光大证券：宇通客车 汽车股中的常青树

　　赵雪桂 光大证券

　　公司未来增长空间广阔。2006-2009E，预计大中客制造业务净利复合增长率15.2%；许昌思故台商业街、郑州绿都城、郑州郑汴路北等房地产项目合计贡献0.39元EPS；从中古双方政治经济利益、谈判双方诚意、谈判持续时间出发，古巴执行概率较高，一旦执行该订单将贡献0.40元EPS。在保守情景下，2006-2009E，公司EPS分别为0.54、0.62、0.71、0.82元；在乐观情景下，公司EPS分别为0.54、0.62、0.71、0.82元。

　　公司财务政策稳健。这主要反映在四个方面：【1】宇通10.2%的折旧率，几乎是汽车公司最高水平；【2】资产负债表中的4800多万的“专项应付款”藏着“地方财政对宇通科研支出的补贴”；【3】反映三包、赔偿支出的“售后服务费”已按实列支，但从2006年初起又按销售收入的1.5%开始预提；【4】新会计制度规定“部分研发支出可以资本化”，但宇通基本明确研发支出费用化(研发支出大致占销售收入的2.5%—3.5%)。

　　公司综合竞争力突出。公司品牌价值、工艺制造水平、零部件自给率、盈利能力领先。我们即将推出公司比较报告：巴西马可波罗Vs宇通Vs金龙。我们认为：中国大客出口空间广阔，龙头企业具有长期投资价值；“宇通像茅台，金龙像五粮液”趋势明显。

　　维持“最优-1”评级，给予汽车股中最高估值，给予12个月16%-54%的目标涨幅。公司历史业绩相当长并处于持续上升通道、周期性弱、ROIC高、出口空间大且能力强，更象是汽车股中的“常青树”，以上四点有望引领宇通享有汽车公司最高估值，我们赋予公司客车业务20xPE估值(房地产盈利未予估值)。如果古巴大单不能执行，我们赋予公司12个月12.3元目标价位，16%的目标涨幅；如果古巴大单执行，我们赋予公司12个月16.3元的目标价，54%的目标涨幅，这意味着公司可能是2007年汽车股中的牛股。

　　股价上涨的催化剂。【1】宇通盈利弱周期性、强出口能力，即汽车股中的“常青树”形象得到投资者认可，导致PE估值上升；【2】古巴采购大单执行，导致盈利上升。

　　投资风险。包括内部人控制风险、与海外销售相关的收现、汇率风险；古巴大单落空风险；以及行业竞争加剧风险。

　　公司未来增长空间广阔。大中客制造业务：2006-2009E，预计相关业务净利复合增长率15.2%。房地产业务：同期，许昌思故台商业街、郑州绿都城、郑州郑汴路北商业地产合计贡献0.39元EPS，对其他房地产收购收益未予考虑(为避免同业竞争，公司可能在2007年收购集团房地产项目)。古巴大单：从中古双方政治经济利益、谈判双方诚意、谈判持续时间出发，其执行概率较高；一旦执行该订单将贡献0.40元EPS。在保守情景下，2006-2009E，公司EPS分别为0.54、0.62、0.71、0.82元；在乐观情景下，公司EPS分别为0.54、0.62、0.71、0.82元。

　　公司财务政策稳健。这主要反映在四个方面：【1】宇通10.2%的折旧率，几乎是汽车公司最高水平。【2】资产负债表中的4800多万的“专项应付款”藏着“地方财政对宇通科研支出的补贴”，如果上述金额最终冲抵公司研发支出，即结转至损益表，宇通原33%的实际税率将明显下降。【3】反映三包、赔偿支出的“售后服务费”已按实列支，但从2006年初起又按销售收入的1.5%开始预提。我们关注，售后服务费将来是“按实列支、预提并行”？还是“预提取代按实列支”？【4】研发支出大致是年销售收入的2.5%—3.5%，在大客企业占比算是较高；新会计制度规定“部分研发支出可以资本化”，但宇通基本明确研发支出费用化(相对而言，长安汽车本部对“研发支出资本化”的态度是激进的，上海汽车本部是积极的，江铃汽车费用化倾向是严重的)。

　　公司综合竞争力突出。公司品牌价值提升力(中高档车型占比、公司大中客产品ASP快速上升)、工艺制造水平、零部件自给率、盈利能力领先。我们即将推出公司比较报告：巴西马可波罗Vs宇通Vs金龙。我们认为：中国大客出口空间广阔，龙头企业具有长期投资价值；“宇通像茅台，金龙像五粮液”趋势明显。

　　维持公司“最优-1”评级，给予公司汽车股中最高估值及特定假设下12个月54%的目标涨幅。公司历史业绩相当长并处于持续上升通道、周期性弱、ROIC高、出口空间大且能力强(出口网络假设领先于行业平均)，更象是汽车股中的“常青树”，以上四点有望引领宇通享有汽车公司最高估值，我们赋予公司客车业务20xPE估值(房地产盈利未予估值)。如果古巴大单不能执行，我们赋予公司12个月12.3元目标价位，16%的目标涨幅；如果古巴大单执行，我们赋予公司12个月16.3元的目标价，54%的目标涨幅，这意味着公司可能是2007年汽车股中的牛股。需要重点强调的是，从中古双方政治经济利益、谈判双方诚意、谈判持续时间出发，古巴大单执行概率较高。

　　大中客业务：稳定增长从单体公司看，公司是大中客业务的龙头(2005年，宇通股份销量占集团的73%)，市场占有率达到15%。2006-2009E，预计公司大中客销售收入复合增长率为12.5%，净利复合增长率为15.2%，EPS分别为0.56元、0.61元、0.71元、0.82元。

　　古巴大单：公司海外扩张的一个重要里程碑古巴政府采购大单。总额大致在13亿美元，主要采购宇通的大客(7500辆车近5亿美元合同金额)、北方奔驰的重卡、长城汽车的皮卡、玉柴的发动机、海尔的电冰箱(253万台约6亿美元合同金额)以及小家电等。目前拟由中信保承保，中信保要求古巴用镍矿作为反担保。部分企业反映，在中非论坛后，国家领导对中古关系非常重视，目前“中国对古巴给予的国家信用额度”批复已从财政部转出，在外交部、商务部会签，但与此相关的中信保承保额度、承保年限、反担保等细则不祥。我们认为，从中古双方政治经济利益、谈判双方诚意、谈判持续时间出发，古巴大单执行概率较高。影响进度的只是合同细节，特别是与收款、承保、汇率风险有关的细节。我们获悉，在中信保尚未承保情况下，海尔仅凭对方开出的信用证(也许还有其他文件)，已开始执行古巴订单，生产、发货进行中。我们认为，海尔、宇通对古巴订单不同的处理方式表明：一、海尔较宇通确信“古巴大单能执行”；二、海尔产品较宇通产品“通用型”强；三、海尔较宇通的风险意识弱(家电企业的普遍问题是应收帐款和存货问题，在家电企业的出口冲动下，前者易受到海外诈骗，四川长虹美国应收帐款形成巨额坏帐并非偶然)。

　　宇通与古巴签订的大单。公司订单执行期大致为1年，共7500辆车，近5亿元美金，出口ASP近53万元人民币，超过目前国内30多万元的ASP。从过去历史看，公司出口订单高毛利率、高费用率，净利率基本能保持与国内销售同步，至少在4%以上。如果古巴大单执行，将增加公司近40亿元销售收入，1.6亿元净利润，折合0.40元EPS。在模型中，在古巴大单执行的假设下，考虑到中信保的承保手续，公司生产准备、历史会计处理方式，我们假设公司分2个会计年度执行，即2007-2008年执行。

　　宇通古巴大单风险因素分析。相关风险主要集中在收现及汇率上。在中信保承担坏帐风险下(假设承保)，宇通集团承担收款敞口风险下(预计中信保基本不可能全额承保，针对上述风险，宇通集团而不是宇通股份将作为合同主体与古巴签单，由集团承担相关敞口风险，预计敞口额度在5%-10%)，宇通股份基本不存在收现风险；针对汇率风险，公司表示一旦古巴大单执行，将尽快生产发货(只有海关提单开出，宇通才能对应收帐款以保理等形式贴现)(需要提示的是：“早发货”不等于“早入帐”)，以尽量规避长期汇率风险。

　　宇通的生产准备。公司已征用周边部分土地538亩，用于扩建产能。该技改项目包括扩建制件车间、新建两条底盘生产线、新建底盘仓库、新建车架生产线、新建一条焊装生产线、新建整车电泳生产线、新建工装制造中心、新建CKD包装车间、新建制件涂装车间、现有涂装线改造等。

　　出口备忘。2006年预计宇通股份出口1800辆(含间接出口)：其中古巴订单(上年遗留)500台，伊朗500台，俄罗斯300台，沙特200台，散单近300台。2007年预计出口2700台，其中在手订单800台，其中伊朗500台(上年遗留)、俄罗斯300台(上年遗留)。另外，值得一提的是：2006下半年，宇通获得进入联合国采购体系资质，为中国首家进入的客车企业。目前，集团为公司出口总代理，其海外事业部负责开拓出口业务，目前网络建设初步完毕，按洲划分。集团海外事业部大致将出口地区划分为三类：战略地区(准备大规模出口)，包括伊朗、沙特、卡特尔、古巴等国家；维持地区(维持现有进入车辆的售后服务)、探矿地区(试图寻找未来的战略地区)。我们认为，公司出口网络建设显著高于行业平均，出口能力稳步提高。

　　我们即将推出公司比较报告：巴西马可波罗Vs宇通Vs金龙。从巴西马可波罗看过来(也许是“持有宇通的QFII角度)，我们认为中国大客出口空间广阔，龙头企业具有长期投资价值。

　　房地产业务：有限度发展公司通过控股55%的郑州绿都(集团持有45%)进行房地产开发。公司倾向于有限度发展房地产业务：好业务做；一般业务舍弃；商业类房地产“出售”而不“出租”。

　　郑州绿都的房地产业务有三块：预计许昌思故台商业街贡献0.02元EPS(2006E)，郑州绿都城三年合计贡献0.29元EPS(2007-2009E)，郑州郑汴路北商业地产贡献0.08元EPS(2009E)。从避免同业竞争的角度，宇通集团有在2007年将房地产项目打包进入股份公司的想法。

　　思故台商业街位于仓库路以东，三八路以南，新兴路以北，仓库路与三八路交汇处。占地面积39亩，总建筑面积3万多平方米，以综合性、超大型批零结合商业中心为定位。预计该项目贡献0.02元EPS。

　　绿都城项目位于郑州市三大主干道之一-中原路上，地处中原路与西环路交汇处。项目共占地350亩，建筑面积38万平米(预计容积率1.6)。该项目计划分三期开发，其中一期开发面积10余万平米，2006年9月份动工，预计2007年4季度结算。

　　33%的所得税率，中央和地方的分成比例是6:4。对于地税部分，部分省市的地方财政有通过“鼓励研发支出”等名义返还企业。郑州地方财政对宇通科研支出的补贴”，大致为三年，受益期为2005-2007年，补贴金额与上年所得税地税部分相挂钩。2005-2006年该类性质的补贴，共计4881万元，暂入“专项应付款”，尚未结转损益表。如果上述金额最终冲抵公司研发支出，即结转至损益表，宇通原33%的实际税率将明显下降。如果按照“权责发生制”进行匹配，以2005年为例，假设2006年收到的该类性质补贴冲减2005年管理费用，公司2005年实际税率将从33%下降至24%。

　　售后服务费：有双重计提之意？

　　映三包、赔偿支出的“售后服务费”已按实列支，但从2006年初起又按销售收入的1.5%开始预提，这将增加当年7600万元销售费用开支，相当于减少5100万净利(考虑所得税)，折合0.13元EPS。我们关注，售后服务费将来是“按实列支、预提并行”？还是“预提取代按实列支”？

　　研发支出占比较高且拒绝资本化公司研发支出大致是年销售收入的2.5%—3.5%，在大客企业占比算是较高；新会计制度规定“部分研发支出可以资本化”，但宇通基本明确研发支出费用化(相对而言，长安汽车本部对“研发支出资本化”的态度是激进的，上海汽车本部是积极的，江铃汽车费用化倾向是严重的)。

　　综合竞争力突出公司品牌价值、工艺制造水平、关键零部件自给率、盈利能力领先。我们认为：

　　“宇通像茅台，金龙像五粮液”趋势明显。

　　一、品牌价值提升力大中客行业“大型化高端化”趋势明显，行业ASP均价很可能是上扬的，异于其他汽车子行业，特别是轿车。资产负债表、销售结构相对稳定的宇通客车、中通客车ASP在不同程度的上扬。如果我们的猜测是正确的，这至少说明二个问题：中国大中客行业在快速进步，产品档次从低端迈进中高端；中国大客行业具有组装型生产特点，企业一般通过提高配置来提升ASP。宇通ASP持续上升，幅度明显高于中通，一定程度说明宇通产品定位更高端，品牌提升力更强。宇通ASP上升，则与“中高档车型占比上升”密切相关。我们注意到，“中高档车型占比”2001年仅为26%，2005年已快速上升至78%，3Q06进一步上升至84%。顺便一提的是，中高档大、客车一般具有二个特征：后置发动机、安装空调。

　　二、工艺制造水平宇通工艺制造水平的提高，主要源自对MAN技术的有效吸收，以及对MAN标准的坚决执行。MAN技术：宇通引进了MAN的四种车型：莱茵之星(定位于国内最高端，售价在200万元左右)，A79型公交车、A74型公交车、绞接式公交车；MAN标准：如蒙皮处焊接线加工先进工艺等。

　　我们试举两例说明宇通引领行业工业制造水平：一、宇通采用车身整体磷

化工艺用于提高车身防腐性能，金龙目前尚不具备此能力；二、前围蒙皮(车身前脸玻璃窗下)全钢制造具有更高安全性，金龙同样部位基本为玻璃钢制造。

　　三、零部件自制率宇通很早拿到底盘资质，2002年又通过与MAN合资进入高档底盘生产领域，令公司在底盘设计、底盘及车身匹配性保持一定的领先性；零部件相对较高的自制率，也一定程度贡献了“高毛利率”。

　　宇通的盈利能力较高，这与公司产品结构、成本优势、销售策略息息相关。另外需要强调的是，宇通有效税率明显高于金龙，前者接近33%，后者接近13%。

　　顺便一提的是，金龙净资产收益率较高，很大程度其资产周转率、权益乘数较高有关。这也暗示了：宇通使用价格手段弱于金龙，但现金充足度明显好于金龙。

　　内部人控制风险。公司在集团层面实现了MBO，内部人控制明显，存在利润操纵风险。我们的言外之意是，公司历来采用较为稳健的财务政策，为保持公司的持续增长率，公司利用财务政策，进行不同时期利润的转移和分配，从而平滑各期业绩动力强劲。如果古巴大单执行，我们倾向认定：公司将压低原客车业务盈利。

　　与海外销售相关的收现、汇率风险。目前公司海外销售占比仅为12%左右，随着海外销售的推进，相关收现、汇率风险逐渐增大。

　　古巴大单落空风险。如果大单落空，宇通股价表现将趋于平淡，但长期仍将维持稳定上升趋势。

　　行业竞争加剧风险。客车行业在资金和技术上的要求低于轿车和卡车行业，因而进入壁垒较低，行业竞争激烈，市场集中度不高。目前，国内市场的客车品牌就有宇通、中通、金龙、亚星、上海申沃和丹东黄海等，行业内部竞争激烈。

　　宇通公司2006第3季度销售收入同比下降，值得警惕。

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