云维股份：云南最强煤化工基地 买入

　　国金证券刘波

　　公司主营由于定向增发项目而实现从传统化工向多联产煤化工的转型。多联产的优势在于降本增效的循环经济发展。

　　公司传统的PVA与焦炭业务竞争力难以得到提升，而目前公司目标是打造成完整的物料循环产业链，从而降低成本，同时实现产品附加值的提升。

　　粗苯精制可提升焦化粗笨附加值1倍以上，而通过变压吸附法进行焦炉煤气制氢，成本只相当于电解水制氢成本的1/4～1/3，循环经济优势明显。

　　公司拥有成熟的焦炉煤气制合成氨(联碱)、电石乙炔法PVA、电石渣制水泥等装置及技术。目前在建的多联产产业链完成后，公司将成为云南最重要的煤化工基地。

　　定向增发纳入公司的项目包括年产105万吨焦炭和10万吨甲醇的装置，正在建设多联产装置：400万吨/年洗精煤、200万吨/年焦炭、20万吨/年甲醇、20万吨甲醇制醋酸、15万吨甲醇制二甲醚、30万吨/年煤焦油、10万吨/年苯加氢装置。

　　基于以上项目的贡献，公司主营收入及主营利润将实现三倍以上的增长。其中，洗煤业务与煤化工，预计将占公司利润的70%以上。

　　我们预计公司2006～2008年EPS分别为0.382、1.072、1.620元，年底完成增发后，股本翻番，摊薄EPS分别为0.191、0.536、0.810元。

　　估值。基于增发摊薄后焦煤13x、煤化工14x、一般化工业务12x的PE，公司估值为8.82元，取8%为上下波动空间，得其估值区间为8.11～9.52元。

　　公司正常经营，用电有所保障，产能规划能够按时体现。主要产品的价格及产量，参见销售预测表；三项费用：12%以内，未来多联产全面发挥作用后，有望进一步降低；所得税：2006年考虑了国有设备的税额抵免，综合税率2.3%；2007、2008年继续享受西部开发15%的优惠，未考虑国有设备投资税额抵免；预测结果：EPS未摊薄，实际上今年底到明年初定向增发完成后，2006～2008年业绩会有所摊薄；公司2006年业绩预测与我们前期煤化工专题附录中的报告的业绩预计有较大差距，主要是前期报告未考虑增值税返还；而实际上公司能获得720万元以上的增值税地方税返还。由于这一优惠未来有较大的不确定性，因此07～08年业绩预测我们并未考虑。如按目前的政策，增值税返还可能会延续，届时业绩会有相应提升。

　　由于公司定向增发后，主营业务结构发生很大的变化。用传统估值方法偏差很大。我们仅取PE方法对公司进行估值。

　　从分拆业务来看，未来公司利润主要来自于洗煤及煤化工。因此，我们认为对公司的业务分拆，较能体现公司的真实价值。

　　基于市场煤炭行业13倍、一般化工业务12倍、煤化工14倍PE的预测，公司估值为8.82元，取8%为上下波动空间，得其估值区间为8.11～9.52元。

　　行业需求及价格下半年有所反弹，但产能过剩，行业总体难以得到根本改观。

　　2005年底国内焦炭总产能为2.99亿吨，今年将达到3.2亿吨，而焦炭总需求量为2.6亿吨左右，开工率为80%。由于产能过剩，因此，即使在目前市场形势有所回升的利好下，整个焦炭行业的盈利状况也难以乐观。

　　焦炭行业面临的困境是成本上升过快且难以转移。2002~2003年，中国焦化企业的生产成本中大约有78%-80%为炼焦原料煤成本，而2005-2006年，这个数字提高到了90%，原因就在于炼焦原料煤价格大约上涨2倍，而焦炭价格只上涨1倍。

　　预计2007年中国焦炭行业将重新进入一个新的增长阶段。主要原因在于国内需求拉升、行业自律、政府干预，以及国际上的需求恢复性增长，焦炭出口价格预计也将小幅上涨。

　　全球宏观经济条件和钢铁工业的增长态势拉动焦炭需求。今年前三季度我国国民经济增长10.4%，我国粗钢、生铁和钢材产量增长幅度明显高于焦炭产量的增幅；国际上，主流经济学家认为，至少在2007年，全球经济除美国以外均将呈现强劲增长的势头，这将带来对钢铁及焦炭的旺盛需求。

　　政策及配套措施支持。国家对焦炭行业加大淘汰落后力度，使得焦炭资源供给量由快速增长转向平稳增长，市场形势好转。如山西省在铁路运输环节对焦炭行业“重拳”出击，铁路运输部门“拒载”不合法企业生产的焦炭，同时进一步规范焦炭铁路运输秩序。在此情况下，二、三季度，国内大多生产企业从亏损转向微利。

　　国际其它地区的焦炭生产能力将持续下降。国际焦炭贸易3000万吨容量，2007年以后，世界其它地区的焦化生产能力将重新回到下降的轨道。而若焦炭价格维持在200美元／吨以下水平，世界其他焦炭消费国投资新建焦炉的动机较弱。这将对国内焦炭出口的恢复形成有利条件。

　　公司煤化工产业中的规划：洗煤做焦煤焦炭，利用焦炉煤气制氢、制甲醇(未来做二甲醚)、做燃料发电、合成氨等，用煤焦油加工后再进行粗苯精制；未来利用焦煤油深加工副产顺酐(或外购)做BDO。

　　国内煤化工的热点在于煤气化技术(主要指气化炉，气化炉的关键在于喷嘴)，目前仅有Shell、德士古、GSP、华东理工大学等少数几家掌握核心技术；煤气化技术为煤化工产业提供了支撑，并将在国内面临十分重要的发展机会。公司煤制甲醇技术与杭州林达公司合作，而集团方面的50万吨合成氨技术，采用与双环科技同样的Shell煤气化技术，一旦建成投料成功，将享受成本大幅降低的益处。

　　煤制甲醇：国内第一项焦炉煤气制甲醇技术，公司焦炉煤气制甲醇，为国内第一套投产的装置，利用了丰富的炼焦副产-焦炉煤气，而焦炉煤气价格低廉，因此，公司甲醇具有成本优势；1吨焦炭副产200立方米的焦炉煤气，由于成本折算进焦炭，因此焦炉煤气价格非常低廉，用其生产甲醇，制造成本不足1000元/吨，而目前甲醇价格已经达到3000元/吨以上，如价格持续，利润将十分丰厚。

　　甲醇是极为重要的有机化工原料，在化工、医药、轻工、纺织等行业都有广泛的应用。目前，甲醇制烯烃、甲醇制二甲醚、甲醇替代成品油将成为甲醇未来的三大应用。

　　煤基醇的技术路线比较成熟，目前主要的争论在于甲醇能否适用于替代燃料以及甲醇制烯烃的技术是否成熟等问题上，而争议最少的则甲醇制二甲醚。

　　从下游产品的规划情况测算，600万吨二甲醚、300万吨烯烃将增加甲醇需求1800万吨，在没有考虑甲醇汽油的情况下，已经是2005年甲醇产能的3倍，因此如果下游产品得到鼓励发展，目前的甲醇项目将获益非浅。

　　苯下游产品产能增长较快，凸显苯需求旺盛。2005年进口量创历史新高，达25.5万吨。尤其是苯乙烯、苯酚、苯胺、环己酮等生产装置大量扩建和新建，预计这些下游产品生产装置建成投产后，国内纯苯将无法满足下游需求，进口量会越来越大。

　　2005年国内苯产量创历史新高，达306万吨，同比增长19.74%，其中焦化苯产量约55万吨，占全部苯产量的18%。预计焦煤粗苯提取将成为苯重要来源。

　　公司投资建设的10万吨粗苯精制项目体现多联产资源优势。利用焦煤副产煤焦油加工，可分离提取出焦化粗笨。由于传统制苯工艺采用酸洗法，但其生产过程中产生大量无法处理的酸焦油，严重污染环境，产品质量和产品收率低下，被国家明令禁止并限期取缔。

　　国内发展粗笨精制前景较好。1吨焦炭可回收粗笨0.9~1.3%吨，而1吨粗笨可精制出笨0.6~0.65吨，同时副产0.1吨甲苯、0.15吨的二甲苯等。从产品的边际毛利及加上一定生产费用来看，粗笨精制的毛利率较高，回报率较好。

　　PVA用途广。下游产品包括维纶、涂料、粘合剂、纤维浆料、纸张处理剂、乳化剂、分散剂、薄膜、医疗材料和建筑汽车改性材料，应用领域涉及纺织、食品、医药、建筑、木材加工、造纸、印刷、农业、冶金等行业。新的产品和应用领域还在不断开发之中。

　　电石法PVA与石油法相比具有成本优势。由于2005年以来公司电石产量增加，使得PVA成本比2004年降低，而同期国际原油价格的大幅上涨使醋酸乙烯法PVA成本大幅增加。

　　国内PVA行业发展的主要问题是产品差别化率不高。2005年PVA进口3.4万吨，同比增加5.5%，出口3.8万吨，同比增加42.5%。进出口同向增加的原因主要是PVA产品差别化率不高的缘故，常规产品供大于求而部分规格产品市场需求缺口却靠进口来弥补。

　　毛利率将有所恢复。公司2005年以来受到电力供应不足的困扰。为了供应广东等地的用电，曲靖电厂保障外销，致使当地供电不足，间断减产使得PVA毛利率难以恢复到2004年的水平。预计这一情况随着政府整顿中小高耗能企业、增加当地电力供应量等措施的实行，用电情况有所好转。

　　现有业务。煤化工集团具有完善的煤化工、煤电、电铝等上下游产业链的大型煤化工企业集团。已经形成了煤炭开采能力450万吨、洗选能力420万吨，合成氨65万吨，化肥折纯量66万吨，纯碱20万吨，聚乙烯醇3万吨，焦化105万吨、甲醇11万吨，电厂总装机容量67.5MW，电解铝15万吨/年。

　　扩展业务。云煤化工集团的“12345”总体战略：即构建一条完整的煤化工产业链；发展两大化工，即煤化工和乙炔化工；依托三大企业，即云维公司、东源公司、解化公司；建设四个基地，即曲靖煤化电冶基地、红河煤化工基地、昆明煤炭及煤液化基地、昭通煤化工基地；做好五个业务板块，即煤炭采选、煤焦化、煤气化液化、煤电铝、煤制烯烃，形成主业突出、相关多元的格局。

　　目标。集团计划2006年销售收入60亿元，2007年80亿元，2010年达100亿元。争取在2015～2020年达到300亿元，成为云南省最主要的工业集团。股份公司作为主要载体，建设上述主要的业务，将受到集团与政府的重点扶植。

　　风险提示..焦炭销售风险。由于焦炭产能国内过剩，如果政策对行业整顿力度不够，可能会影响公司焦炭的销路。尽管我们做业绩预测的时候，对焦炭的不盈利预计偏于保守，但是如果行业再次失控转入无序的恶性竞争，则公司这块业务有转为亏损的可能。

　　电力供应不足的风险。公司2004、2005年以及2006上半年电力供应有点短缺，主要原因在于云南水电上调广东，省内电力不足，影响了公司的正常生产。随着电力供应行情的好转，以及政府的支持力度，预计未来公司电力供应环境将转好。