大秦铁路：战略定位和收购预期买入

　　储海 国金证券

　　大秦铁路作为“西煤东运”的主通道，业务发展目标明确。大秦线2007年实现煤炭运量3亿吨，2010年实现煤炭运量4亿吨，大秦铁路在我国能源运输中的战略地位将进一步增强。

　　大秦铁路作为铁道部在资本市场的一个战略性融资窗口，其真正的投资价值不在于自身业绩的增长，而在于其对其他铁路资产的收购。

　　铁路行业融资体制改革跨越式发展为大秦铁路实现资本运作提供了舞台，大秦一旦启动资产收购计划，首要的选择对象应该是其周边太原局、北京局的优良铁路资产，我们对大秦资产收购拭目以待。

　　我们对大秦铁路资产收购产生的效果进行了初步估算，如果大秦铁路对石太线、石德线、京包线、京秦线进行收购，2007年石太线、石德线、京包线、京秦线可实现利润6.48亿元、4.91亿元、16.55亿元、5.96亿元。

　　大秦铁路3亿吨扩能资本支出在40-50亿元，4亿吨扩能方案还存在不确定性。我们认为铁道部将会通过适当的组织协调确保4亿吨扩能计划顺利实现。

　　我们假设2010年大秦线实现运量4亿吨，丰沙大线实现运量6000万吨，公司业务年复合增长率14%。预测公司2006年完成销售收入15836百万元，实现净利润4284百万元，EPS为0.33元；2007年完成销售收入18500百万元，实现净利润5382百万元，EPS为0.415元。

　　参考国内外铁路上市公司，我们给予公司2007年20-22倍的PE值，对应股价合理区间为8.3-9.13元。

　　优势明显、目标明确，战略主枢纽地位进一步确立能源运输主枢纽地位显赫

　　我国的能源生产和消费以煤炭为主，煤炭在我国一次能源消费中的比重高达2/3以上。由于我国的煤炭资源富而石油资源匮乏，进口石油存在较大的不确定性，从能源需求的安全性考虑，发展煤炭生产是我国的基本战略，在今后相当长的时间，煤炭是中国能源的基础地位不会动摇。

　　我国煤炭资源储量丰富，但地理分布极不平衡，产量主要集中于北方，尤其是“三西”地区(山西、陕西、内蒙古西部)，“三西”地区煤炭储量达5 933亿吨，占全国总储量的60%，而煤炭的消费地则主要集中于经济发达的东南部沿海地区。工业布局与煤炭资源的错位，形成了北煤南运、西煤东运的格局。

　　“三西”地区煤炭外运主要是通过铁路网系统北、中、南三个通道运往华东、华南地区。其中北通道有京包、集通、朔黄、大秦、丰沙大、京原、北同蒲铁路，除供应京、津、冀地区以及一部分运往东北地区，大部分通过天津港、秦皇岛港、黄骅港、唐山港转海运；中通道有石太、邯长铁路，大部分经石德铁路转青岛港海运。南通道有南同蒲、太焦、侯月、陇海铁路，经日照港、连云港转海运。

　　大秦铁路公司占有晋北、蒙西煤炭外运量的91.1%，铁路公司管内的大秦线连接我国最大的煤炭外运基地大同和最大的煤炭运输中转枢纽港秦皇岛港，是山西、陕西、内蒙古煤炭外运的主通道、我国能源运输的大动脉。

　　根据铁道部“十一五“规划，大秦线2006年、2007年、2010年煤炭运量分别达到2.5亿吨、3亿吨、4亿吨，大秦铁路在我国能源运输中的战略地位进一步增强。

　　为顺利实施大秦线2010年4亿吨扩能计划，“十一五”期间，铁道部将在大秦线上游建设朔州~准格尔、可兰~瓦塘铁路，进行大同~原平四线、宁武~朔州复线、宁武~岢岚扩能、大准铁路扩能、蓟港铁路扩能计划，保证大秦线煤炭运量的供给。另外，下游建设迁安北~曹妃甸铁路连接大秦线和曹妃甸港，保障大秦线的疏运通道。

　　朔州~准格尔铁路为大秦线提供近期3000万吨、远期6000万吨的稳定货源，可兰~瓦塘铁路为大秦线提供近期1800万吨、远期2500万吨的货源。另外，下游建设迁安北~曹妃甸铁路连接大秦线和曹妃甸港，迁曹铁路建成后可以运行2万吨列车，远期能力达2亿吨，保障大秦线的疏运通道。

　　同时，主要煤炭接卸港建设规划全面展开，确保了大秦线下水煤炭的接卸需求。

　　对于《北煤外运系统研究总报告》中提出的“第三条通道”设想，铁道部已有明确意向，暂时不考虑第三条通道的建设。

　　铁路融资体制改革的跨越式发展为大秦铁路提供了大展宏图的舞台大秦铁路上市给铁道部带来了什么？

　　大秦铁路上市前，所有收入全部上缴铁道部。公司上市后，铁道部只占大秦铁路72.9%的股权，大秦铁路需要向财政缴纳33%的所得税后再对铁道部进行股息分配。大秦铁路的上市给铁道部带来的实际是收益的损失。

　　从这个角度分析，我们认为，铁道部将大秦铁路推向资本市场有着其深层次的用意。作为铁路行业最优质的资产，大秦铁路是铁道部倾力打造的战略性窗口，肩负着实现铁道部资本市场战略性目标的重任，为铁路行业融资体制的全局服务。铁路融资体制改革跨越式发展的要求也为大秦铁路在资本市场上大展宏图提供了历史的舞台。大秦铁路投资的核心价值就在于充当了铁道部在资本市场的战略性融资窗口。

　　进军资本市场是铁路融资体制改革的必然..我国铁路行业运输能力不足，供需缺口较大，目前请车满足率不足60%。

　　2000年至2005年全国铁路营业里程年复合增长率仅为1.18%，同期铁路完成的货运周转量年复合增长率为8.52%，客运周转量年复合增长率为5.73%。

　　运能不足的根本原因是投资严重不足。2005年，铁路承担了全国货物运输周转量的26.7%，铁路固定资产投入只占全国交通行业固定资产投资额的14.2%，而公路承担了全国货物运输周转量的10.9%，公路固定资产投入占全国交通行业固定资产投资额的62.7%。

　　根据《中长期铁路网规划》，国家“十一五”规划建设铁路新线1.7万公里，预计投资总规模将达1.25万亿元，以目前的投资规模和增长幅度，全国铁路建设的资金缺口较大。

　　铁路建设需要的庞大资金必须通过资本市场才能解决。铁道部提出了“以存量换增量，滚动开发”的改革思路，就是通过出让资产的形式打造数家上市公司作为股权融资平台，开发建设增量资产，为实现铁路跨越式发展提供资金支持。

　　大秦铁路资产收购预期强烈..铁龙物流、广深铁路和大秦铁路是铁道部在资本市场上的逐步尝试，大秦铁路的上市更是吹响了铁路行业全面进军资本市场的号角。至此，铁路行业的多经公司、客运业务和货运业务全部面向资本市场。铁道部初步完成了在资本市场的布局。

　　我们认为，未来数年，铁路资产进军资本市场的步伐将加快，作为铁道部在资本市场的三架马车，铁道部完全有可能以铁龙、广深和大秦为平台，实现其资本市场运作的战略目标。

　　我国铁路运价政策性影响较大，铁路系统承担了过多的公益性运输任务以及众多社会职能，历史包袱沉重，造成我国铁路资产盈利能力较弱。

　　尽管我国铁路系统盈利能力偏低，但铁路公司上市以后，其盈利能力大幅提升，对比国内外铁路上市公司盈利能力，可以看出我国铁路上市公司盈利能力并不弱与国外铁路公司，大秦铁路公司表现更是突出。主要是上市铁路公司剥离了承担的社会职能资产以及部分盈利能力较弱的非运输业务，同时上市铁路公司可以在国家规定的运价基础上实行50%的上下浮动。

　　大秦铁路是铁道部最优质的资产，盈利能力突出，资产运营良好。2005年大秦铁路资产负债率为51.8%，通过上市融资，资产负债率仅为12.15%，良好的资产状况为大秦铁路下一步进行资产并购做好充分准备。广深铁路回归A股已经掀开了铁路行业资产收购的序幕，我们对大秦铁路资产收购计划拭目以待。

　　大秦铁路控股股东太原局经营的主要业务还包括京原线、石太线、太焦线、南同蒲线、北同蒲线(宁武—太原段)、候月线、候西线等7条干线及相关线路的铁路客运、货物运输业务，以上线路在“西煤东运”中都占据重要地位；北京铁路局下属铁路大部分线路都已达到100%运作率，京包线、京秦线、丰沙线、石太线、京原线、石德线等都是铁道部的优良资产，可以成为大秦铁路资本运作的对象。

　　我们尚不知道大秦铁路未来资产收购的对象是谁，会对大秦铁路经营业绩产生什么影响，在此，我们根据国家铁路财务数据做简单测算，我们将国家铁路系统作为公司看待。

　　通过前面测算的铁路客运单位利润和货运单位利润，我们可以对大秦线周边几条铁路线路利润情况进行测算。我们假定大秦铁路对石太线、石德线、京包线、京秦线实施收购计划，收购后实行公益性资产剥离，上浮铁路运价50%。

　　2006年大秦铁路实现煤炭运量2.5亿吨已成定局。从下半年开始，大秦铁路公司就已经着手进行3亿吨扩能改造工作。3亿吨扩能通过购置机车和车辆、进行配套工程建设和改造基础设施来实现，根据大秦公司计划，3亿吨扩能资本支出在40-50亿元左右。

　　目前，大秦线日均列车开行对数为85对，平均间隔不到17分钟。其中2万吨列车15对，1万吨列车70对，万吨以下列车已经停开，日均运量为75万吨，按此进度，全年可以实现运量2.74亿吨。因此要实现3亿吨运量，每天只需增开数对2亿吨列车。

　　根据大秦铁路公司的计划，实现3亿吨运量，需要购置3000-4000辆C80B型不锈钢专用货车，资本支出在12.64-16亿元人民币。

　　3亿吨扩能改造配套项目北同蒲宁武至朔州增建二线、大同南至湖东增建四线、修建大同北至大同东联络线三项工程也全面展开，投资额为10亿元左右。

　　对铁轨(轨道、桥梁、弯道、隧道等)、供电设备、站场、通讯及信号设备等固定基础设施的改造投资额也在10亿元左右。

　　较为不确定的是机车的购置支出。目前大秦铁路使用的主力国产机车是韶山4型，牵引动力为6400千瓦，单价约1000万/台。2万吨列车需要4台韶山4型机车牵引，3亿吨扩能需要补充84-86台韶山4型电力机车，资本支出为8亿多人民币。但如果改用株洲电力机车有限公司与西门子公司联合生产的牵引动力为8100千瓦的DJ1型大功率交传机车，单价则为4000万/辆，由于2万吨列车只需要2台DJ1牵引，因此全部改用DJ1的资本支出在16亿元左右。

　　技术上需要反复论证。从3亿吨扩能到4亿吨，实现的是铁路运输质的变化。单一线路完成4亿吨运能在国际上没有先例。虽然4亿吨扩能理论上没有问题，但实际运输组织过程中如何确保安全还需要不断论证才能拿出具体方案。

　　从2.5亿吨扩能至3亿吨，资本支出在40-50亿。实现4亿吨扩能计划，理论上只需要100亿的资本支出，但由于4亿吨扩能要求对铁轨等固定基础设施实施提出更高的要求，谨慎预计所需资本支出可能在150亿元。

　　值得提出的是，大秦线2010年实现4亿吨运量是铁道部的规划，大秦铁路作为铁路运输系统的组成部分，未来的经营运作将在铁道部主导下进行，铁道部将通过铁路运输的调度组织实现大秦线4亿吨运能。

　　晋北煤炭外运量的减少。由于晋北煤炭过度开发，很多大型煤矿服役期大大缩短，优质煤供给能力后劲不足。为避免对山西掠夺性开采，国家可能减少晋北地区煤炭产量和外调量，主要运输晋煤的大秦铁路面临货源减少的风险，今后将会更依赖于内蒙及陕西地区煤炭运量的增长。

　　4亿吨扩能的技术风险。实现4亿吨扩能毕竟是铁路建设史上的首次尝试，没有可以值得借鉴的经验。4亿吨扩能改造完成后，实际运营过程中可能会面临一些困难。

　　资产收购存在不确定性。大秦铁路何时收购、如何收购要由铁道部最终决定。尽管我们对大秦铁路实行资产收购有强烈的预期，但具体的收购时机和方案存在着较大的不确定性。资产收购的不确定性给投资带来了一定的风险。