中科英华：高分子材料前景广阔

　　贾华为 天相投资

　　1.公司业务介绍

　　公司目前主营业务包括石油开采、铜箔、改性高分子材料。另公司投资的久游网(公司拥有16.97%股份)将对公司未来发展起到重要作用。

　　(1)石油开采——公司现金牛业务。公司油田实际储量1150万吨，可采储量400万吨。根据我们的了解，石油业务是公司主要的现金流来源，未来两年公司原油产量将有较大幅度增长。06、07、08年公司原油产量、利润贡献预测见下表：

　　我们认为公司07年实现8.5万吨原油产量的目标有一定难度，但08年实现10万吨产量的可能性较大，关联公司油田资产的注入有可能使公司08年原油产量超过10万吨。

　　(2)铜箔业务——产品技术领先，产能不足是瓶颈。公司是国内唯一能生产汽车大功率线路板用400μm超厚铜箔的企业，也是国内能生产锂离子电池用9μm双面光铜箔的两家公司之一，并占有国内锂离子用超薄铜箔50%的市场份额。但公司2100吨/年的产能难以满足客户要求，制约着公司铜箔业务的进一步发展。根据我们了解的情况，公司近期还没有扩大产能的具体计划，07、08年仍维持现有产能，但中长期公司对该块业务应该有所决断。

　　(3)改性高分子材料——公司核心战略性产业。公司现已把改性高分子材料产业定为今后战略发展的核心方向。目前，公司该业务产品主要有热缩电力电缆附件、双壁管、电子细管、管道包覆片等。

　　我们认为，公司在该领域拥有两项核心竞争优势：A.领先的母料配方技术；公司可以根据用户需求自主的设计、改进母料配方，自主创新能力强，在国内处于领先地位。B.领先的辐照应用技术；公司在辐照加速器的应用技术上优势明显，设备使用效率国际领先，2007年，随着公司建成国内乃至亚洲最大的辐照加速器群，这种优势将得到更加充分的体现。

　　目前公司改性高分子材料产业处在产品选择、产业布局调整、团队建设阶段。公司该业务发展顺利的话，将是公司业务中最有发展潜力的一块，但相应也存在一定的风险。我们将长期跟踪公司改性高分子材料产业的发展状况。

　　我们预测公司改性高分子材料业务06、07、08年可分别贡献收入1.18亿元、1.53亿元、3.52亿元，分别贡献每股收益0.01元、0.03元、0.18元。

　　(4)久游网——07年最有爆发力的增长点。公司投资的久游网正处在盈利快速攀升期，并有望于2007年在日本上市。根据我们的初步预测，久游网06年盈利有望达到1.96亿元，07、08年分别为2.5亿元、3.25亿元。良好的盈利前景加适当的中国溢价，我们认为初步给以久游网上市后40倍的市盈率水平是完全可以接受的，按久游07年盈利2.5亿元计算，久游网市场价值将在100亿元人民币左右，公司持有久游网的股权价值将达16.97亿元，折每股权益价值5.08元。同时，我们不排除久游网价值进一步提升的可能。

　　根据我们了解的情况，久游网并不是公司的核心业务，也不是公司今后的发展方向，在久游上市后，公司将会择机退出。假设公司从07年开始分四年陆续退出的话，有望获得4.24亿元/年的投资收益。公司从久游网退出所获得的巨额资金将主要投向改性高分子材料产业。

　　2.主要关注点

　　我们认为，对公司的关注点主要在四个方面:(1)久游网上市、估值以及公司将对久游网采取的策略；(2)原油价格变动与公司原油开采能力的提高；(3)改性高分子材料产业发展规划以及产品选择；(4)铜箔业务对策。

　　我们建议投资者根据不同的投资期限对上述四点给以不同的关注度。我们建议的关注度如下：

　　3.公司盈利预测与估值

　　3.1公司初步盈利预测

　　根据调研了解的情况以及我们对公司发展前景的判断，我们初步预测，2006年公司实现主营业务收入5.76亿元，同比增长99.03%；2007年，公司实现主营业务收入7.5亿元，同比增长30.45%；2008年，实现主营业务收入10.4亿元，同比增长38.91%。

　　盈利预测假设：

　　(1)公司石油产量按计划稳步增长；

石油价格06年按照平均62美元/桶计算，07、08年按平均57美元/桶(美元对

人民币汇率1：7.5)计算。

　　(2)假设公司不出售久游网股权，则06、07、08年久游网将分别贡献投资收益3330万元、4243万元、5515万元。

　　如果公司采取分四年陆续退出久游网的策略，则公司从2007至2010年有望获得每年超过4亿元的投资收益。

　　3.2公司估值

　　我们运用资源储量DCF估值方法对公司石油业务进行估值，认为石油业务价值4.25～4.69元/股。

　　我们预测公司铜箔业务和改性高分子材料业务07年贡献每股收益0.09元左右，按A股市场同类上市公司25倍市盈率计算，该部分业务二级市场价值2.25元/股。改性高分子材料业务是公司发展的核心，我们将根据该业务的发展状况对其估值进行动态的跟踪和调整。

　　我们初步预测久游网将为公司增加每股价值4.44～5.08元/股。

　　综合考虑，我们认为公司

股票二级市场合理价值区间应在10.94～12.02元/股之间，给以公司“增持”的投资评级。

　　我们在2007年上半年将推出对该公司的详细介绍和分析报告。

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