东方证券：第一铅笔成就中国的卡地亚

　　张曼 东方证券

　　公司总体发展：公司1992年改制，14年历史。

　　1998-2002年经历了调整期，2003年到未来的几年公司都将保持高速增长。

　　投资者应当正确看待和理解公司的主业:1、01年公司接手老凤祥，账面上01到05年净利润复合增长率87%。实际上当初老凤祥潜亏5000-6000万。考虑公司员工工资的增加，实际上老凤祥的业绩增长更好。年内公司老凤祥的利润总额将冲击1亿(好于我们东方证券9000万利润总额的预测)。

　　2、投资者必须认识清楚目前第一铅笔的本质，公司已经发生了质的变化，目前老凤祥才是公司的主体，公司95%以上收入、80%以上的利润来自于老凤祥的黄金、珠宝首饰业。

　　3、公司更名议案已经超过了一年的有效期。但公司目标就是成为中国的卡地亚，1847年诞生了巴黎的卡地亚，1848年诞生了中国的老凤祥。我们坚信公司有非常良好的前景。

　　公司是科工贸一体化企业，公司拥有研究所、珠宝玉器厂、银材厂、冶炼厂、钻石加工厂、首饰厂、礼品厂和老凤祥银楼有限公司等强大的销售网络。公司旗下汇集了2名国家级工艺美术大师，上海首饰业的6名上海级工艺美术大师(上海的全部)。

　　公司完整的产业链优势是做贴牌的加工型企业以及需要靠代销其他品牌产品来充实门店的企业所不能匹敌的。目前国内只有公司一家能够100%销售自己的产品。

　　我对品牌价值的理解是三句话。一是品牌是指能够形成产业内全面的设计、生产、制作和销售的功能。

　　二是品牌如果要有效应必须要有一定的体量。三是品牌一定是要有价值的。卡地亚的毛利能够是成本的几倍，就体现的是品牌价值，老凤祥目前虽是国内品牌价值最高的，但我们认为远远不够，在这一点上，将是我们发展品牌的长远指导方向，光靠原料的涨跌带来收益是远远不够的，是低级的，作为消费品，品牌价值才是最高的追求。

　　简要陈述时间紧张，不进行多的陈述。

　　公司总体发展：

　　公司1992年改制，14年历史。1998-2002年经历了调整期，2003年到未来的几年公司都将保持高速增长。

　　投资者应当正确看待和理解公司的主业:1、01年公司接手老凤祥，账面上01到05年净利润复合增长率87%。实际上当初老凤祥潜亏5000-6000万。考虑公司员工的工资的增加，实际上老凤祥的业绩增长更好。年内公司老凤祥的利润总额将冲击1亿(好于我们东方证券9000万利润总额的预测)。

　　2、投资者必须认识清楚目前第一铅笔的本质，公司已经发生了质的变化，目前老凤祥才是公司的主体，公司95%以上收入来源于老凤祥的黄金、珠宝首饰业，80%以上的利润来自于老凤祥的黄金、珠宝首饰业。

　　3、公司更名议案已经超过了一年的有效期。但是公司未来的目标就是成为中国的卡地亚，1847年诞生了巴黎的卡地亚，1848年诞生了中国的老凤祥。

　　我们坚信公司有非常良好的发展前景。

　　互动交流问题1、公司的品牌和其他品牌相比缺乏时尚感，款式上好像也不太新颖，为了成为中国的卡地亚，公司在品牌形象塑造上怎样考虑。

　　答：用我们3句广告语，回答您的问题。

　　90年代初，老凤祥——三代人的青睐。

　　90年代末，老凤祥——百年老凤祥，首饰奥斯卡。

　　现在，老凤祥——百年老凤祥，引领新时尚。

　　我们的目标是塑造中国的卡地亚，当然期间有一定的过程，但是从我们产品的更新增长情况，可以看出公司未来的发展方向和前景。

　　需要注意的是款式的更新还有一个过程。

　　因为保值和年龄缘故，对中老年人而言，一些粗链足金的老式产品仍然是他们比较喜欢的品种，考虑产品只有销售出去才能够落实成业绩，因此该部分市场以及相关款式公司不可能放弃，而且中老年人也相较于年轻人更有消费实力。至于年轻一代喜欢的意大利、欧美款式的设计，公司在加强，公司每年会派100名设计师、十几个代表团会到国外去学习并结合中国人品位设计新的款式，例如公司今年的婚庆系列就涉及了60余款共消费者选择。

　　公司的人才引进、培养和新款的推出，以及企业的效益增强正在形成良性的正反馈，随着公司的发展公司的款式组合会更符合消费者的需求。

　　问题2、和深圳香港公司比，我们的优势在哪里。

　　答：从历史角度来讲，周大福74年，周生生40年，谢瑞麟更短，同时也都不是国际品牌，仅仅是香港品牌，他们的繁荣有特殊的历史。以前中国黄金价格并不与国际随行就市，而是和香港确实存在一定的差价，这就造就了相应公司的繁荣。而从中国金交所成立以来，目前已经不存在上述情况了。而老凤祥是百年的品牌，在整个中国大陆甚至东南亚都有巨大的品牌影响力。

　　从影响区域情况来看，老凤祥的专业银楼在中国上海、华东及整个大陆都有大的影响力，而目前香港品牌的影响力主要在广州等珠三角沿海城市和一线城市。目前包括排名第一的周大福在国内也不过是几百个专柜与老凤祥57家银楼和92家专卖店以及1000多家经销商的网络相比是不能够称得上有优势的，可以说目前香港品牌对老凤祥还不能构成直接的竞争压力。

　　问题3、专卖店、专柜等网点扩张计划怎样。

　　答：公司业绩的增长实际上也是得益于公司销售网络的扩张，公司目前在28个省市拥有网点，市场渗透率近90%，公司目前不用做广告要加盟的代理商和经销商实际上是在排队，公司目前还主要在于控制质量，发展100%销售公司产品的银楼和专卖店，在控制质量的基础上保障较快的发展速度。目前公司计划2010年相关销售网络数量翻番。

　　问题4、公司和豫园两个品牌以及南方一些加工型企业的对比。

　　答：主要区别在于公司是科工贸一体化企业，公司拥有研究所、珠宝玉器厂、银材厂、冶炼厂、钻石加工厂、首饰厂、礼品厂和老凤祥因楼有限公司等强大的销售网扩。公司旗下汇集了2名国家级工艺美术大师，上海首饰业的6名上海级工艺美术大师(上海的全部)。公司完整的产业链优势是做贴牌的加工型企业以及需要靠代销其他品牌产品来充实门店的企业所不能匹敌的。

　　目前国内只有公司一家能够100%销售自己的产品。

　　公司历史比20年历史的老庙以及后来的亚一悠久。公司在销售收入上和其基本相当，但长期发展综合实力强。

　　公司的激励体制较其优。

　　问题5、公司店铺的产权情况。

　　答：公司在条件允许的情况下，一直在收购盈利能力强的门店的产权，目前城隍店和徐汇店以及南京路店都是公司的自由产权门店，目前自有门店的面积占总经营面积的25%，当然这些门店都是盈利能力强的门店。在今后的发展思路中，公司仍然会贯彻收购优势门店的发展思路。

　　问题6：批发和零售业务的比重和盈利能力。

　　答：过去全部采用批发商，公司目前倾向于和批发商以及经销商合作发展专卖店和银楼，这样能够保障100%销售公司的产品，提升公司的品牌价值和维护公司的品牌形象。目前公司批发业务占比60%，零售30%-40%，批发业务的毛利率4%-5%，零售业务20%。

　　问题7：原料采购和成本控制情况怎样。

　　答：公司的经营模式是原料加工费的模式，目前公司加工费为中国最高的，也体现了公司的品牌价值，当然长期看，公司在提升价值方面还有很长的路要走。

　　至于黄金价格变动风险的问题，公司目前存货是1个月的周转期，因此价格变动对公司的伤害并不大，最多1/10。实际上，金交所成立后，利用T+D模式(多空都可以做)，公司可以在一定时间锁定盈利。

　　问题8：石总是怎样通过激励公司成员的。

　　答：在我30年的管理经验中，认为民营和国有实际上是一回事，企业要做得好，关键在于拥有好的机制和体制，好的领导班子以及好的团队。一方面，目前公司22位经营者、30几位高级技术人员、首席制作工拥有公司的股权。公司团队的工作积极性高。另一方面，公司拥有良好的现金分配制度，形成了首席设计师、首席技工、首席营业员等五大首席职称为首的考核分配体制。

　　在好的机制和体制下，公司已经形成了良性的发展循环，公司前景良好。

　　公司和豫园的一大不同也在于激励体制上，老庙和亚一是老总个人拿了郭广昌5%的股权，而公司是广泛的激励体制。

　　问题9：黄金价格对公司带来的风险究竟有多大，如出现3-4年的下跌对公司业绩会有怎样影响。

　　答：目前消费市场对黄金价格变动的反应是买涨不买跌，同股市一样。

　　我们这里首先需要明确一点的是价格变动对公司带来的影响不光是风险也是机遇。

　　对于价格变动我们可以通过黄金交易进行一部分规避。

　　我们拥有强大的品牌溢价能力，目前深圳的一些企业加工黄金1克2元，我们老凤祥的产品品牌溢价远高于他们，例如我们的婚庆系列有50%的毛利率。

　　近几年我们黄金产品的比重一直在下降，今后还会下降，金价对我们的影响在减弱。我们产品的附加值在提高，金价对我们的影响在减弱。过去几年推动我们业绩增长的因素还有，我们的网络在发展效率在提高，金价上涨并不是公司业绩提升的单一和主要推动力。

　　问题10：公司的终端客户结构怎样。

　　答：公司请过专门的咨询机构进行过分析，目前公司的中老年客户70%，年轻客户30%(主要在于年轻人消费能力差)。黄金业务比重40%，01年在70%以上，主要是钻石和铂金在增加，产品结构有比较大的调整。

　　问题11：中老年为主和引领新时尚是否矛盾。

　　答：公司的客户结构在逐渐改变，当然没有必要把老客户据之门外，而且公司的产品结构需要根据不同的地段进行不同的选择，徐家汇、南京路和城隍庙的客流不同，上海和外地的不同，公司是以产品最终销出去实现利润为最主要的目的，引领新时尚是和利润结合在一起稳步推进。

　　问题12：公司单一品牌战略是否改变，是否会针对新品进行多品牌的战略答：公司老凤祥158年历史培育的品牌是很好的。单一品牌有单一品牌的优势，引进和培育新品品有风险也有弊端，新品牌往往代价高而收益小。公司今后倾向于单一品牌，即使发展新的品牌也会是在引进国外品牌的进出上进行，在合资公司中引进新的品牌。

　　问题13：公司的门店标志和

装修风格好像不是很时尚，今后怎样处理答：公司今后准备将所有的装修都统一，目前不统一主要在于分别是几代门店。今后会逐步统一。包括公司的门店陈列都会改进，投资者可以看看南京路的总店的变化，看看我们的产品，然后再作判断。

　　问题14：原材料价格波动风险影响大吗。

　　答：首先投资者应当了解，世界上所有的产品都有价格风险。例如公司铅笔业务的木头是小兴安岭的椴木，价格一直在上涨，关键是公司有没有价格控制和价格风险转移能力。而且风险和机遇是对应的观念投资者一定要明白。

　　公司批发业务是按当日订货锁定当日成本的不存在价格问题。零售业务是小部分受到影响的，但通过黄金交易可以降低。

　　问题15：石总对品牌一直看得很重要，能否谈谈具体的理解。

　　答：我对品牌价值的理解是三句话。

　　一是品牌是指能够形成产业内全面的设计、生产和制作和销售的功能。像老凤祥这样的有完整产业链和完整的产品系列的品牌才是最有价值的，单一的珍珠或者钻石生产品牌，并不能够成为大牌。

　　二是品牌如果要有效应必须要有一定的体量。也就是说有一定的销售额，无论生产还是销售企业，如果没有一定的规模就没有足够的生命力，也就无从谈品牌价值。老凤祥的销售收入一直在大幅上升，本的也就是要做出一定体量的理念。

　　三是品牌一定是要有价值的。卡地亚的毛利能够是成本的几倍，就体现的是品牌价值，老凤祥目前虽是国内品牌价值最高的，但我们认为远远不够，在这一点上，将是我们发展品牌的长远指导方向，光靠原料的涨跌带来收益是远远不够的，是低级的，作为消费品，品牌价值才是最高的最求。

　　问题16：在广告宣传上公司有怎样的计划。

　　答：我们一直在逐渐增加在广告上的投入，05年投入500万，今年投入1000万，明年仍然会有大的增加。我们的发展是持续的，也如工人工资的增加是持续的，广告也是和公司的发展需求相适应的。

　　问题17：公司品牌和世界性品牌的盈利能力比较。

　　答：毫无疑问，国际品牌的毛利率可能高于我们，但是投资者需要明白的一件重要事情是，怎样衡量一个企业的盈利能力，不应当只看毛利率和净利润等指标，还要看总资产、净资产等指标。可以说老凤祥的ROE和EVA评价都是很高的，而国际上一些企业的真实盈利能力是很差的。老凤祥高的成长性和高的盈利能力应当拥有高的评价和股价，而国际上资本量大，但是盈利能力低的、成长性低的企业享有低的估值和股价是很正常的。老凤祥将近30%的ROE和能够长期30%-50%以上的成长性是更值得投资者看中的。

　　问题18：对廉价金条是怎样看的。

　　答：肯定是不可能的。金条的毛利本来就很低，按照目前金交所的市价(所有企业必须通过金交所购买原料，否则不能抵扣

增值税)，加上增值税，加上工费和银行的手续费，明年130多元每克，是无论如何不可能的。老凤祥的金条全部是手工浇铸的，具有较高的附加值，而且老凤祥的产品是值得投资者信赖的。实际上11月份起发售了1个月的老凤祥金条已经达到去年全年的1/3。

　　问题19：老凤祥的铅笔业务的发展怎样。

　　答：老凤祥铅笔业务一直享受的是最低的关税，目前纽约和法兰克福的一些大客户已经下了订单，明年情况应当比今年好。未来几年一铅能够保持较快的发展。

　　问题20：老凤祥股权结构怎样。

　　答：老凤祥股权，上市公司50%,大股东30%，高管20%。实际上公司价值已经低估，公司存在在B股市场被举牌的可能。

　　问题21：公司销售的区域结构。

　　答：公司零售业务上海占40%-50%，华东占50%-60%。

　　问题22：公司向产业链的延伸和与外资的合作情况。

　　答：公司在积极寻找好的方向，但是一定要能够控制的项目才行。国际上看重公司品牌和网络的也很多，公司20亿的品牌价值和巨大的销售网络就是一项宝贵的财富。

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