国泰君安：网盛科技股价可能突破25元

　　王稹　国泰君安

　　网盛科技专业从事互联网行业，拥有并经营中国化工网等多家行业类网站，化工网平台是其主要收入来源(80%以上)，由网络基础服务、网络信息推广和广告发布三大业务构成。目前公司的控股子公司为：上海涉奇、中德电子、上海生意宝等，公司有进一步整合计划。

　　公司的化工网平台面临来自于行业类综合网站、其他同行业专业网站与同行业下细分行业专业网站的竞争，在以上三方面竞争中，化工网分别具有明显的专业优势、流量与注意力优势、定位合适的综合优势等。

　　“会费＋广告”商业模式是公司的盈利基础，其中会费收入约占70%。

　　06年上半年网络基础服务的收入明显下滑，网络信息推广的收入基本与客户增速同步。我们预计未来几年公司现有的“会费＋广告”商业模式仅能带来5~10%左右的年增长，其中，网络基础服务的增速在-10%~10%左右，网络信息推广和广告发布的增长在10%~20%左右。

　　公司商业模式必须创新，提供更多的增值服务，并开创其他的盈利模式，募集资金投入项目与此密切相关。我们认为，..平台升级项目实施后，网络基础服务增速有望提升至0%~10%，而网络信息推广服务有望提升至20%~30%。

　　专业搜索项目是公司盈利模式创新的关键，，项目实施应可带来访问量激增，并估计由此带来08年广告收入15%~30%的额外增长，我们认为该项目应可享受较高估值。

　　交易平台项目在技术研发上的投资主要在08年，短期难有收获。

　　基于对项目进展的正常预期，计及所得税率变化的影响，我们预计06-08年公司EPS为0.50元、0.60元和0.74元。若考虑公司上市带来的品牌效应等因素，偏于充分乐观的估计07-08年EPS为0.62元和0.84元。

　　参考相关公司估值水平，以及网盛科技可能取得的突破，我们认为给予07-08年25-30倍市盈率是合理的，对应二级市场16.75-20元，而合理的询价区间为14.2-16.8元。公司是A股市场第一家互联网公司，且具有化工专业搜索与私有交易平台的良好概念，不排除资金追捧造成股价突破25元(08年30倍市盈率)的可能。

　　1.以化工网平台为主要收入来源的互联网公司浙江网盛科技股份有限公司的前身为杭州中化网络技术有限公司，成立于2000年8月7日。2003年10月27日，经浙江省企业上市工作领导小组批准，改制为浙江中化网络股份有限公司。2004年6月18日，股份公司依法更名为浙江网盛科技股份有限公司。

　　公司是专业从事互联网行业信息服务、行业

电子商务、行业应用软件开发的高新技术企业，拥有并经营中国化工网、全球化工网、中国纺织网、医药网等行业类专业网站。公司成功运用“会员＋广告”的商业模式运营，在业内居于领先地位。根据招股说明书披露，近几年来，化工网平台都是公司的主要收入来源，而这主要由网络基础服务、网络信息推广服务和广告发布服务三大业务构成。

　　目前公司拥有3家控股子公司和2家参股子公司：上海涉奇网络有限公司(90%)，主要从事互联网咨询、软件服务；杭州中德电子有限公司(90%)，主要从事计算机硬件销售。上海生意宝网络科技有限公司(90%)，尚未开始经营活动；杭州世讯信息技术有限公司(32.15%)，主要从事中国农业网的经营；韩国化工网株式会社(50%)，主要从事韩国化工网的运营。公司有进一步整合计划，在递延收入结转完毕后适时注销上海涉奇；而杭州中德已不再经营硬件销售业务，计划适时注销；剩下的唯一一家控股子公司上海生意宝将被发展成适当横向扩张的平台。我们认为，经过一系列整合，公司将逐步形成母公司经营化工网平台、上海生意宝经营其他行业网站的营运结构，主营业务更加突出。

　　2.化工网平台具有良好的发展空间行业类网站细分为行业类综合网站和行业类专业网站。面向多个行业提供商务服务的网站属于行业类综合网站；专注于某一个行业商务服务的网站属于行业类专业网站。化工网站和纺织网站面临的竞争主要来源于三个方面：不仅包括行业类综合网站与其他同行业专业网站，还包括同行业下细分行业专业网站，如中国石油和化工网、中国化肥网。我们认为，目前在三类竞争中公司的化工网平台都具有一定的优势，而优势体现在不同方面。

　　相对于行业类综合网站，化工网平台具有明显的专业优势。这是因为，化工行业具有企业数量多、企业有理想的规模、行业产业链长、产品种类多和标准化程度高等诸多特点，化工网平台集中于化工领域，对行业资源和需求更为熟悉，服务内容更加深入和细化，数据库内容更加清晰和明确，这有利于对专业客户的服务，同时也有助于专业搜索业务的开展。目前国内化工企业有近5万家，其中，生产型化工企业3万余家，贸易型化工企业近2万家，而公司收费会员5700余家，仅占11%左右，因此，化工网平台具有广大的潜在的专业客户群。

　　相对于其他化工类专业网站，公司具有流量与注意力优势。公司称，目前网站日访问量超过百万次，高于国内诸多同类网站，如中国化工信息网等。根据国际权威的全球网站流量统计网站Alexa的统计，截至2006年6月30日，中国化工网平台(包括全球化工网)在全球所有商业网站中的流量排名为第3038位。而我们利用google，百度，搜狐，雅虎等搜索引擎以“化工”作为关键字搜索，中国化工网均位于前列。这就说明，公司的化工网平台在具有典型“注意力”经济特征的互联网存在一定优势。我们认为原因集中在三点，..公司拥有域名Chemnet.com，存在一定的品牌效应。

　　公司具有良好的营销队伍，通过电话或走访等形式开拓客户。

　　最重要的一点是，公司在资讯服务的及时性上做的很好，满足了客户需求。

　　这样，在同行业客户的开拓方面，公司走在了前面。而互联网有具有“跑马圈地”的特色，公司的影响力日益增强。

　　相对于化工类细分行业专业网站，公司具有定位合适的综合优势。细分行业专业网站可以提供更细致的数据资讯，但是服务的客户群规模相对较小，网站初期发展较艰难，而长期发展又受到限制。而如前所述，化工行业的诸多特点中包括企业数量多、产品种类多和行业产业链长等，我们认为，公司的化工网平台行业定位合适，因此设立以来快速发展。更重要的是，很容易扩展业务范围，吸引更多的专业客户。我们估计，在扩展细分行业业务之时，公司有可能与细分行业专业网站开展合作，实现资源共享。而那时公司的综合优势使其具有一定的主动性。3.“会费＋广告”模式是公司的盈利基础“会费＋广告”商业模式是公司的盈利基础，其中会费的收入占到70%左右。在这种运作下，公司的业绩成长受到极大的限制。考虑公司的收入确认方式，据招股说明书数据，网络基础服务的收入在2006年上半年出现了明显下滑，按照客户平均来计算则更为明显。公司方面称，主要是客户需求降低所致，因为网页设计等业务高峰期已过。而网络信息推广服务收入稳定增长，客户平均值基本稳定。我们认为，这主要因客户增长所带动，但是，如果仅仅依靠客户的增长来带动业绩增长显然是不够的。因此，公司的商业模式急需创新，一方面提供更多的增值服务，另一方面，开创其他的盈利模式。募集资金项目正是与此密切相关。

　　由于客户的增速放缓，栏目广告位有限，我们认为，未来几年公司现有的“会员＋广告”商业模式仅能带来5~10%左右的年增长，按照业务来划分，网络基础服务的增速在-10%~10%左右，网络信息推广服务和广告发布服务的增长在10%~20%左右。而在平台升级项目实施后，会员增速加快与增值服务增多，网络基础服务增速有望提升至0%~10%，而网络信息推广服务有望提升至20%~30%。

　　4.专业搜索估值几何？

　　公司的募集资金项目主要为化工专业搜索信息服务平台项目(“专业搜索”)、化工专业信息平台升级项目(“平台升级”)、私有交易平台和供应商关系管理系统(“交易平台”)三个项目。我们的看法如下：

　　平台升级项目主要为强化化工行业资讯服务平台、会展服务平台、人才服务平台和专家技术服务平台等新的服务。我们认为，在激烈的化工类网站竞争中，升级现有服务以维持客户是重要的，也是十分必要的。该项目的实施应可以令收费会员保持年增800-1000名，带动“会费”稳定增长。

　　交易平台项目主要是通过供应商管理系统的应用对企业产品供应商进行有效管理，提高企业电子商务的应用水平。我们认为，化工企业能否普遍接受电子商务尚难确定，而该项目推出后初期客户的开拓是非常艰难的，客户不形成规模，市场难以有效运作，则不能为客户创造效益，因此该项目变数较大。

　　由公司投资计划也可看出，该项目在技术研发上的投资主要在08年以后。

　　专业搜索项目主要是建设以化工产品和供应商为基础的产品搜索子系统、以化工站点为基础的目录搜索子系统、以化工网页为基础的网页搜索子系统。

　　由此将公司由传统的“会费＋广告”模式转向关键字检索广告排名竞价盈利模式，向google和百度的商业模式靠拢。这是公司的最大看点。

　　由于前期的研发投入，公司将在2007年上半年推出化工专业搜索引擎，同时开展关键字搜索排名竞价广告位出售。我们认为，专业搜索的需求是巨大的，因此会带来访问量激增。但是，专业搜索的效果好坏会影响长期访问量与广告位的销售，而这取决于数据库的强壮与数据资源的丰富，公司的研发实力与资讯服务尚待考验。总体上，我们对该项目谨慎乐观，认为这是公司盈利模式创新的关键，我们估计2008年关键字搜索排名竞价广告可能会带来广告收入15%~30%的额外增长。

　　随着搜索引擎影响力的提升，广告位的售出率将激增，广告位价格也将提高，收入随之大幅增加。我们认为，该项目的未来预测收益折现应可享受较高估值。

　　5.盈利预测与估值我们预计2006-2008年公司净利润为2973万元、3582万元和4453万元，对应的EPS分别为0.50元、0.60元和0.74元，净利润增长率为2.5%、23.5%和36.2%。我们的预测基于对化工专业搜索信息服务平台与化工专业信息平台升级项目进展的正常预期，并且考虑到所得税率由7.5%升至15%的影响。

　　我们必须指出，由于公司上市带来的品牌与注意力集中效应，而且平台升级与专业搜索项目顺利实施后，可能引起访问量、注册用户与广告的强劲增长，由此带来业绩的高速增长，偏于充分乐观的估计07-08年EPS可能达到0.62元和0.84元，对应的净利润增长率为25.2%和35.8%，并且，估计09年增长也将不低于08年。

　　综合考虑A股上市的软件和系统集成类公司(用友软件、东软股份等)的当前估值水平、中小板企业较高的估值比率以及网盛科技可能在专业搜索方面取得的突破，我们认为给予网盛科技07-08年25-30倍市盈率是合理的，即二级市场的合理价格区间为16.75-20元。考虑到发行价较二级市场价格10%-20%的折价，我们认为较为合理的询价区间为14.2-16.8元。

　　由于公司是A股市场第一家互联网公司，具有化工专业搜索与私有交易平台的良好概念，上市首日很可能超越我们认为合理的价格区间。按照我们对业绩的预测06年EPS为0.5元与50倍市盈率，对应的股价为25元；按照我们对业绩的乐观预测08年EPS为0.84元与30倍市盈率计算，对应的股价也为25元。我们也不排除资金追捧造成股价突破25元的可能。

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