联合证券：通程控股 韬光养晦 终成大器

　　吴红光 联合证券

　　公司市场权益价值保守估计至少在28.53亿左右，折合每股16.2元/股，我们预计07年新计准则实施后，公司将成为新会计准则受益公司之一，其资产真实价值将浮出水面。

　　我们对集团改制存在较大期望，并相信如集团改制成功，上市公司治理将得到显著改善，资产实际盈利将得到有效释放并由此带来公司业绩快速增长。而大股东也存在将下属优质资产陆续注入上市公司和扩大股本的强大利益动机。

　　预计在改制背景下，受零售业规模扩张的加速、酒店盈利能力再度提升和投资收益快速增长三大因素推动下，我们预测公司06-08年业绩年均增速将超过58%，其EPS分别为0.28元、0.56元和0.80元。

　　目前公司正计划陆续开发其下属的商业用地，并为此成立长沙通程置业公司，公司表示未来将通过地产业务的发展来保证公司业绩在5年内保持年均30%-40%以上的快速增长。

　　根据对公司利润的分解和各业务的估值水平，我们认为公司07年合理价值应在15.0元/股，于当前股价应存在65%以上上行空间，维持对其“增持”评级。

　　资产富裕使得公司成为新会计准则实施的主要受益者

　　上市以来，公司虽缺乏释放业绩的动力，但通过多年的积累和稳健投资，公司拥有大量的优质资产，目前公司下属商业物业总建筑面积在30万平米，商用土地储备770亩，均地处城市黄金地段，市场权益价值保守估计至少在28.53亿左右，折合每股16.2元/股，我们预计07年新会计准则实施后，公司将成为新会计准则受益公司之一，其资产真实价值将浮出水面。

　　集团改制解除公司发展桎梏

　　集团改制迟迟不能落实抑制公司释放业绩的动力

　　公司大股东通程实业集团是长沙市市属企业，早在2003年，在长沙市政府推动下，该市下属国有企业纷纷进行改制以实现国资退出竞争性行业政策。通程集团也是市政府改制的重点企业之一，其国有股退出、管理层控股的改制计划(改制后形成管理层、战略投资者和政府三分天下的股权结构)实际也得到市政府批准。但完成员工身份改制后，公司产权制度变更却由于托管麓山宾馆、股改、市政府人员变动等多种因素拖累而迟迟未能如期实施。

　　集团改制早已得到政府原则上同意

　　集团改制影响公司业绩释放

　　我们认为正是由于集团改制的迟迟不能落实，公司缺乏释放业绩动力，这造成上市公司业绩历年来一直难以有较佳表现，这与公司资产质量优良、实际盈利现状较佳等现象存在较大的背离。我们预计在集团改制完成后，公司资产真实盈利水平将得到充分展示。

　　改制成功将标志公司进入新的转折期

　　我们对集团改制存在较大期望，并相信集团改制成功后公司将面临重大转折，原因在于在正常逻辑框架下，改制成功后上市公司治理将得到显著改善，资产实际盈利将得到有效释放，公司业绩也将由此出现快速增长。而大股东也具有将下属优质资产陆续注入上市公司以扶持上市公司做大做强的利益动机。而这也是我们将集团改制看成公司价值能否得到有效提升的首要前提的内在根源。

　　根据与公司高管沟通，公司高管表示在麓山宾馆改制顺利完成、股改顺利实施后，集团改制目前已成为重点推进的主要任务。正常情况下，预计集团改制成功并不存在疑问，其预期完成时间乐观估计约在07年3月底，保守估计应在07年5月底，原因在于：

　　通程集团原为政府计划解散的企业，在周兆达董事长(以下简称周)等高管进入通程集团时，集团实际资不抵债，政府原意是希望周顺利解散该集团，但在周等高管努力下，没有借助任何国有资本投入，集团迅速壮大成现在资产规模，因此，历届长沙市政府对集团改制方案一直保持积极支持态度。

　　集团下属麓山宾馆已顺利完成改制，这实际上使得集团改制主要面临的难题得到顺利解决。

　　集团高管与政府一直保持良好的沟通。

　　集团03年改制相关文件虽然过了审计基准日而面临调整，但由于政府已原则上同意集团改制方案，集团实际只需要略微调整改制文件细节，重新评估、上报所需文件和获得政府批准3个月应绰绰有余。

　　集团改制成功带来优质资产注入预期

　　通程集团一直以来就是公司的孵化器，其下属的资产较为简单，主要资产为1200亩商业土地(地处岳麓山湘江旁边，具有巨大的商业开发价值。该地块旁边另有1400亩土地公司已付过定金，但目前仍未支付全资，也未办理过户手续)、公司物流基地土地所有权(70亩)和麓山宾馆(该宾馆占地30亩，商业建筑面积4万多平米，地理位置优越，目前正处于改造中，改造完成后将成为河西区仅有的5星级酒店，并将与公司通程商业广场连成一体)。

　　根据与公司高层沟通，我们预计如集团改制成功完成，集团实际存在强大的利益动机将这些优质资产通过定向增发方式完全注入上市公司从而实现整体上市，最大化其股权价值，这实际为公司持续发展和业绩持续快速增长提供充沛动力。

　　股本扩张和市值提升潜力巨大

　　目前公司总股本仅为1.76亿股，预计公司06年资本公积金将达到3亿元左右，由于集团改制迟迟不能得到落实，公司长期未进行股本扩张，这造成公司股本规模一直偏小，账面存在近3亿元巨额资本公积金和1.3亿可分配利润。我们预计改制后，公司存在大比例公积金转增股本和分红的强大利益动机。同时，公司大股东潜在整体上市预期也为公司股本规模扩张和市值提升带来较大空间。

　　改制条件下公司06-08年业绩快速释放

　　我们预计在改制背景下，在公司零售业规模扩张的加速、酒店盈利能力再度提升和投资收益快速增长三大因素推动下，公司06-08年业绩年均增速将超过58%，06-08年公司EPS分别为0.28元、0.56元和0.80元。

　　零售、酒店和投资收益是公司利润主要来源

　　公司主营零售、酒店，其中，零售资产主要包括通程电器(18个门店)、2个购物中心(即通程商业广场和星沙购物中心)、2个名品店(东塘店和韶山北路店)。酒店资产主要为2个五星级酒店即通程国际大酒店和同升湖大酒店。其投资收益主要来自长沙商业银行和通程典当行。

　　公司目前主要定位于连锁服务业，其零售和酒店均在湖南当地享有很高的知名度，规模、品牌等竞争优势显著。考虑到零售、酒店等服务业带来的良好现金流，公司在当地具备的资信实力，良好的社会资源和公司较大的土地储备，根据与高层的沟通，我们预计公司进入

房地产开发的战略有望在07年正式实施，这将成为推动公司业绩大幅增长的新动力。

　　零售业：规模扩张和盈利能力提升带来业绩快速增长

　　预计在规模扩张和由此形成的谈判能力的提升因素推动下，2006-2008年，公司零售业收入将出现年均42%左右的增长，在规模快速扩张和其零售业在当地市场控制力日益增强背景下，公司盈利能力将保持稳定，这使得公司零售业利润与收入将出现同步增长。

　　通程电器：家电连锁业的“湘军”

　　通程电器于2002年2月组建成立，自创建以来一直是湖南省家电行业经营面积最大及销售额领先的家用电器专业卖场。公司连锁网点覆盖长沙、衡阳、岳阳、郴州、湘潭、株洲等湖南省一二线城市，目前网点数量18家。

　　公司重视网点规模扩张的质量和管理，这造成相对苏宁、国美在湖南地区扩张速度，公司在湖南当地电器零售网点扩张速度相对较慢，但正是在成立后3年内，公司投资兴建2.3万平米物流配送中心，建立并逐步完善“金手指”售后服务网络和信息管理平台，后台管理基础的日益踏实不仅保证公司现有门店在长沙当地具有强大的市场竞争力，体现为其品牌当地消费者拥有很高的认知度，大部分市场占有率达到60%左右，有效遏制了国美、苏宁等龙头电器零售商在湖南当地的发展。同时也为公司07年后开始加速扩张奠定良好基础。

　　我们预计通程电器07-08年年新增门店12家，规模扩张的加速和连锁网络覆盖区域的扩大大幅提升公司在湖南市场控制力，电器通道费的增加与百货租赁费的增加成为推动公司其它业务利润快速增长的主要动力。预计2006-2008年，公司来自其它业务的利润年均增速将达到15%。

　　根据通程电器门店规模扩张速度，我们预计该业务06-08年年均增速将达到50%，在收入和规模经济因素推动下，其利润06-08年年均增速将达到37%。

　　金色家族：稳步扩张带来盈利提升

　　金色家族定位于高档百货领域，其经营品牌以国际一线品牌如PORTS、BOSS、Zegna等为主，其主力店位于东塘商圈中心，经营面积1.5万平米。韶山北路店则位于通程国际大酒店1-2层，经营面积4000平米。金色家族主要采用“联营+自营+租赁”三种模式组合的方式经营，其中，租赁成为其经营主要模式，05年该块业务收入约为1亿，利润800万。

　　目前公司计划2007年新开2家金色家族名品中心，其中1月在常德再开设1家门店(面积1.4万平米，半年免租)。在规模扩张和由此带来的谈判能力提升、租金价格上调背景下，我们预计金色家族06-08年收入保持年均28%左右的增长，其毛利和净利率水平将得到较大提升，受此影响，该业态年利润增幅将达到38%。

　　购物中心：星沙购物广场亏损减少

　　公司目前购物中心业务利润主要来自通程商业广场，该商场地理位置较佳，但由于经营较为成熟，我们预计在不调整产品结构、档次等前提下，该商场收入06-08年将保持平稳增长，年增长率约维持在6%左右。但考虑到05年商场

装修对当期业绩影响的消除，和新一佳、肯德基、5楼全楼餐饮等租赁利润的增长，我们预计06年后该商场净利率水平将出现小幅上升，受此影响，我们预计06-08年该商场利润将保持年均15%左右的增长。

　　星沙购物广场由于承担县政府政治性工程(帮助县政府修建中心广场，政府为此划拨270亩土地给上市公司)而承担较大债务和折旧压力，受此影响，该购物中心目前仍处于亏损状态，但考虑到该商场租金价格的稳步提升和商场培育期即将完成，我们预计星沙购物中心亏损将大幅下降。

　　酒店业：酒店业稳定增长可期

　　公司酒店业收入和利润来源通程国际大酒店，其为长沙老字号的两大五星级酒店之一，其位于市中心区的韶山北路，地理位置优越，交通便利，在湖南地区享有很高的声誉。该酒店主楼高199.6米，共51层，建筑面积11万平方米。目前酒店共有450个不同类型的房间，客房年入住率超83%，平均客

房价在550元/间以上。

　　我们预计通程国际大酒店06-08年将维持3%左右的自然增长，但考虑到公司财务预算管理更加精细化，酒店设施改、技术改造在2005年改造基本完成，酒店经营成本将有所下降。而借助管理技术的优化和餐饮产品精致化，通程国际大酒店盈利能力预计将出现小幅上升，受此影响，公司通程国际大酒店利润将出现年均8%左右的小幅增长。

　　公司另一五星级酒店同升湖山庄酒店位于长株潭城市一体化的中心位置，毗邻京珠高速，距市中心15分钟车程，到机场、湘潭、株洲市中心均只需20分钟里程，交通便利性正逐渐提高。酒店占地500亩，建筑面积4.3万平米，配置有近2万平方米的花园绿化广场，比邻奥运村，周边有600亩天然碧湖，四周有900亩生态森林。人文自然环境优良，是湖南知名的生态酒店。

　　投资收益增长迅速

　　目前公司主要股权投资为长沙商业银行(公司持有其5.48%左右的股权)和通程典当行(控股99.93%)，其中，考虑到经营权影响力问题，公司将通程典当行收益计入投资收益。

　　根据与公司沟通及对长沙商业银行的分析，我们预计2006年-2008年公司来自长沙商业银行投资收益将保持年均新增100万的速度上升，分别为400万、500万和600万。推动公司股权投资收益增长的主要动力在于公司投资控股的通程典当行，该典当行2006年3月开业，其定位于房地产、大额财产质押等高回报业务，

　　经过1年培育和推广后，该典当行已培育较大规模的高端客户群体。我们预计公司来自通程典当行的投资收益07年将出现大幅增长，2006-2008年公司来自通程典当行的投资收益将分别为400万、1200万和1500万。

　　公司合理估值应在15.0元

　　根据对公司各业务贡献每股收益的分解，并对此进行相应估值，我们认为公司07年合理估值应在15.0元，于当前股价仍存在65%以上上行空间，我们维持对公司“增持”评级。

　　公司零售利润成长性06-08年约为42%，按照公司零售业成长性，我们认为其合理PE在30倍左右，其零售业务合理估值在8.7元左右。

　　公司酒店业务投资增长较为稳定，其目前PE应取酒店行业中的较低值25倍左右，其合理估值为4.75元。

　　公司投资收益实际主要来自金融(主要为银行和典当行)，我们给于其PE水平保守为15倍，此块业务价值为1.60元。

　　风险提示

　　我们对公司业绩预期和价值判断实际建立在公司改制成功实施的基础上，改制能否成功实际是影响公司价值的主要因素，但由于影响改制的因素错综复杂，我们无法完全保证公司改制成功实现。同时，考虑到公司管理层对公司实际存在巨大影响，如缺乏有效激励，公司仍存在较大治理风险。

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