华闻传媒：分享文化体制改革下的盛宴

　　陈远望 中投证券

　　公司战略愿景明确，未来将可专心于传媒主业、在传媒之外的产业上逐渐收缩，并且依托其政策和经营优势，分享文化体制改革下的盛宴。首都机场的广告资源加上资金支持及卓越的融资能力，成为华闻控股寻求其作为战略投资者的最重要诉求。而机场的户外广告资源利用率和效益状况提升的空间很大，正需要更市场化的运作和专业的人才。二者的结合产生双赢。

　　投资该公司的主要机会在资本运作及其相应的整合。通过管理空间释放、体制激活，能够实现目标媒体价值的提升和整体的协同性，同时公司的盈利能力将获得提高，而不仅仅是财务报表的简单合并。公司在未来将考虑注入的资产中，正在进行资产重组的首都机场广告公司受益于运营提升与奥运契机，增长空间很大，是提供未来增长源泉的最重要组分，料其三年的复合增长率在35%以上。

　　我们对“报业危机”的看法并不悲观。目前广电传媒行业向报纸媒体的渗透还需要相当长的时间，同时网络媒体可以与现有媒体相辅相成、同台发展乃至寄生于现有媒体。

　　华商报可以在有限的城市取得异地复制的成功，这主要源自于其运营模式的简单有效。公司的核心优势是品牌与组织经验，具有市场化媒体经营团队与人民日报品牌的影响力，推广营销手法非常市场化，采编运营体系都高效运作。《中国证券报》、《上海证券报》未来可能合并，这将使《证券时报》的竞争对手减少。

　　在不考虑新增资产注入的情况下，保守预测公司07、08年EPS为0.26元、0.35元；按照分业务的相对估值，公司的合理价值区间为8元-9.5元。给予买入评级。对于风险偏好的资金可以超配，同时密切跟踪公司的后续资产注入进程。

　　调研背景：追索几个市场最为关注的问题

　　对于公司几项关键业务的价值挖掘，数位同行已经做出了杰出的贡献，本文则从公司战略的角度，将市场颇有争议的几个方面进行分解和判断。判断的依据大多来自于我们九月中旬以来对华控总部及中青凯诚、西安华商报及华商数码、深圳证券时报的实地调研；当时我们的判断要保守一些，主要是有如下几个担心的问题：

　　(1)大股东持有的较大比例流通股何去何从？

　　(2)新的资产重组由华闻控股决定，华闻控股会否专心于传媒主业，投资者能否真正把握；

　　(3)“报业危机”是否影响到现有传媒业务的成长空间，尤其是，都市报异地复制可否在更多的城市获得成功？

　　(4)华控集团资产负债比率高，是否存在资金链的问题(即能否成功进行新的收购)；

　　(5)对于引进首都机场，有投资者担心会否稀释华闻控股的控制权和传媒行业导向。

　　近期我们再次与华控总部及证券时报相关管理层进行了沟通，且认为很多市场担心的问题是被夸大的，加之现有传媒业务(主要是证券时报和华商报)带来稳定并快速增长的盈利，公司价值存在较大程度的低估。且在近五个月的振荡之后股价开始显示出极大的吸引力。

　　战略愿景明确分享文化体制改革下的盛宴

　　华闻控股会否专心于传媒主业？从我们的接触来看，公司之愿景是通过购并成长为跨区域、跨媒体的新兴媒体企业。文化体制改革刚刚开始，在政策特许与传媒产业化的背景下，象华闻这样背靠人民日报社的强势媒体具有很多优势(政策和经营优势)，有意愿也有能力，去参与众多文化传媒类企业进行公司化改制的过程。实际上大股东对其持有的较大比例流通股的态度是战略持有，并与有意向长期合作的战略投资者进行分享。

　　在传媒之外的产业上华闻正在逐渐收缩(在上海新华闻与首都机场集团签订的《合作框架协议》中指出，前者将负责将华闻传媒拥有的媒体和燃气之外的资产和业务进行剥离，以集中精力和资源发展传媒产业。)此前华闻在基建、贸易、金融典当、地产等方面的投资，是与公司的历史背景和使命有关的；作为人民日报社的经营性资产，在摆脱了最初发展时期缺乏资金的状态之后，能够持续经营且获利前景非常好的传媒业务不断确立其作为核心业务的地位。

　　另外华控集团资产负债比率高，以前又在多个行业和项目上扩张战线，投资者普遍担心公司存在资金压力，对能否成功进行新的收购表示怀疑。在引进首都机场作为战略投资者之后，这个问题大为缓解。首都机场实力强大，尤其是资金支持和融资能力非常卓越。截止2005年底，首都机场集团注册资本50亿元，总资产538.72亿元，净资产168.95亿元。2005年实现主营业务收入90.61亿元，利润总额10.69亿元。作为国家投资的重大基础设施类企业，首都机场在金融机构中的信誉有先天的优势，融资成本很低。

　　首都机场的广告资源加上资金支持和融资能力，成为华闻控股寻求其作为战略投资者的最重要诉求。而机场的户外广告资源利用率和效益状况提升的空间很大，正需要更市场化的运作和专业的人才。二者的结合产生双赢。

　　对于引进首都机场，有投资者担心会否稀释华闻控股的控制权和传媒行业导向。我们判断这种假设不符合公司的战略。公司肩负着“驱动人民日报媒体事业从政治垄断走向自然垄断”的重担，而无论从其功能上还是具备的优势上看，都不可能抛弃人民日报社这个大靠山。反过来看，对于需要资金谋求更大发展的大型传媒企业，也不会固守绝对控制权；对于政府来说，可能并不在意出资人是谁，而更加着力于控制有内容资质的主办机构。

　　公司在未来将考虑注入的资产包括：

　　1.华商传媒的剩余股权。

　　在上海新华闻与首都机场集团签订的《合作框架协议》中指出，“本次股权转让与中国华闻投资控股有限公司将陕西华商传媒集团有限责任公司另外31.25%股权转让给华闻传媒的工作同时进行。”

　　2.首都机场广告公司。

　　3.国广传媒：四套CRI电台频道的广告资源。

　　4.中青凯诚(IPTV平台)。我们调研发现该资产的优势是具有IPTV资质，且在硬件上技术优势明显、在运营上领先一步，虽然节目内容目前看不是很丰富，但作为非常有希望的新兴业务，未来仍然是华控传媒整合中重要的一枚棋子。目前该公司正借助奥运礼仪小姐选拔赛的独家商业开发权，涉足演出纪经与音像制品及活动领域。

　　5.可能择优选取人民日报社主办、主管的部分报刊注入：《人民日报·海外版》、《人民日报·华东新闻》、《人民日报·华南新闻》、《市场报》、《环球时报》、《证券时报》、《健康时报》、《京华时报》、《中国汽车报》、《江南时报》、《国际金融报》、《讽刺与幽默》；《新闻战线》、《大地》、《人民论坛》、《时代潮》、《人民文摘》等。

　　关于“报业危机”、都市报异地复制与《证券时报》面临的机遇

　　我们对“报业危机”的看法并不悲观。市场对平面媒体的认识不宜过分悲观，至少国内主要二线城市的都市报才刚走上发展高峰期间，并未有传说中那么大的危机。一方面，目前广电传媒行业向报纸媒体的渗透还需要相当长的时间，它们各有其优势所在。另一方面，网络新媒体的确带来冲击，但它不能真正替代现有的报刊体系，尤其是在内容方面；而且网络媒体可以与现有媒体相辅相成、同台发展乃至寄生于现有媒体。实际上现有的报刊媒体具有很大的采编优势，即使放开媒体采编权，对于一贯实行“剪刀加胶水”的网络媒体来说，内容质量要在短期内达到纸媒水平是很困难的，即使达到，其运营成本也难以与网络广告的收入匹配。

　　此外，我们认为华商报可以在有限的城市取得异地复制的成功，这主要源自于其运营模式的简单有效。通过沟通和观察，我们认为《华商报》独特的模式在于：一、强有力的团队和管理模式的可复制性；二、推广营销手法非常市场化，机制灵活(强势的发行网络，强势的广告拉动、通过普代制实现对客户的把握并且避免内部消耗)；三、采编团队的建设，保障生产贴近百姓、喜闻乐见并具有舆论引导性的内容，且在版面设计方面注意技巧，增多图片和彩页等。与之相比，大多数现存的都市报亏本发行(印刷与配送成本高)，而且依靠广告版面销售盈利的传统商业模式比较落伍。

　　当然这种跨地域的复制，很大程度也得宜于政策和市场环境：文化体制改革刚刚开始，在政策特许与传媒产业化的背景下，强势媒体具有很多优势，可以参与众多文化传媒类企业进行公司化改制的过程。地方都市报多数脱胎于地方党报，市场机制尚未真正建立，受众增长缓慢，读者与广告面临互联网等新媒体分流，尤其是处于弱势的二级城市地市报竞争尚不激烈，市民读报习惯高，抗新媒体冲击强，收购溢价低，因此对公司进行整合极其有利。而且限于政府国内跨区域的市场化运作的报业网尚未出现，以人民日报报社背景、结合金融手段，我们预计公司未来仍然可低价获得优势地市报、行业报资产。

　　因此象《华商报》这样的优秀都市报既有内涵增长又有外延扩张，其中期的业绩稳定增长是可以期待的。目前华商报(西安)成功复制出新文化报(长春)、华商晨报(沈阳)、重庆时报、大众生活报(天津)；事实上，公司前期一直在进行几个二线城市都市报的收购谈判(可能包括长沙的《潇湘晨报》、《济南时报》、大连的《半岛晨报》等)，不过近期华闻传媒处在更重大的资产重组阶段，所以在拓展方面的节奏有所放缓。但我们预期其将来可以陆续与上市公司进行对接。而且未来一旦形成规模，将报纸的印务与纸张代理、广告销售、发行配送形成内部交易并建立全国连锁网络，可以大幅降低运营成本。

　　我们认为《证券时报》面临的机遇可能大于多数投资者的预期，伴随着A股上市企业的扩容和信息披露的完善，其代理发布和广告的数量和价格都将呈现快速上涨的态势。此外同属新华社的《中国证券报》、《上海证券报》未来可能合并，这将使《证券时报》的竞争对手减少。同时证券时报传媒也是立体媒体，其拥有全景网、《新财富》杂志、怀新电视等，发展空间非常大。

　　整合空间大将成就中文纸媒霸权

　　华闻控股现在收购的各项业务还没有整合，我们认为通过管理空间释放、体制激活，能够实现目标媒体价值的提升和整体的协同性，同时公司的盈利能力将获得提高，而不仅仅是财务报表的简单合并。

　　公司的核心优势是品牌与组织经验，具有市场化媒体经营团队与人民日报品牌的影响力，有利于其利用收购兼并等市场手段迅速重新配置媒体资源；同时旗下有多种媒体原创内容数据资源，具有海量的内容储备。其整合还包括了创新传统媒体与新媒体融合的商业模式。全业务融合是全球传媒产业的大势所趋，美国在20世纪80年代末至90年代，传媒的整合与“混业经营”成就了一大堆传媒神话。

　　当前公司以扩张打造中国最大报业产业链为核心，不断重组、购并领先的都市报与专业报媒，以形成跨区域、多行业报纸发行、广告与印务代理网络。最重要的是异地复制《华商报》的模式，当然这种异地扩张的壁垒是很高的，公司的做法是尽量获得政府与宣传部门的支持、获得目标报刊管理层与员工的信任，并用成功样板案例做示范，引进公司在技术、市场和管理方面的资源。

　　在期刊方面，以出版社改制为契机，控股优质期刊出版机构，涉足期刊出版发行、广告与印务代理。考虑之中的思路包括：在中文生活服务类方面，收购读者、知音、家庭等杂志；在商业财经类杂志方面，合办财富中文版，并联手证券时报传媒下的新财富；与国外体育娱乐杂志合作等等。

　　在报刊的发行与印务代理网络方面，公司在构建B2B在线报刊发行分销管理平台，增大报刊发行配送网的覆盖面、实现全国直投；当前集团的印务资产十分庞杂，公司未来将以市场化手段整合这些资产，并且与参与或者拟收购的各地报刊社附属印刷企业协同作业，发展覆盖全国多个城市的现代化报刊印务服务分销网络。

　　我们略微梳理一下，发现公司在媒体领域有形成霸权的潜质：

　　1.报纸发行与广告

　　都市报类：已有的中心城市日报包括华商报(西安)、新文化报(长春)、华商晨报(沈阳)、重庆时报、大众生活报(天津)，另外人民日报下属京华时报，还有可能接触中的数家省会、地市级日报。

　　财经类：证券时报。

　　时政类：人民日报下属的环球时报、世界新闻报。

　　体育报：篮球报。

　　2.杂志发行与广告

　　商业财经报：新财富、钱经、财富(可能与外资接触进行合作)。

　　体育娱乐报：网球天地、博、名仕、环球人物、中国体育。(可能接触的包括桥牌、围棋)

　　生活服务类：淑媛。(可能接触的包括读者、知音)

　　3.纸业代理与印务

　　华商数码、辽报印刷，并可能伴随报刊的扩张收购其他连锁纸媒印刷资产。

　　4.户外媒体

　　公司正在进行资产重组的首都机场广告公司受益于运营提升与奥运契机，增长空间很大。而公司关注的户外媒体还有上级公司拥有人民日报报亭报栏公司(城市报栏媒体)，并可能进军北京地铁电子媒体(LED)领域。

　　5.广电媒体

　　CRI全国广播频率运营与电视频道运营与节目制作(怀新电视、环球奇观有线加密数字频道)

　　6.此外在新传媒领域，集团拥有互联网门户与广告服务(人民网、华商网、国际在线、全景网等)以及IPTV运营(中青凯诚、国广传媒)的相关资产。相关公司正希望通过承办北京奥运礼仪小姐选拔赛，拓展国广和中青凯诚IPTV的用户。

　　公司只要发挥跨媒体平台的内容、发行广告与受众网络的协同效应，整合的经济效益将发挥出来。

　　预测07、08年公司EPS为0.26、0.35元

　　依据上述分析,对各个主体进行预测,在不考虑新增资产注入的情况下(考虑2007年完成对华商传媒的剩余股权、及首都机场广告公司股权的收购)，我们进行如下的保守预测，得到07、08年公司EPS为0.26元、0.35元；而06年业绩为0.13元(考虑全年业绩进行并表)。

　　我们仍认为投资该公司的主要机会在资本运作及其相应的整合。公司战略以报业为核心，可分享文化体制改革下的盛宴，重组购并领先的都市报与专业报媒体经营资产，并有望成为领先的跨媒体运营商和媒体金融商。华商报的异地复制将有新的进展且成功的可能性大。

　　在公司收购现有媒体的情况下，证券时报和华商报带来稳定的业绩；引入首都机场作为新的战略投资者，可以解决公司在资金方面的压力，并且有望在07年、08年原有业绩正常增长的基础上，实现27-30%的业绩增厚。

　　如此依据市场普遍观点，分业务进行相对估值(都市报25倍PE、证券时报30倍PE、户外广告35倍PE，平面媒体定位不宜过高)，并且赋予07年、08年业绩各65%、35%的权重，得到公司的合理价值区间为8元-9.5元。

　　买入评级，风险偏好的资金可超配

　　给予买入评级。对于风险偏好的资金可以超配，密切跟踪公司的后续资产注入进程。另注意，首都机场集团公司将“自《合作框架协议》签署并经双方上级主管部门批准次日起，以不高于6.5元/股的价格直接从市场购买47,642,860股华闻传媒股份。”

　　前述对公司的几个主要的担心，判断不会成为重大的风险点；但我们仍然提醒：(1)首都机场与华闻控股对等控股的事实，可能损害公司的价值，主要是未来可能发生控制权的冲突和转移，在经营上可能导致不同传媒领域投资的不一致性；(2)新的资产重组进程难以把握；(3)都市报异地复制成功与否对华商传媒业绩的影响、及证券市场走势对时报传媒业绩的影响，都存在较大的不确定性。