唐葆才：沧州大化价值严重低估

　　唐葆才　2006年12月19日

　　公司简况：

　　(600230)河北沧州大化股份有限公司，总股本25933.16万股，流通股10640.00万股。公司是以生产和销售化肥和TDI化工产品为主，拥有从美国凯洛格公司和荷兰斯特米卡邦公司全套引进的年产30万吨合成氨和48万吨尿素大型化肥生产线、3万吨浓硝酸和5万吨硝铵生产装置及0.6万吨三聚氰胺生产装置。2005年7月15万吨大颗粒开车成功；公司产品的主要原材料是天然气，目前有大港油田、陕甘宁气田和中原油田三方供气，公司主导产品“铁狮”牌尿素为市场公认的名牌产品，达到国际标准水平。公司的控股子公司T D I公司拥有年产3万吨甲苯二异氰酸酯生产装置，是国内异氰酸酯行业的主要生产厂家。

　　产品双重优势：

　　沧州大化控股的T D I公司目前为中国最大的T D I生产企业之一，曾被国家石化总局誉为中国T D I工业的旗帜，企业现有年产58万吨尿素、30万吨合成氨、3.5万吨双氧水、5万吨多孔硝铵、7万吨烧碱、600吨人造革等生产能力。沧州大化生产的“铁狮”牌尿素、“飞狮”牌T D I、“沧月”牌双氧水等产品通过ISO9000国际质量体系认证，“铁狮”牌尿素为“全国免检产品”。

　　作为华北地区的知名化肥企业，公司产品销售势头持续良好。经国务院批准，自2005年7月1日起，对国内企业生产销售尿素产品

增值税由先征后返50%调整为暂免征收增值税，2006年国家继续对化肥生产用电施行优惠电价，继续对铁路运输免收建设基金。另外，尿素企业在继续实行行政指导价同时，出厂价上浮幅度10%提高到15%向逐步市场化开放的步伐迈进，因此，将在一定程度在提高公司业绩。

　　享受优惠政策：

　　随着国家“十一五规划”惠农政策的贯彻执行，针对土地资源的重视和保护政策得到落实，中国6亿农业人口的消费市场和发展前景非常巨大。近期国际、国内粮油市场农产品价格的不断上涨，外出务工农民返乡潮流增多，农民种植粮油的积极性空前高涨。因此，种植面积的扩大势必对农资化肥的需求加大，特别是粮农需求旺盛的氮肥、合成氨，国内市场80%以上依赖于进口，沧州大化从美国和荷兰引进的全套年产30吨合成氨大型化肥生产线，技术已达到国际先进水平，各项指标行业领先，使公司具有强大的盈利能力。

　　股东实力雄厚：

　　2006年10月20日公告，中化国际总公司以增资方式对沧州大化集团重组，重组后沧州大化集团注册资本8.18亿元，农化总公司出资4.17元，占沧州大化集团51%。实际上，沧州集团仍为控股股东，但中国化工农化总公司则成为公司实际控制人，该公司系国务院国资委所属中国化工集团全资子公司。中化集团在2011年底前将投资72亿元，以沧州大化发展建设平台，打造沧州化工产业基地。公司产品原料得到控股公司的有力支持，价格也将享受一定的优惠。

　　而下半年另一主要产品TDI的销售旺季在每年的9-12月份。TDI的中文全称是甲苯二异氰酸酵酯，是一种混合型的异氰酸酯。目前90%以上的TDI用于聚氨酯软泡的生产，而聚氨酯被世界化工界视为继聚乙烯、聚氯乙烯、聚丙烯、聚苯乙烯之后的第六大塑料合成材料，其制品被广泛应用于军工、航天、汽车、轻工、建筑、家电等行业。随着“十一五”期间降低能耗，节能环保聚氨酯建筑保温市场的逐步启动，未来国内TDI需求增速将超过15%，增长前景非常乐观。

　　发展前景广阔：

　　自原油价格从七月份下跌以来，石化产品成本下降，TDI产品价格不但没有随原油价格下跌，反而出现大幅度的上涨，至11月底。公司TDI出厂价已由上半年的2.3万元/吨上涨为3.3万元/吨。上涨幅度达43%。因此，产品价格上涨将提高每股0.15元的收益，考虑到尿素销售在第四季度将进入储备周期，销售收入将会减少，钽平均/股收益仍将维持在0.19左右。正在建设的五万吨T D I项目、三万吨三聚氰胺项目，将打造出具有核心竞争力，能够大大提升公司整体盈利水平。

　　估值明显偏低：

　　2006三季度实现主营业务收入115377.84元，主营利润22419.97元。2005年每股收益/0.44元，2006年三季度每股收益0.3230元，每股净资产3.39元，净资产收益率9.52%，主营收入同比增长49.95%，净利润同比增长14.81%，预计2006年每股收益/0.58元，2007-20008年每股收益/0.68元-0.79元，市盈率分别为10倍，8.5倍和7.3倍，从基础化工行业的平均市盈率来看，国内行业平均市盈率在12倍左右，而国际市场以美国化工行业为例，平均市盈率则在16倍以上。因此，沧州大化价值严重低估25%左右，合理估值价格应在6.8-8元区间，预计六个月目标价格7.20元。

　　风险揭示：自然灾害对农业生产存在很大的不确定性，进而影响化肥的销售和价格波动。

天然气是公司的主要原料及燃料，天然气价格的波动将影响公司的生产成本，成本的增加势必减少公司收益。　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　

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