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　　戴春荣 中投证券

　　股权激励修订方案影响正面上调目标价

　　今日公布的股权激励修订稿总体对公司影响正面，对股东利益更为有利。由于国际、国内两大推动因素，我们仍坚定认为公司业绩从07年开始出现至少3年的持续增长。最新预测公司06年和07年EPS为1.09元和1.65元(不考虑股权激励)，1.07元和1.58元(考虑股权激励)。我们认为在目前的市场状况下，公司有理由充分分享“牛市溢价”，分享“中国溢价”。公司按07年业绩计算的合理估值水平，可由原来的25倍PE提高到30倍左右PE，将目标价由40元上调到50元。

　　简评

　　股权激励修订稿公布对公司影响正面

　　公司今日公布股权激励修订稿，主要变化有三方面：第一，提高激励对象出资比例，激励对象每获10股直接缴纳认购款由原方案的3.3股提高到3.8股，另有1.4股以激励对象未参与的2006年度递延分配奖金折算获得，实际成本为5.2股。即激励对象每股成本15.626元，其中直接缴纳11.419元；第二，激励对象缴纳认购款的时间提前至激励对象被授予股票时，而不是股票解锁时，但在股票解锁时才计入股本，摊薄业绩(08年开始)；第三，预留部分股份，向激励对象授予4798万A股(占总股本的5%)，预留其中的10%即479.8万股，给本次股东大会审议通过后，对公司有重要贡献和需引进的人才，即本次授予4318.2股；总体评价，修订稿较之前的方案更加完善，对股东利益有利，对公司影响正面。具体影响主要体现在以下几方面：第一，公司临时股东大会时间延期至2006年1月30日，如一期股权激励方案在此次股东大会审议并获通过，激励对象即缴纳认购款，公司07年初即可获得4.93亿元现金，可有效改善现金流状况，降低财务费用，以年5%成本计算，即可比无此项现金流前减少07年财务费用约2000万元；第二，按我们测算，激励对象应获得的2006年度递延奖金1.81亿元折算为认购款，即公司将减少支出1.81亿元，如2006年度递延奖金有一半在06年计提，则按15%所得税率，可提高公司06年EPS 0.08元；第三，激励对象缴款时间提前，同时采用股权激励替换部分现金薪酬，可使激励对象的利益与公司、股东的利益更紧密地结合起来，优化薪酬结构，同时通过预留部分股份吸引新的人才和调动本次未实施股权激励人员的积极性，应该是多赢的选择。

　　我们仍坚定认为公司业绩从07年开始出现至少3年的持续增长

　　据了解，公司4季度出货量明显增大，我们预计其全年收入较上年至少出现10%左右的增长，但由于前三季度业绩偏低，其06年业绩我们仍判断会出现下降。但从07年开始，公司将渡过困难时期，业绩出现向上拐点，并实现至少3年的持续增长。

　　增长动力仍是我们强调多次的两个方面：

　　第一，国际市场的持续增长，经过几年来的国际布局，公司在发展中国家和发达国家市场均实现重大突破，其国际市场地位、品牌知名度均在上升。区域上，印度市场已经成为主要丰产田，估计06年公司在印度市场的各种定单总和就可达几亿美元。由于锁定数家跨国运营商，公司在欧洲、北美均继续实现突破；产品上，CDMA继续保持优势，06年1-9月中兴在CDMA市场表现出色，占据了全球35%的合同数量份额。目前中兴在CDMA2000EV/DO研发上也处于世界前列。虽然在3G时代，CDMA2000可能仅占全球3G市场份额的15%，但由于爱立信、北电等相继退出，以及公司的强势地位，中兴在这一领域有望实现成相对垄断、实现快速增长，公司目标，未来做到CDMA全球市场的前两名，我们认为，这一目标是完全有可能实现的，且由于竞争趋缓，公司在CDMA上将获得良好的收益。终端产品，出口大幅增长，且2G和3G均表现良好，预计06年3G终端销量就达到几十万部。且在印度一地，中兴CDMA就同时成为3家运营商的唯一供货商，06年对印度GSM+CDMA等终端出货量合计就有望达到400万部，公司06年全部出货量可望达到1100-1200万部。我们预计，07年公司国际业务收入仍将维持20-30%的增长；

　　第二，国内市场3G的刺激，预计07年将是国内3G网络建设年，无论3G牌照何时发放，TD-SCDMA网络建设都会事实推进。07年我们对WCDMA和CDMA2000EV/DO进行大规模建设不抱大的希望，但TD网络建设将成规模。假设07年TD总投资160亿元，其中55%投资于系统设备，则系统设备投资超过80亿元。目前可提供TD系统设备的主要为3家厂商：中兴、大唐移动+阿尔卡特、鼎桥(西门子+华为)，而中兴和大唐由于在试验网建设中表现优异，成为TD的第一阵营，我们仍坚持认为中兴在TD系统设备上可获得40%的市场份额，则其07年在TD系统设备上有望获得30亿元的收入。由于竞争相对缓和，和费用支出的相对刚性，公司在07年TD上应获得不错的收益。08、09年随着3G网络建设的大规模实施，公司在3G上的收益应该较07年更大。

　　另外，07年开始新企业会计制度的实施，对上市公司影响重大，而新会计制度的一大变化核心，是公司基于自己的判断，对各项资产以公允价值计账，如对房地产等的价值重估。企业新会计制度的实施，虽然对公司的影响非常复杂，但从方向上看对中兴2007年业绩的影响是相对正面的。例如近期中兴申购香港上市的“中通服”1767万新股，上市后按12月15日收盘价，已获得3500万元的上涨收益，若按新会计制度，可增加当年EPS近4分钱。

　　我们最新预测公司06年和07年EPS为1.09元和1.65元(不考虑股权激励)。由于按规定，公司为职工授予股份需计入企业相关成本或费用，增加管理费用。我们粗略测算，公司需计入费用6.2亿元，假设按5年分摊，我们假设06年和07年分别分摊0.8亿元和1.5亿元，并考虑到公司减少的一部分递延奖金支出等，则考虑到股权激励的影响，预测公司06年和07年EPS为1.07元和1.58元。

　　按动态估值我们认为07年合理估值水平可上调至30倍PE

　　目前中兴按07年业绩的PE为24倍，此前我们给予中兴合理估值水平为25倍PE，及40元目标价，鉴于目前的市场状况，我们认为中兴的合理估值水平可适当提高。第一，目前国内正在走向世界、逐渐成为世界级企业的上市公司仍属凤毛麟角，预计不会超过5%，它们是国内证券市场的稀缺资源，理应给予一定的估值溢价；第二，2007年股权激励的实施，企业新的会计制度的实施，虽然对公司的影响非常复杂，但影响都是相对正面的，可以在原来估值基础上给予溢价；第三，07年公司业绩将出现向上拐点，以及持续增长，我们认为在目前时点给予公司按07年业绩计算的PE可适当提高，事实上，以公司07年50%的增长率，目前PEG仅为0.48，在一个很低的水平上；第四，我们上调公司目标价的另一重要原因，源于目前市场的火暴，以及对2007年市场形势的予估。目前绝大多数机构对2007年的市场持乐观态度，这与我们的判断相吻合，我们认为在07年牛市将延续的背景下，对于上市公司的估值也应由静态估值变为动态估值，并给予公司一定的牛市溢价。此外，目前中国证券市场受到全球嘱目，我们认为，中兴通讯将与其他国内上市公司一道，分享中国经济的快速增长，分享“中国溢价”。

　　因此，我们认为目前公司按07年业绩计算的合理估值水平，可由原来的25倍PE提高到30倍左右PE，我们将目标价由40元上调到50元。

　　可能的风险因素

　　第一，3G牌照发放时间不确定，如果延至07年中之后甚至08年，可能对3G板块的人气聚集产生一定影响；第二，国内TD-SCDMA的投资低于预期。