广东宏图：铝合金压铸件行业龙头

　　投资要点：

　　鸿图科技主营精密铝合金压铸件产品的开发、设计、生产和销售，服务对象包括汽车(发动机+变速箱)、通讯设备、电梯(自动扶梯)和机电等行业。是目前国内主要的精密铝合金压铸件生产企业之一，华南地区最大的专业生产企业。同时公司拥有广东省唯一的省级精密压铸工程技术研究开发中心，具有较强的产品研究、开发能力。

　　从公司主营业务构成按吨位计算看，这几年汽车类的占比在逐年上升。而如果按价值量计算，汽车类铝合金压铸件已经占到企业总量的50%，如果再把机电类铝合金压铸件中有关汽车电机电器类也算上，那么这一比例超过了50%，通讯设备类铝合金压铸件占比25%，电梯类铝合金压铸件占比近20%。因此可以将其归类为汽车零部件生产制造，也就不可避免地需承受来自整车、原材料供应商以及同行业之间相互竞争等多重的压力。

　　财务分析显示，鸿图科技的主营收入增速在逐年放缓，而同期应收应付却在急剧上升，但是企业通过“三角负债关系”，最大限度地确保了自身的利益不受损害，较好地化解了经营增长与压力增大之间的矛盾。

　　此次鸿图科技IPO的募集资金主要投向两大领域，可进一步扩大产能、完善产品结构，提升产品档次和质量。

　　预测2006年鸿图科技的EPS按发行后的股本计算在0。45元的水平。

　　综合分析可知，鸿图科技上市后二级市场的合理价格在13。50-15。00元区间，由此确定公司的发行价格应该在12。00-12。65元/股区间。

　　1、公司基本情况

　　广东鸿图科技股份有限公司目前主营精密铝合金压铸件产品的开发、设计、生产和销售，年生产能力达9000-11000吨，服务对象包括汽车(发动机+变速箱)、通讯设备、电梯(自动扶梯)和机电等行业。是目前国内主要的精密铝合金压铸件生产企业之一，华南地区最大的专业生产企业。同时公司拥有广东省唯一的省级精密压铸工程技术研究开发中心，具有较强的产品研究、开发能力。

　　从公司主营业务构成按吨位计算看，这几年汽车类的占比在逐年上升。而如果按价值量计算，汽车类铝合金压铸件已经占到企业总量的50%，如果再把机电类铝合金压铸件中有关汽车电机电器类也算上，那么这一比例超过了50%，通讯设备类铝合金压铸件占比25%，电梯类铝合金压铸件占比近20%。

　　2、行业背景分析

　　行业状况

　　从全球金属压铸件情况看，黑色金属压铸件占比高达80%以上，而有色金属压铸件的占比不足20%，这其中铝合金压铸件的占比达2/3。再从有色金属压铸件的生产消费情况看，主要集中在欧美日等国家和地区，每年的增长幅度在9%左右。而中国作为全球第三大有色金属压铸件生产国，虽然预计2006年的产量可以突破100万吨，且未来每年的增长幅度在10%以上，要高于国际平均增幅水平，但是其展整个金属压铸件的比例仍不足10%。

　　我国有色金属压铸件之所以能够有比国际水平更快的增长，主要得益于国际有色金属压铸件产业向中国转移和国内自身巨大的需求。此外，在我国有色金属压铸件产品中，铝合金压铸件占据主导地位，比例高达70%，而镁合金等压铸件才刚刚起步，不过发展前景广阔，未来占比可望得到较大幅度的提高。

　　铝合金等有色金属压铸件由于具有重量轻、比强度高、耐腐蚀等一系列优点而被广泛应用于汽车、机械、航空航天等行业。对于汽车行业而言，采用铝合金压铸件可以减轻整车自重，进而节约原材料和燃油消耗，做到节能环保。鉴于实现汽车，特别是乘用车的轻量化、节能化已日益被消费者和管理层所重视，2005年7月出台的《乘用车燃料消耗量限值》要求到2009年乘用车的燃油消耗将比目前水平降低15%左右，因此在汽车上采用铝、镁等合金压铸件替代原来的铸铁件就成为必然的选择。

　　纵观全球压铸件行业的发展变化，工业发达国家的压铸件业历经上百年的磨炼，产业已经非常成熟，其表现特征就是行业的集中度颇高，企业数量不多但是规模庞大，一般年产量均在3万吨以上，且专业化程度高，在资金、技术、客户资源等方面具有极强的优势，已经形成一定的市场垄断。相比之下，我国压铸件业目前这是企业众多(有近5000家)，规模普遍偏小(绝大部分产能不足千吨)，工艺装备和技术水平相对落后，但是市场竞争却较为激烈。

　　影响因素

　　对于我国铝合金压铸件行业而言，其影响因素主要来自：一、全球汽车和通讯设备产业大转移所带来的冲击。特别是由于汽车零部件不像整车那样不允许外资控股，因此国际著名汽车零部件集团纷纷来华设点办厂，不仅满足国内需求，也出口国外。而跨国巨头在技术、资金和规模等方面的优势，进而对国内相关汽车零部件企业形成较大的冲击，加剧了市场竞争的程度。二、汽车整车企业转移压力导致零部件企业盈利下降。由于目前汽车零部件市场的激烈竞争态势，相关产品可替代度大为增加，进而使得整车企业有可能将价格压力向零部件企业转嫁，其结果就是“增产不增效”。三、铝锭、铝合金等原材料以及能源等价格的持续上涨，大大增加了相关企业的成本压力。在铝合金压铸件生产中，原材料约占总成本的50-60%，能源电力约占总成本的10%左右，因此近年来相关行业产品价格的持续上涨对铝合金压铸件生产企业的效益产生了较大的负面影响。四、由于缺乏自主开发能力和雄厚的资金实力，因此国内大多数铝合金压铸件生产企业无法形成规模经济产能，在竞争中处于劣势地位。

　　3、公司竞争力分析

　　公司在行业中的地位

　　广东鸿图科技公司作为目前国内主要的铝合金压铸件生产企业之一，其依托广州本田等汽车公司在汽车铝合金压铸件领域取得了不俗的业绩，在国内位列前茅。

　　主要竞争对手

　　目前我国铝合金压铸件年产能超过8000吨的企业不足10家，其中能够成为鸿图科技竞争对手，或者说对鸿图科技构成威胁的主要有：重庆渝江压铸有限公司(3。5万吨的产能)、上海乾通汽车附件有限公司(9000吨的产能)、广东文灿压铸有限公司(8000吨的产能)、广东东莞鸿图制造厂有限公司(8000吨的产能)、宁波北仑模具压铸有限公司(8000吨的产能)和无锡申菱电梯配套公司(8000吨的产能)等6家。

　　虽然其中有些企业目前主要以家电类铝合金压铸件为主，但是未来转型汽车类铝合金压铸件也并非没有可能。

　　公司竞争优势和劣势

　　技术优势

　　鸿图科技设有广东省唯一的省级精密压铸工程技术研究开发中心，每年的研发投入占主营收入的比重超过5%，同时配备具有国际先进水平的实验和检测设备，采用行业先进的软件，具有较强的独立自主产品开发能力，在国内处于领先地位，能对市场作出快速反应。

　　装备优势

　　鸿图科技拥有从熔炼、压铸道精密加工的一整套完整且处于国际或国内领先水平的生产装备，包括不同规模的大中型压铸机、数控加工中心、试验检测设备和电梯梯级加工专用设备等，确保了参与压铸件行业竞争的硬件综合实力。

　　规模优势

　　由于铝合金压铸件是典型的资金密集、劳动力密集型产业，具有显著的规模经济特征。因此鸿图科技近年来瞄准汽车和通讯设备等行业，立足国内外两个市场，不断扩大产能，目前已具有年产9000-11000吨铝合金压铸件的综合生产能力，在全国产能规模排名第4，汽车铝合金压铸件产能规模排名第2，具有一定的规模生产优势。

　　客户优势

　　鸿图科技依托广州本田等汽车公司，在通过相关的资格认证后，已经确立了其汽车铝合金压铸件供应商的地位，形成了双向依赖的战略协作伙伴关系。目前的客户不仅有国内的知名汽车公司，还有国际汽车业巨头，主要客户有：广州本田、东风本田、

东风日产、美国通用汽车，德国奔驰汽车、安徽

奇瑞汽车、东风康明斯、法国法雷奥等。

　　在通讯设备领域的主要客户有：爱立信、广东北电、中兴通讯、深圳华为等；在电梯领域则有：广州奥的斯、长沙日立、通力电梯等。

　　竞争劣势

　　资金不足

　　由于铝合金压铸件制造具有典型的资金密集特征，强调规模效应。而目前鸿图科技的发展主要依靠自身的资金积累和银行借贷实现，虽然产能规模在国内位居前列，但是与国际同行相比仍然存在明显的差距。因此企业进一步做大做强受到资金不足的制约。

　　产能不足

　　虽然目前鸿图科技已经在为汽车整车提供铝合金压铸件，但是从细分产品看主要还是集中在“壳体类”零件方面，而诸如发动机缸体、缸盖以及进排气管等高技术、高附加值的铝合金压铸件产品仍处于空白状态。一方面企业现有的产能制约了其进一步扩大配套服务，另一方面在快速发展中也显示出企业正面临技术、人才短缺的困扰。

　　4、公司财务分析

　　从鸿图科技所公开披露的信息可知，公司主营业务收入增速在逐年放缓。而同期企业的各项应收应付款项却在急剧上升。当然应付大于应收，表明企业在经营中通过“三角负债关系”首先确保自己的利益不受损害。同样公司的存货也随着经营规模的做大而增长。而伴随着铝等有色金属价格的大幅度上扬以及整车企业压力的向下转移和汽车零部件市场竞争的日益白热化，结果公司主营产品的赢利能力逐年下滑，且幅度较大。同时企业经营性现金流也呈现出逐年下滑的态势，表明企业未来所面临的竞争压力还是很大的。

　　从相关财务指标分析，伴随着公司总体经营规模进一步扩大，加之市场竞争的激烈，使得企业对资金的需求较为迫切，在无法直接融资的情况下，就是企业的负债率呈逐年上升之势，目前已经超过65%的水平，企业的短期偿债能力出现趋于弱化的迹象。不过伴随着IPO融资的实现，公司的财务状况应该会有一定程度的改善。

　　5、募集资金投向分析

　　鸿图科技此次IPO募集资金主要用于两大领域。

　　提高汽车关键零部件制造技术替代进口项目

　　本项目主要是为了适应企业进军高技术、高附加值的关键大型、精密、复杂的汽车铝合金压铸件领域。通过项目的实施，进一步扩大产能，提高产品精度、质量，实现主导产品的上档次、上水平、上规模。

　　项目总投资16000万元，其中固定资产投资12000万元，建设期4年，建成达产后可新增5500吨的精密铝合金压铸件生产能力，实现主营业务收入24750万元，税后利润3755万元。

　　新增精密镁合金压铸件产品技术改造项目

　　本项目是为了适应客户对镁合金压铸件日益增长的需求而投资建设的。在公司现有铝合金压铸件的基础上进一步完善产品结构，丰富产品品种，实现产业升级，未来形成新的盈利增长点。

　　项目总投资8790万元，其中固定资产投资7980万元，建设期2年，建成达产后可形成年产3000吨镁合金压铸件的生产能力，实现主营业务收入12600万元，税后利润1735万元。

　　6、公司未来业绩预判

　　根据这几年我国有色金属压铸件需求的状况和鸿图科技的实际情况分析，公司在汽车、通讯设备、电梯以及机电等领域的铝合金压铸件业务将继续保持适度增长。预计2006年按发行后的股本计算的EPS可达0。45元的水平。

　　7、主要风险因素和公司估值、发行及上市定价、投资评级

　　主要风险因素、

　　原材料价格波动风险

　　近几年铝等有色金属材料的价格上涨较为迅猛。而鸿图科技主要使用A00铝锭作为原材料，其价格自2003年以来上涨超过30%，直接导致企业生产成本增加，盈利能力有所减弱。

　　鸿图科技的另一项主要原材料为柴油，在目前国际油价居高不下的情况下，未来国内的油价仍有进一步上涨的可能，这势必会影响到公司的经营成本。因此未来存在原材料进一步涨价的风险。

　　市场竞争日趋激烈风险

　　由于我国有色金属压铸企业众多，虽然目前涉及汽车、通讯设备、电梯等领域的企业还不适很多，但是未来在高盈利的刺激下不排除介入的厂家会越来越多，同时还将面对国外著名厂商的挑战，而有色金属压铸业的竞争主要体现在资金实力、产品开发、制造品质、综合配套和售后服务等各个环节，因此众多厂商的参与进一步加剧了市场的竞争激烈程度，存在市场竞争激烈的风险。

　　主要客户依赖风险

　　鸿图科技的产品虽然涉及汽车、通讯设备、电梯和机电十大领域，但是客户群体也相对集中，前五名客户占到公司主营的比重已经超过50%，因此未来若这些客户的经营状况或与鸿图科技的业务关系发生变化，将会直接影响到鸿图科技的经营业绩，因此存在一定的经营风险。

　　人民币持续升值风险

　　由于鸿图科技目前的产品出口占比在20%左右，未来可能进一步扩大到50%以上，且市场涵盖美国、欧洲和日本，虽然企业在专业银行的指导下，严格按照国家外汇管理政策，及时进行结汇、售汇、付汇。但是面对人民币的持续升值，存在一定的汇兑风险。

　　相关财务风险

　　目前鸿图科技的资产负债率达到65%以上水平，其中流动负债占比超过90%，虽然企业寄希望于此次IPO融资来改善公司的财务状况，但是由于受发行规模的制约，1700万股的发行量可能无法筹集到足够的资金，这势必导致企业短期负债依旧居高不下，财务结构难以得到有效改善，因此存在一定的财务风险。

　　相关政策风险目前鸿图科技按照地方政府的相关政策享受15%的所得税优惠，但是这与国家有关部门的规章存在差异，导致可能按33%的税率补缴相应的税款。虽然补缴的金额并不很大，且老股东以承诺共同承担需补缴的税款和相关费用，但是还是会对公司未来的经营业绩产生一定影响，因此存在一定的政策风险。

　　主要股东变动的风险

　　由于鸿图科技的主要股东中科创公司和风投公司分别是粤科集团的全资子公司和控股公司，均从事风险投资业务，且为一致行动人。因此在公司

股票发行上市后不排除其择机退出的可能。如果该两公司一致减持股份，有可能给公司的经营决策和日常管理带来一定的影响，因此存在主要股东变动的风险。

　　公司价值估计、发行及上市定价和投资评级

　　通过采用调整账面法等方法对鸿图科技的内在价值进行估算，得知其发行前的内在价值为3。30-3。40元/股，每股净资产2。55元，发行后的内在价值为5。45-5。50元，每股净资产4。90元。按照目前沪深两市相关上市公司的平均水平测算鸿图科技的合理价格应在9。75-12。15元/股区间。

　　而考虑到鸿图科技此次IPO募集投向所需资金为24790万元，按17000万股发行规模，外加承销费用等因素，发行价格应该在15。47/股左右。需求与实际两者之间差距过大，因此如果剔除项目所需流动资金，再度测算发行价格则为12。64元/股左右。此价格以公司发行前业绩计算的市盈率为21倍，以公司发行后业绩计算的市盈率为28倍。因此在目前汽车零部件IPO发行市盈率普遍不超过20倍，二级市场市盈率为25-30倍的情况下，可以认为将鸿图科技的发行价格确定在12。00元/股还是较为合理的。

　　同时在全面考虑了我国有色金属压铸件，特别是汽车零部件业的需求和公司未来的发展等情况以及各项影响因素，可以认为公司主要股东(科创和风投)可能的减持将导致控制权之争，其中蕴含着一定的机会，因此给予鸿图科技“谨慎增持”的投资评级。

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