东方证券：收购SALE 中国银行买入评级

　　顾军蕾 东方证券

　　2010年以前，航空运输市场增量的50%来自亚洲，亚洲的预计RPK增速在主要市场居首。

　　飞机租赁市场的潜力与航空运输同样巨大，而中国发展民营航空和支线航空的结构性变化则进一步加大了对飞机租赁的需求。

　　SALE是亚洲最大的飞机租赁企业，其平均机龄仅3.5年，机组特点适合干线和支线运营；中国银行则已拥有7家航空公司客户，并对超过200架飞机提供信贷支持和担保，两者的结合可以更大地发挥协同效应，开拓中国市场。

　　本次收购仅占中国银行不到0.4%的总资产和不到2%的净资产，静态财务指标看似乎微不足道。但由于航空租赁业在2010年前的高速发展，我们预计，交易在2007年就将提升中国银行非息收入占比1.8个百分点，协同效应发挥后的空间更大。

　　本次交易对于中国银行的意义还在于，它突现了中国银行相对其他

　　我们认为公司对外汇资产的有效动用将最终改变市场对其外汇资产的偏见，维持公司“买入”的投资评级。

　　亚洲航空运输市场前景广阔航空运输与经济发展状况密切相关，目前欧洲和美国占据全球旅客运输量的50%，随着亚洲经济的发展和区内交往的密切，其客货运输的增长速度也将十分迅速。据国际航空运输协会(LATA)的预测，到2010年，亚洲的旅客运输量将达到6亿人次，在全球的市场份额上升到27%，成为最大的单一市场，且从2007年到2010年，亚洲的旅客增量将占据全球增量的50%以上。据波音的预测，在主要的12个航空市场中，亚洲单位旅客每公里运输收入在2006-2025年的复合增长率将达到8.8%，排名居首。

　　飞机租赁市场与运输业发展息息相关，中国市场运营商结构变化推动租赁业发展航空运输的发展使对飞机的需求量相应上升，与自购相比，飞机租赁对运营商的前期资金压力更小、投入运营更快，更能满足快速扩展机队的运营商的需求。在中国，航空运营商的结构变化更加剧了对于飞机租赁的需求。民营航空和支线航空的发展使得飞机租赁业在中国市场前景广阔。目前，我国的租赁市场主要由国外飞机租赁公司把持，新加坡租赁公司在中国的市场占有率约为5%。

　　中国银行收购新加坡飞机租赁公司可以最大限度发挥协同效应新加坡飞机租赁公司(SALE)是亚洲最大的飞机租赁企业，拥有63架飞机，其平均机龄为3.5年，74%的飞机是B737和A320窄体飞机，其客座数、运营成本、地面要求都可以适应干线和支线航空的飞行。中国银行目前拥有7家航空企业客户，对超过200架飞机提供信贷支持或担保。两者的结合可以较好地发挥协同效应，为中国银行拓展融资业务、SALE拓展中国市场的飞机租赁业务互相借力。

　　收购可以提高2007年中国银行的非息收入占比1.8%，提升每股收益0.002元。收购的长远效应将随着协同效应的发挥而显现。

　　由于合并在2006年12月15日完成，收购SALE在2006年不会产生收益，收购溢价约1.45亿美元按新会计准则不会影响损益。但由于飞机租赁市场在2010年前将持续景气，按5%的收入年增速预计，我们预计2007年SALE将为中行带来约14亿的其他业务净收入，从而使中行当年非息收入占比由12%提升到13.8%。收购产生的净利润提升约折合EPS0.002元，不到2007年净利润的1%。因此，相对中行庞大的资产规模，本次不到总资产0.4%和净资产2%的收购规模以及相应的静态财务效果可能显得微不足道，但其意义将是十分深远的。

　　中国银行的多元化优势和国际化优势在本次收购中发挥得淋漓尽致，突现其相对其他商业银行的优势。

　　我们注意到，国际航空租赁市场的参与者主要是航空器制造商或金融机构的子公司，显示资金对于租赁业的重要性。囿于分业经营的限制，国内的商业银行在租赁市场鲜有涉足，对国际商机更无法把握。而中国银行凭借其在全球主要活跃市场多年运营的经验和积累的人脉，成功完成此次并购，突现其相对其他商业银行的业务经营多元化和国际化方面的优势。我们相信，业内对于中国银行外汇资产过多的偏见终将伴随中行对外汇的有效运用逐步扭转，并最终认识到其国际投融资方面的领先优势。

　　目前中国银行的估值仍低于我们的合理估值预测，维持“买入”评级。

　　附：交易概述：

　　中国银行股份有限公司(“中国银行”或“本行”)已通过一家全资附属子公司，以9.65亿美元现金收购新加坡飞机租赁有限责任公司(“新加坡飞机租赁公司”)的100%已发行股本。

　　总部设在新加坡的新加坡飞机租赁公司是亚洲最大的飞机租赁公司，截至本公告日期，拥有一支由63架飞机组成的机队并代表第三方管理14架飞机。此外，新加坡飞机租赁公司持有订购另外28架飞机的确实订单及另行购买20架飞机的选择权。新加坡飞机租赁公司的机队是国际飞机租赁业中最年轻的机队之一，平均机龄为3.5年，其中超过70%的飞机是十分普及的波音新一代B737窄体飞机及空中客车A320飞机。新加坡飞机租赁公司的客户遍及六大洲20个国家。截止到2006年9月30日，新加坡飞机租赁公司的总资产达到31亿美元，总负债达到22.8亿美元，股本总额为5.35亿美元。

　　本次收购是中国银行进一步扩大多元化金融服务范围、提高非利息收入总体战略的举措之一。新加坡飞机租赁公司将为本公司提供一个进入飞机租赁领域的坚实的平台，并为中国银行提供向航空公司客户进行交叉销售的潜在机会。中国银行将充分利用在国内和全球的客户和机构网络，支持新加坡飞机租赁公司在全球航空市场的业务发展，尤其是拓展世界增长最快之一的中国航空行业。

　　中国银行将于本次收购后向新加坡飞机租赁公司董事会委派董事。该公司将继续由首席执行官RobertMartin领导的现有管理层在新加坡管理和经营。