山东海龙：粘胶短纤行业的龙头 买入

　　国金证券　张斌

　　公司是粘胶行业龙头企业，目前具有短纤12万吨、长丝8000吨、棉浆粕13万吨、帘子布1.2万吨、帆布1.2万吨和高模低缩涤纶工业丝6000吨的生产能力，其粘胶短纤产能居全国第一位，产品是国内第一品牌。..公司效益随粘胶短纤价格波动而波动，目前价格14700元，我们认为未来国内市场短纤价格有所降低，平均价格在13000-14000元之间波动：

　　随着国内个性化消费的日益升温，粘胶短纤需求将保持增长，这是粘胶短纤价格保持相对稳定的主要因素；..产能增加、成本降低以及其它纤维的比价效应将导致短纤价格下滑。

　　公司发展战略有所调整，由多元化转变为做强短纤主业，计划定向增发1亿股，募集资金用于建设年产3万吨新型短纤项目。

　　我们预计公司06-08年实现净利润分别为76.5、114.1、137.7百万元，分别同比增长-5.32%、49.13%和20.68%，EPS分别为0.186元、0.223元和0.269元。

　　根据比较分析，我们认为给予公司19-22倍的市盈率是比较合理的，未来合理价格区间在4.24-4.91元之间，目前股价4.01,建议买入，建议参与增发。

　　公司是粘胶行业的龙头企业，短纤产能国内第一。无论是收入还是主营利润，短纤占比最大(图表1、2)，而近年短纤价格波动较大，公司效益也受到影响。05年下半年由于粘胶价格降低，粘胶全行业亏损，05年公司净利润同比降低25.9%。今年3月以来，粘胶价格反弹，短纤价格从最低的12600元上升至目前的14700元(图表3)，短纤价格05年上半年基本在14000元以上，而今年一直到9月价格才突破14000元，因而今年公司业绩将略低于05年(分析见后)。公司效益随粘胶价格涨跌而波动，影响公司未来业绩的最主要因素是粘胶,特别是短纤价格走势。

　　我们认为粘胶行业最困难的时候已经过去，但目前粘胶价格上涨只是反弹行情，难言反转。我们预计：

　　1、目前粘胶短纤价格为14700元/吨，未来将降低，在13000-14000(含税，以下同)元之间波动的可能性较大，公司07年常规短纤毛利率将低于06年1-2个百分点；2、粘胶长丝价格相对稳定，在30000-32000元/吨之间波动的可能性最大，继续上涨或者下跌的可能性不大，公司07年长丝效益略好于06年(长丝走势具体分析见“新乡化纤投资价值分析报告”，06年11月21日)。

　　粘胶短纤价格现状分析及未来走势展望-未来短纤价格有所降低其它纺织原料涨价带动短纤价格上涨，销量增加也有助于价格提高。

　　上半年棉花、涤纶等主要纺织原料涨价带动短纤价格上涨粘胶短纤和棉花、涤纶等都是主要纺织原料，棉价和涤纶价格对短纤价格具有比价效应，即某一原料涨价会相应带动另一原料价格提高。涤纶价格由于油价上涨，自4月开始快速上涨；棉价自05年初开始不断上涨，这些都有利于企业提高短纤报价。

　　涨价前，短纤企业处于微利或者亏损，希望价格上涨改善盈利状况，到3月随着传统旺季到来，企业提价销售。

　　随着短纤销量增加，企业库存减少，拉动价格上行05年下半年以来价格低迷导致部分企业亏损，这些企业通过停产来减少亏损，从而减少了供应量(图表7、8)；而进口方面，进口量自04年开始不断降低，相应减少了供应(图表9、10)。

　　近年来，粘胶短纤常与棉、毛、其它化纤等织成混纺面料，大大丰富了织物种类和风格，随着国内个性化消费的日益升温，粘胶短纤需求保持增长。除内销增长外，短纤出口量06年首次超过进口(图表9)，在一定程度上拉动了价格上涨。

　　涤纶、棉花等其它纺织原料的比价效应要求短纤降价自10月以来，由于

国际油价暴跌，涤纶价格随之大幅降低；由于国内棉花丰收，而美国棉花产量高于预期，国内棉价也在10月不断下滑(图4、5)，原来拉升短纤价格的因素反过来成为短纤的降价因素。

　　产能不断投放，供过于求无法扭转自03年短纤涨价以来，每年产能增长都在10万吨以上(图表11、12)，据化纤协会不完全统计，未来2年每年仍将保持10万吨以上的产能增长，而且短纤生产厂家较多，无法使用限产保价之类的行政措施控制价格，我们认为短纤降价的可能性很大。

　　未来棉价降低，短纤成本降低也使得产品价格上涨缺乏基础棉浆粕主要原料是棉短绒，棉价直接影响棉短绒价格。在之前的行业报告和公司报告(德棉股份研究报告、孚日股份研究报告)中，我们预计未来棉价以13000-14000元为轴心波动的可能性较大，价格将低于06年近千元，未来棉短绒价格有下降空间。

　　除棉浆粕外，硫酸、烧碱、蒸汽也是生产长丝的主要原料，随着油价降低，化工产品价格将企稳。

　　人棉纱价格没有同步上涨，制约短纤价格继续上行

　　尽管06年短纤涨价，但人棉纱(用粘胶短纤制成的纱线)价格并未同步上涨，下游企业盈利能力降低使得短纤继续涨价难以持续。

　　随着纺织生产技术提高，粘胶短纤常与棉、毛、其它化纤等织成混纺面料，大大丰富了织物种类和风格，随着国内个性化消费的日益升温，粘胶短纤需求将保持增长。这是粘胶短纤价格不至于大跌的主要因素。

　　尽管短纤需求增长，但产能增长速度仍超出需求，再加上其它纺织原料价格降低，各种因素都要求短纤价格有所降低。目前粘胶短纤企业平均生产成本在12500元/吨左右，如果未来价格在13000-14000元之间波动，企业仍有利可图。我们预计未来短纤价格有下降空间，在13000-14000元之间波动的可能性较大。

　　我们认为目前已接近年底，故以07年业绩估值。目前化纤板块整体市盈率偏高，再考虑到未来短纤价格走势有不确定性，我们认为公司合理的市盈率区间在19-22之间，对应的价格为4.24-4.91元。目前股价4.01元，我们建议买入。公司目前增发价格尚未确定，3元以下的可能性很大，我们建议参与定向增发。

　　公司概况公司是粘胶行业龙头企业，目前具有短纤12万吨、长丝8000吨、棉浆粕13万吨、涤纶帘子布1.2万吨、帆布1.2万吨和高模低缩涤纶工业丝6000吨、无纺布4500吨的生产能力，其粘胶短纤产能居全国第一位，产品是国内第一品牌，质量和档次优于国内其它短纤企业，价格高于市场平均价约300-500元，是公司主要利润来源。公司经多年努力，已实现粘胶短纤生产设备的国产化，“年产2万吨粘胶短纤工艺与设备研究”获山东省科技进步一等奖，升级项目“年产4.5万吨粘胶短纤工程系统集成化研究”获纺织协会科技进步一等奖，并通过国家科技进步奖一等奖复评。

　　前几年公司以多元化为发展战略，从04年开始公司通过子公司博莱特公司介入帘子布和帆布行业，目前帆布市场占有率达到30%；04年介入无纺布行业；05年开始进行海阳港建设，尽量降低单一粘胶产品的风险。从多元化实际情况看，无纺布效益不佳，帘子布效益一般，只有帆布盈利情况良好，海阳港尚在建设中，效益要到08年以后才能体现。多元化战略还使得公司负债大幅增加，目前资产负债率达到77.94%,负债率偏高不仅造成财务费用偏高，还导致应付帐款偏高，影响公司原材料供应。从06年开始，公司调整发展战略，强调专业化经营，未来更加关注粘胶短纤业务，除海阳港外，其它项目产能不再扩大。今后公司将适当控制常规短纤产品生产，加大技术开发力度，扩大差别化和高附加值短纤产品生产。

　　公司近期申请定向增发1亿股，募集资金用于年产3万吨高湿模量及系列产品短纤技改项目，计划通过该项目，生产高湿模量、阻燃和抗菌等系列差别化产品。如果07年一季度增发完成，项目有望在07年4季度投产。

　　公司短纤竞争力较强，价格一般高于行业均价300-500元，但长丝竞争力一般，价格与行业平均相当，多年来维持8000吨产能。

　　管理费用近年由于规模高速扩张，管理费用增加较快，从03年的约7000万元增加至05年的1.23亿元。公司转变发展思路，强调专业化发展后，07年工作重点之一即是控制费用增长。我们预计今后管理费用总量维持在05年水平。

　　财务费用定向增发有利于财务费用降低，不过增发后，公司将优先降低应付帐款。

　　近年由于应付帐款较大，公司原材料采购价格往往高于市场价约500元。我们预计公司未来财务费用维持在06年1.2亿元的水平。

　　所得税公司近年技改项目较多，预计07年将获得2000万元国产设备抵免，08年至少还有上千万元抵免。

　　粘胶短纤根据前文分析，公司常规产品价格也将有所降低，毛利率可能降低1-2个百分点。

　　公司新型短纤产品主要包括高湿模量纤维、阻燃纤维和抗菌纤维。高湿模量纤维在湿态时强度不会降低，可以防止织物起皱，目前主要由奥地利兰精公司垄断；阻燃是目前国际纤维发展的潮流之一，美国和中国等纷纷出台阻燃检测标准，阻燃产品需求将逐年上升；抗菌一直是市场热点。由于新型纤维特点突出，从试销情况看，新型短纤售价比常规短纤高出30-300%，已经有韩国、日本厂商小批量进口公司产品。

　　公司计划07年新型差别化纤维实现1.1万吨销量，08年1.5万吨，09年达到2.4万吨。新型短纤盈利能力强于常规产品，但大批量生产后，产品售价可能降低，新产品市场容量也有待检验，出于谨慎，我们认为新型产品部分弥补整个短纤市场降价带来的不利影响，预计公司07年短纤毛利率降低1个百分点。

　　公司短纤成本低于其它企业，这也是公司在06年前三季度其它企业短纤毛利率在10%左右的时候仍能维持在近20%高水平的主要原因。由于公司成本低，我们相信公司产品销售困难不大，保守估计销售收入保持10%以上的增长。

　　粘胶长丝我们在“新乡化纤投资价值分析报告”(06年11月21日)中详细分析了未来长丝价格走势，我们预计未来长丝价格在30000-32000元之间波动可能性较大，即维持目前价格水平，07年长丝盈利略好于06年。预计公司长丝毛利率较06年提高1.5个百分点。

　　帆布、帘子布

　　帘子布由高模低缩涤纶工业丝经织布、浸胶制得，而帆布由常规涤纶和尼龙等化纤经织布、浸胶制得。帘子布主要用于橡胶轮胎，而帆布主要由于三角带、输送带等产品生产。公司有高模低缩涤纶6000吨产能，全部自用，帆布所需化纤基本外购。公司帆布市场占有率达到30%，是国内最大帆布生产企业。

　　公司帘子布主要客户为山东、浙江等地的轮胎企业，由于帘子布高端市场基本被霍尼威尔等外商占领，公司产品主要供应中低端市场，毛利率低于15%。公司帆布市场占有率高，毛利率高于帘子布。06年公司新增6000吨帆布产能。

　　今后公司为增强短纤主业竞争力，将维持目前帘帆布产能不变，我们预计帘帆布收入年均增长率在15%左右，考虑到涤纶等化纤降价，毛利率保持不变。

　　浆粕和其它浆粕为自用后剩余部分对外销售。

　　其它包括无纺布、粘胶生产过程产生的元明粉、废气等。

　　海阳港海阳港地处青岛港和烟台港之间，可作为两大港的辅助港，而且海阳港附近正在建设核电站，大量水泥需要运输，海阳港建成后，水泥运输将占主要地位。08年之前海阳港还处于建设期，虽有盈利，但不会很大，我们暂不考虑其业绩贡献。

　　风险提示..国内短纤市场处于完全竞争状态，价格波动较大，未来短纤价格可能低于我们预期。如果未来价格低于13000元，造成全行业亏损，则随后将再次出现今年2季度的反弹行情。如果未来短纤价格继续上涨，则将导致产能快速增加，目前短纤项目建设周期在1年左右，过快的产能增加将再次导致05年下半年暴跌行情的出现；..目前公司负债率较高，如果定向增发实施延后，则07年财务费用将超过我们预期；..公司新型粘胶短纤需要加强市场推广力度，可能造成营业费用增加；考虑到市场推广方面的难度，我们对新型纤维的业绩贡献估计相当保守，未来新产品盈利情况可能高于我们预期。

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