顺鑫农业：业务过于多元化 中性

　　陈逊 平安证券

　　投资要点

　　顺鑫农业是北京最大的安全猪肉生产基地，生鲜产品在北京市场上的占有率达到40%。公司肉制品中熟食品的比例较低，整体毛利率为5.05%，低于行业整体9.50%的毛利率水平，盈利能力有待提高。

　　由于屠宰及肉制品行业规模优势明显，在公司进一步达产后头猪成本将有所下降，毛利率有望得到提升。同时，政府加大打击私屠滥宰的力度，市场增长的潜力较大。

　　公司的种猪繁育业务收入和毛利率下降较大，准备压缩规模调整产品结构，以保证公司种猪业务的盈利能力。

　　白酒业务向中高端调整，呈良好的发展态势，但整体均价仍远低于白酒行业平均水平，产品结构有较大的调整空间。宁城老窖的酒类资产仍处于亏损状态，将在集团整合后再注入股份公司。

　　牵手股份的果蔬汁业务市场竞争激烈，毛利率逐年下降，公司已暂停其H股上市工作，置出牵手有限的冷库、制药等业务，将从事果蔬汁业务的牵手股份变成控股子公司，直接享受农产品初加工业务免征所得税的税收优惠政策，并有引入战略投资者。

　　预计石门市场06年利润将达到1500万，成为公司新的增长点。

　　公司置入佳宇房地产，预计近2年能为公司带来近3000万元的利润贡献。

　　预计公司2006、2007、2008年EPS分别为0.29、0.38和0.44元，对应的市盈率分别为26.17、19.99和17.38倍，由于公司业务过于多元化，没有形成合力，估值上应给与一定的折价，目前的估值水平基本合理，不存在明显低估，投资评级为“中性”。

　　最新动态：

　　调研经过：研究员于12月14日拜访了顺鑫农业公司，就公司经营情况和未来发展规划与公司证券事务代表进行了交流，以下是最新调研信息。

　　生猪屠宰业务占据北京40%市场，毛利率有待提高

　　顺鑫农业是北京最大的安全猪肉生产基地，公司首家提出了“放心肉”概念，实现从源头到终端的全程质量控制，让消费者吃上放心肉。公司通过“公司＋基地＋农户”的形式在北京、辽宁、河北、天津、内蒙古等地建立了多个生猪饲养基地，与当地政府建立战略合作关系，建立养殖小区，实行“统一引种、统一饲料、统一防疫消毒、统一用药、统一收购”的管理体系，采用严格的种猪选育、科学的养殖工艺，形成公司稳定的生猪供应渠道，年出栏生猪300多万头。

　　公司从荷兰引进国际先进的生猪屠宰加工设备和工艺技术，在北京本部建立达到欧盟标准的年屠宰生猪能力300万头的自动化生猪屠宰线，并建立年产5万吨并达到日本农林水产省标准的熟食生产线，形成完整的养殖、屠宰、加工产业链。

　　在做好北京市场的同时，公司积极拓展外埠市场，于2002年组建了陕西汉中顺鑫鹏程食品有限公司，2004年成立了四川达州顺鑫鹏程食品公司，提升了鹏程品牌在西部地区的知名度，对尽快完成肉食品加工业的战略布局打下了良好的基础。

　　2005年，公司生猪屠宰量达到300万头，比上年同期增长52.3%；销售生肉制品突破20万吨，比去年同期增长43.2%；销售熟肉制品5400多吨，比去年同期增长38.9%。其中，在北京本部屠宰量达到196万头，鹏程生鲜产品在北京市场上的占有率达到40%，预计2006年北京本部屠宰量将超过260万头，将于2007年达到300万头的设计产能。公司打造的“鹏程”放心肉品牌得到市场认可，品牌优势在北京地区越来越明显，“鹏程”肉制品品牌在2006年6月被认定为中国驰名

商标。

　　公司肉制品中熟食品的比例较低，95%以上为附加值较低的冷鲜肉产品，因此整体毛利率相对较低，2005年肉制品毛利率仅为4.58%，2006年中期为5.05%，而屠宰及肉制品行业规模以上企业2005年毛利率平均为9.59%，2006年中期毛利率为9.50%。

　　公司的熟肉制品影响力相对有限，市场覆盖面较低。由于公司熟肉制品的规模较小，因此猪肉制品全部采用自己屠宰的生鲜肉，并外购部分鸡肉、牛肉等产品，猪肉价格上涨时转移能力较弱。而双汇的熟肉制品规模较大，可以利用自己的优势进行“淡储旺销”规避成本上涨的压力，而公司只能被动承受。公司的熟肉制品的口味未获得广泛认同，而由于全部用自己屠宰的生鲜肉，成本相对较高，价格在市场上不占优势，熟肉制品的产能利用率较低，市场开拓还需要公司进一步的努力。

　　北京市场竞争激烈，企业作为北京市的“菜篮子”，要承担一定的社会责任，向上提价的难度较大。由于屠宰及肉制品行业规模优势明显，在公司进一步达产后头猪成本将有所下降，毛利率有望得到提升。同时，政府加大打击私屠滥宰的力度，市场增长的潜力较大。

　　压缩种猪繁育业务规模，调整产品结构

　　公司的种猪繁育业务收入和毛利率下降较大，2006年上半年主营收入仅为1951万元，同比下降42.5%，毛利率为10.20%，同比下降18.6个百分点。收入和毛利率下降的主要是市场竞争激烈，种猪价格下降明显，以价格较高的祖代种猪价格为例，前2年一头原祖代种猪满月时即可卖7000元，而现在养到100天只能卖3000元。

　　公司对种猪产业进行调整，以后准备只发展中高端的原祖代和祖代种猪，而商品代种猪将不再发展，以保证公司种猪业务的盈利能力。

　　白酒业务呈现良好的发展态势

　　顺鑫农业牛栏山酒厂使用的“牛栏山”牌商标，被国家工商总局认定为中国驰名商标。

　　公司通过品牌整合再造，积极发展系列中高档白酒产品，推出“经典二锅头”、“经典百年”两个高端系列产品，实现产品销售价格的提升。

　　2005年，公司吨酒价格达到1.21万元，同比上升31%，但是仍远低于白酒行业规模以上企业平均价格2.09万元/吨的水平，产品结构有较大的调整空间。公司不断加大产品结构调整力度，着力强化中高档核心产品的市场推广，2006年上半年经典二锅头、百年牛栏山、珍品二锅头等中高档产品销售收入比例占到45%，发挥了良好的品牌形象宣传作用。同时，公司积极转变终端营销模式，强化深度分销运作，北京餐饮终端达到800余家，对产品销售有积极促进作用。

　　虽然产品结构相对较低，但公司仍坚持自酿原酒进行生产，而不是从外部购入基酒进行勾兑，以保证产品质量。

　　为进一步扩大公司白酒业市场占有率，提高市场知名度，公司与顺鑫农业集团合资成立赤峰顺鑫宁城老窖酒业有限公司，注册资本1000万元，公司占股90%，顺鑫农业集团持股10%。2005年，顺鑫宁城实现营业收入546.29万元，实现净利润-250.38万元。

　　宁城老窖素有“塞外茅台”之美誉，由于2001年起国家对白酒生产企业进行调控，实行白酒消费税从价从量复合计税的政策，严重影响了公司以中低档产品生产与销售为主的业务收入，同时公司自身内部管理及相关关系处理上存在一定问题，而导致了被大龙地产借壳上市。

　　顺鑫集团目前正与大龙建设洽谈宁城老窖酒类资产收购的问题，该部分资产总价值约为1亿元，2006年上半年实现销售收入1461.58万元，利润-257.83万元。由于上述资产目前处于亏损状态，顺鑫集团在收购后将继续培育该部分酒类资产的盈利能力，在2006年该部分资产不会进入股份公司，而将在合适的时机，选择公平公允的交易方式注入公司。宁城老窖的酒质、工艺、品牌具有一定优势，需要进一步提升管理水平并加强营销以发挥其潜力。

　　果蔬汁业务拟引入战略投资者

　　顺鑫农业旗下的牵手果蔬饮品有限公司是北京市重点农业产业化龙头企业，并且是国内第一家提出“果蔬汁”概念的饮料生产企业。

　　果蔬汁业务市场竞争激烈，毛利率逐年下降，05年公司果蔬汁销售收入3.2亿元，同比增长10.38%，增幅大幅下降，该项业务毛利率为45.52%，同比大幅下降12.84个百分点，发展前景不乐观。

　　果蔬汁业务曾经是公司发展的重点，并且计划在香港上市，但由于顺鑫农业作为农业产业化国家重点龙头企业，农业和农产品初加工业务免缴企业所得税，而公司控股比例超过50%的公司从事农业和农产品初加工的所得也暂免征收企业所得税。若牵手股份上市，顺鑫农业的控股比例将低于50%，所得税优惠难以获得单独确认。同时，牵手股份若在香港发行，由于规模和盈利能力的限制，达不到主板上市的条件，而上创业板融资规模和交易活跃程度不够，难以满足公司要求。公司9月份发布公告称，基于全球证券市场的变化，以及公司产业结构调整的需要，公司决定暂停申报牵手股份发行H股赴香港联交所上市工作。

　　公司向牵手有限购买了牵手股份的股权，收购完成后，顺鑫农业持有持有牵手股份90%的股权、顺鑫集团持有10%的股权，牵手股份直接为公司的控股子公司，直接享受农产品初加工业务免征所得税的税收优惠政策。

　　公司将牵手有限的股权转让给顺鑫集团，由于原牵手有限的主要收入和净利润都来源于牵手股份的果蔬汁业务，而其它的冷库、制药等业务整体呈亏损状态，通过这两次转让，牵手有限的核心资产牵手股份保留在上市公司中，剥离了盈利能力较差的业务，进一步优化了股权结构，使主业更加突出。

　　由于果蔬汁行业竞争激烈，公司的产量、规模都在行业内难以排进前十，网络布局也仅做到部分一级城市，整体看还是一个区域性的产品。公司有计划引入战略投资者进行合作，改进该业务的盈利能力，并考虑在合适的时候整体剥离或者整体出售该业务。

　　石门市场是公司业务新的增长点

　　顺鑫石门农产品批发市场占地700亩，规模位居北京地区前三位。公司对其投资1.3亿进行升级改造，八栋二层商业楼、三栋加工配送车间、4500吨冷库、1.6万平方米的蔬菜交易大棚等工程及场区路面硬化、市政综合管线铺设等配套已建设完成并投入使用，信息中心、监控中心已竣工并试运营，成为北京硬件最好的农产品批发市场。但是目前公司缺少能对全国农产品定价有指导意义的交易品种，市场影响力有待提高。

　　石门批发市场目前是按照摊位收费的，市场交易状况与公司利益相关性较小。公司有意未来采取统一过磅获得真实交易量，从而收取佣金的盈利模式，进一步提高盈利能力。

　　2005年石门市场实现净利润916万元，2006年营业规模扩大，预计石门市场利润将达到1500万，将成为公司业务新的增长点。

　　预计房地产业务近2年贡献3000万元利润

　　公司用顺鑫绿色度假村45.44%的股权与顺鑫集团拥有的顺鑫佳宇房地产开发有限公司80%的股权进行等值置换，顺鑫绿色度假村处于亏损状态，2006年1~7月亏损471万元，而佳宇地产的盈利较好，同期盈利539万元。此次交易有利于改善公司资产质量，提高公司的盈利能力、促进公司持续健康发展，加快企业发展战略的调整。

　　佳宇房地产将充分利用奥运会和北京新城市规划建设的大好机遇，做大做强主业，成为公司的新的利润增长点。

　　佳宇地产开发的项目位于顺义郊区的杨镇地区，由于地理位置的原因，

房价相对较低，一期项目顺鑫澜庭6万平米销售状况良好，二期顺鑫澜庭10万平米项目已经竣工开始预售，销售均价为3250元/平米。按照10-15%的净利率估算，预计近2年能为公司带来近3000万元的利润贡献。

　　盈利预测及估值

　　预计公司2006、2007、2008年EPS分别为0.29、0.38和0.44元，对应的市盈率分别为26.17、19.99和17.38倍，由于公司业务过于多元化，没有形成合力，估值上应给与一定的折价，目前的估值水平基本合理，不存在明显低估，投资评级为“中性”。

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