海翔药业：合理价格区间在9.4元-10.8元

　　中金公司

　　海翔药业是一家原料药和中间体生产企业，位于浙江台州(和海正药业和华海药业在同一地区)。公司是一家家族企业，罗邦鹏及其儿子和女婿为公司实际控制人；同时，公司主要高管团队也直接持有公司股权。公司此次拟发行2,700万股，上市后的总股本为1.07亿股。按照公司上市承销商招商证券的盈利预测，公司06年和07年分别实现净利润6,100万元和7,800万元(摊薄后的每股收益分别为0.57元和0.72元)，分别同比增长22.9%和27.2%(我们认为其07年的盈利预测有些乐观)。在医药板块中，原料药和中间体生产企业估值水平不高，这主要是由于这一子行业的盈利可预见性较差，业绩容易出现波动，同时面临人民币升值和上游原材料价格上涨等宏观不利因素，因此，行业中优秀企业的一年期市盈率也就是在15-18倍左右(表2)。和海正药业和华海药业相比，海翔药业目前的业务还较为低端，更类似于精细化工企业，海外出口主要为非规范市场，产业升级很难在短时间内完成，因此该股07年的预测市盈率很难超过15倍，价格区间在9.4元-10.8元(按07年市盈率为13-15倍定价)。

　　公司是浙江地区众多此类企业中的一家，规模中等，06年的销售额8.6亿元，净利润在6,100万元；毛利率在18%左右，净利润率在7%左右。公司业务按产品大类来分可分为三块：其一，抗生素原料药(06年销售额3.8亿元)，毛利率19%，其中新型兽用抗生素氟苯尼考的销售额接近2亿元，抗生素盐酸克林霉素的销售额接近1亿元，是公司销售额最大的两个产品，市场占有率较高；其二，

　　从公司的竞争态势来看，由于原料药和中间体的市场非常分散，公司在自己产品市场中，还是具有成本优势的。但是横向比较，公司的业务状态还比较初级，其一，公司只有少数产品获得了FDA和COS，出口基本集中在非规范市场，因此很难规避价格竞争，从而很难保持较好的利润空间；其二，公司尚没有开展国内和海外的制剂业务，单存的原料药和中间体业务放大了这个市场中的风险因素；其三，从公司的研发储备来看，产品梯队层次不够丰富，没有太多的特殊品种。

　　公司未来的增量主要来自于三个方面：一是新产品4-AA中间体的产业化；二是公司大产品氟苯尼考的产能扩张；三是一个储备品种伏格列波糖(糖尿病治疗药物)的规模化生产。这三点也是和公司的三个募集资金项目相吻合的。

　　其中最具看点的还当属4-AA中间体的产业化。4-AA是多个培南类产品的核心中间体，目前国内企业生产培南类产品尚需从国外进口4-AA中间体作为上游原料，海翔药业是国内唯一一家形成4-AA避工艺生产能力的企业，其产品售价比进口产品低30%左右，可能在未来形成对进口产品的有力替代。但中间体市场变化较大，没有明确的专利保护，如果国内其他厂家也形成技术突破的化，则市场情况很难预料。

　　对于氟苯尼考扩产项目，我们认为，由于国内也有同类产品的生产企业，公司很难摆脱残酷的价格竞争，进入规范市场使其主要的发展方向，但这可能还需要时间。对于伏格列波糖项目，就我们所知，国内能够生产类似产品的企业也不在少数，未来的竞争情况可能不会十分乐观。

　　总体来说，公司的主要优点就是其主要的管理层均持有公司股权，这使其内部机制和经营效率上会较为有效，而公司在其业务上的经营优势则乏善可陈。我们认为，公司未来几年的经营发展还将受到来自市场和宏观环境的严峻考验。