将于2006-2010得到释放，期间将是装备安装的高峰期，故增长亦已经确定。故王坡煤矿令天地科技具有一定的周期性特征，但王坡煤矿先进的管理经验、丰富的资源储备和卓有成效的生产效率使其可以通过技术提升熨平周期！因此，从煤炭行业不同发展阶段分别进行考察的结果表明，天地科技并非周期性股票，而应被视为典型的成长型股票。

　　7.2应收帐款：不须担忧

　　2002-2005年，天地科技净利润年均复合增长率达到46%。但资产负债表显示，天地科技应收帐款和其他应收款同时大幅上升，2006年中期两项坏帐准备金合计达到6045万元，甚至超过当期净利润4620万元。我们认为，对于属于专用设备行业的天地科技而言，其提供的产品和服务均是采取订单生产，应收款项仅具有财务意义，并不能反映其生产经营的真实情况，所以稳健的财务政策虽并未违背会计政策，但客观上却使当期盈利能力低估，并最终导致估值水平偏低。

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