宝钛股份：海绵钛大幅回落业绩突飞猛进

　　公司视点

　　公司10月21日公告拟修改公司章程

　　近期股价重新构筑上升通道

　　未来三年公司的盈利仍将保持较快增长

　　当前股价： 目标股价：43.5元

　　今日投资个股安全诊断星级： ★★★★★

　　光大

　　海绵钛价格面临大幅回落

　　历史上，国际和国内海绵钛的价格一直较为稳定，国内价格长期稳定在6万元/吨左右。但“9•11”事件后，国际航空界受到沉重打击，对钛加工材的需求量锐减，导致海绵钛价格持续低迷，至2003年底，国内一级海绵钛的价格已降为5.3万元/吨。2004年以来，随着全球经济强劲复苏，假设航空、航天等领域用钛量的大幅增加，海绵钛价格开始走出低谷，并迅速走高。2004年底时，国内价格已上升至10万元/吨；到了2005年中，又上涨到18万元/吨；2005年下半年以来，基本保持在20万元/吨以上的水平，而且采购相当困难。

　　价格的急剧上涨使得海绵钛生产企业的利润急剧增加，在行业暴利的刺激下，国内已出现了扩建和计划兴建海绵钛厂的热潮，大量资金纷纷进入该领域。目前，原有的两家国内生产企业中，遵义钛业已在2005年下半年将产能由5,000吨提高到10,000吨，并计划在2009年以前再增加10,000吨产能；另一家企业抚顺钛厂也从2004年开始进行5,000吨海绵钛的改扩建项目将产能由1,500吨扩大到5,000吨。该项目于2006年7月底建成了还蒸工段，并将于2006年底完工。另外，辽宁朝阳百盛锆业有限公司在2005年建成800吨海绵钛产能，并在当年生产了350吨海绵钛；公司已在2006年形成了5,000吨的产能。此外，包括唐山、汉沽、洛阳、朝阳、辽阳、锦州、岱县、贵阳、桐梓、攀技花、昆明、上海、深圳等地区的多家企业也在筹建海绵钛厂，总的筹建规模已接近10万吨/年。

　　产能的扩张带动了我国海绵钛产量的大幅增加。2005年产量为9,511吨，同比增长98%。我们预计2006年中国海绵钛产量可望超过18,000吨，产量又将实现翻一番的增长。另外，除中国外的其它地区对海绵钛领域的投资也正大幅增加。例如，日本东邦、住友和美国Timet都在扩产，美国奥勒冈公司2006年已恢复海绵钛生产。考虑以上因素，我们预计2006年全球海绵钛产量将超过12.4万吨，比2005年增加23%。而2007年的产量增幅也将超过20%。

　　虽然我们对未来三年全球钛需求的增长较为乐观，认为年增长率可望达到10%左右；但国际市场短期内显然无法容纳这么多的海绵钛产量增加。这意味着未来海绵钛企业的开工率将逐步下降，而且价格也将会明显回落。

　　随着国内产量的增加，2006年以来国内海绵钛出口量也大幅增加，并使得中国多年来首次成为海绵钛的净出口国。截止9月底，中国出口海绵钛1,272吨，进口1,150吨，净出口量为122吨。我们预计2007年中国海绵钛的出口量将保持较快增长。

　　近期国内海绵钛供需状况正开始发生逆转，价格已有所回落。从12月初开始，国内最大海绵钛生产企业遵义钛厂已将其1级品的报价由前期的20万元/吨下调至15.5万元，下调幅度达22.5%。

　　海绵钛价格的回落有益于钛应用的推广

　　依照其生产流程不同，国内海绵钛企业可分为全流程和半流程两种类型。其中，全流程的生产工序较为完整，包括从矿石中通过选矿和富集生产高钛渣，然后将高钛渣通过氧化和精制得到四氯化钛，最后通过还原蒸馏生产出海绵钛。而半流程的生产仅包括从四氯化钛还原蒸馏生产出海绵钛这后半段工序。根据我们的了解，目前国内采用全流程工序生产海绵钛的完全成本约为8万元/吨，采用半流程生产的完全成本约为11～12万元/吨。我们认为，随着国内新建海绵钛产能的逐步投产，国内海绵钛价格将持续回落，并带动国际价格稳步走低。而且，国内价格可能会在一段时间内低于10万元/吨，才能达到抑制大量新增产能涌入的目的。

　　目前，扩大钛用量的主要障碍是价格太高。以美国1991～1999年钛锭生产的年均增长率6.7%作为参考，国际钛协会预测：如果价格维持现状，则2013年世界钛用量将为10万吨；如果生产钛的各阶段都降低成本25～50%，则2013年用量将达到25万吨。因此，海绵钛价格的回落不仅会降低钛材的生产成本，而且在其它有色金属价格普遍大幅上涨的背景下，这将更加有利于钛消费的增加。

　　宝钛股份将受益于成本的改善

　　虽然2005年以来，宝钛股份的原材料库存金额一直在增长，但其占全部库存的比重却保持下降。截止2006年3季度，公司原材料库存的金额仅为3,275万元，占全部库存的比重为5.2%。按照3季度海绵钛平均16万元/吨(不含税)的价格，我们预计公司的海绵钛库存数量应不超过200吨。相对于公司全年约8,000吨的需求量，这一库存已处于行业内较低水平。

　　另一方面，我们了解到宝钛股份2007年的产量中，已有约50%签订了订单，并基本锁定了售价。这意味着如果明年海绵钛平均价格低于2006年，则公司将会受益于成本的改善，虽然为维持长期客户关系，公司可能会主动降低部分产品的价格。按照2006年海绵钛平均16万元/吨(不含税)和2007年平均10万元/吨的价格，以及2007年6,500吨的钛材产量和15%的所得税率，我们认为，仅成本的改善就将至少给公司贡献12,000万元的净利润，每股约为0.30元。

　　另外，我们预计宝钛股份正在调试中的EB炉将会在明年春节前得以投产。而一旦投产，则不仅可以直接生产出扁锭，节约了一道工序，从而降低生产成本；而且公司还可以外购价格较低的残钛，将其化为高纯度的钛锭后外卖，并获得可观的利润。

　　对2006年，我们预计公司正常经营的净利润将同比增长129%，实现每股盈利0.89元，加上冲回前期计提的约5,000万元委托

　　对2007年，受益于海绵钛价格的回落、残钛回收比例的提高，以及公司产能的扩张，我们认为当年宝钛股份的净利润可达70,359万元，实现每股盈利1.73元。扣除非经常性损益后的净利润同比增长94%。2008年公司仍可望保持两位数的增长。

　　以上的分析结果表明，受益于海绵钛价格的回落、残钛回收比例的提高，以及公司产能的扩张，我们认为未来三年宝钛股份的盈利仍将保持较快增长。我们维持对公司“最优-1”的投资评级，认为公司未来12个月的合理股价应在43.5元。而且，随着公司产品结构的改善，公司未来盈利仍可望超出市场预期。