天相投资：古越龙山 主要生产销售黄酒和氨纶

　　施剑刚 天相投资

　　目前公司正在就外贸订单与国外采购大户进行接洽，预计出口市场快速增长的势头仍将在明年得到延续；而国内市场铁路投资加快拉动车轴需求增长将在2008年体现出来。

　　公司在国内外的市场优势仍在巩固。国内市场的领先优势仍将得到维持，而精轴产能的释放将进一步加大公司在出口市场的先导优势。

　　根据我们的预计，目前的技改项目投产后，2007年的产能瓶颈将得到解决，但2008年公司将面临新一轮的产能瓶颈，这有可能制约公司业绩在08年的增长。

　　我们推测08年产能扩张可能的方式是：由兵器工业集团以公司为平台，把北方重工的车轴业务整合进来，这符合大股东的利益，也有利于作强兵器工业集团的车轴业务。

　　另外，公司股权激励方案存在着一定的不确定性，有可能会对公司短期的业绩造成一定的影响，这可能成为公司潜在的投资风险。

　　鉴于目前20.25的市价已经达到我们20元的目标价，我们降低公司的投资评级至“中性”。

　　出口市场快速增长的势头将在明年得到延续

　　车轴行业出口市场呈现出高速增长的态势，预计这种势头仍将在明年得到维持。

　　现在已近年底，公司目前正在与国外客户就明年的订单进行接洽，从目前情况来看，外贸市场快速增长的势头有望得到延续。由于公司良好的产品品质在国际市场上得到越来越多的认同，公司的车轴产品得到了众多采购大户的青睐。近期，包括法国阿尔斯通在内的国外采购大户高管频繁造访公司，我们认为，公司有望与国外采购大户续签大量订单。

　　国内市场高速增长08年开始体现

　　国内市场铁路投资呈快速增长的态势，但由于06年货车采购开始更新换代，07年铁路开始第六次大提速，车轴需求大幅增长在08年开始体现出来。

　　2006年，铁道部停止采购60吨级货车，全部采购70吨及以上级的货车，采购单价由05年的30万元提高到06年的38万元左右，因此，尽管06年铁路投资增长25%，但预计全年车轴需求仅增长9%。

　　2007年，铁道部开始全国第六次大提速，由于提速更为注重提高客运能力，预计客车的采购额占比相对于货车而言会上升，因此，货车的采购量将会减少，尽管减少的幅度不及2004年第五次提速。预计07年车轴需求增长率为5%。

　　但在2008年，铁路投资快速增长的势头将会体现在车轴需求量的增加上。我们预计08年车轴需求量增长22%左右。

　　公司相对于国内其它企业的市场优势在加大

　　公司的市场优势得到加强主要体现在：公司的领先优势不仅表现在国内市场，公司在出口上的优势也使得其它企业望尘莫及。

　　国内市场的领先地位仍将得到维持

　　公司在国内市场在2001年-2005年连续五年维持在30%以上，即使在2004年，由于轴坯钢成本大幅上涨，车轴行业几乎出现行业性亏损，众多厂家开始减产甚至停产，导致大多企业主动减少应标量，而公司依然能够全额满足铁道部的采购量，一方面反映了公司有能力承接大量的生产任务，并通过这种能力与铁道部建立了较为可靠的信任关系，我们这为这种互信也是公司在产能瓶颈解决后，国内市场占有率迅速提升至30%的重要原因。

　　另一方面，这也反映了公司在业内较强的盈利能力，公司产品近五年的毛利率维持在18.5%以上，而根据可以得到的数据，全国第三大车轴企业——太原重工，2003车轴的毛利率仅为6.8%。

　　公司在业内领先的毛利率优势源于公司先进的锻造设备和丰富的制造工艺。

　　在国内车轴行业，使用精锻设备的仅有公司和太原重工两家，而使用快锻设备尽管能够达到铁道部采购要求，但是快锻设备加工余量大，成材率低，仅为75%左右，低于精锻设备86%左右的成材率，因此，使用精锻设备消耗的原材料要低于快锻设备10%左右。同时，在同等情况下，公司丰富的生产工艺和专业化的制造优势也使得公司相对于太原重工有着较大的毛利率优势，其中，太原重工的车轴销售收入在总销售收入中的占比不到5%。

　　出口市场的先导优势在进一步加强

　　公司的市场优势得到强化主要体现在公司抓住了国外市场扩张的先机。作为国内具有领先产品品质的企业，公司凭借良好的市场开拓能力，果断扩大产能，把握住了车轴出口的先机。作为另一家具有良好产品品质的企业，太原重工却浪费了出口扩张的良机，由于产能的制约，去年其外贸订单有部分是通过公司完成的，今年的出口订单也只有不到五千根。目前，太原重工正在实施技改项目，但技改完成后，产能也仅由5万根增至6万根，这与公司4万根产能扩充的差距将进一步加大。

　　公司抓住出口市场的先机也在某种程度上反映了出色的市场开拓能力，我们认为作为兵器工业集团下属的企业，公司的市场开拓能力并没有被完全认识到。公司作为一家路外企业，能够胜出路外企业，在铁道部采购招标中占据领先位置，除了凭借优良的产品品质，公司出色的销售能力也是一个重要原因，在出口市场，公司也凭借敏锐的市场嗅觉抓住了先机。我们认为，凭借较强的市场开拓能力，公司过去在国内外市场取得先机的经验，仍然将使得公司在明年和以后的市场竞争中保持优势地位。

　　收购或将成为2008年产能扩张的方式

　　根据我们的预计，目前的技改项目投产后，2007年的产能瓶颈将得到解决，但2008年公司将面临新一轮的产能瓶颈。

　　解决的方式可能是扩建生产线或者是收购车轴企业。

　　我们推测采取扩建生产线的可能性不大。主要原因是：这一次新增加4万根精轴产能就历时两年左右，这次产能增加主要是增加精加工能力。而如果在08年实现产能增至17万根左右，将需要公司增加4万根的热处理能力和精加工能力，因此将历时更长时间，而这将缓解不了公司08年的产能瓶颈。

　　我们预计通过收购整合其它车轴企业的方式包括：兵器工业集团对旗下的晋西车轴和北方重工车轴业务进行整合或者是晋西车轴收购其它的车轴企业。

　　就兵器工业集团而言，整合晋西车轴和北方重工的车轴业务符合其作强车轴业务的内在要求。两家公司的车轴产能分别为9万根和7万根，两家公司车轴业务合并将诞生全球最大车轴企业。但影响这种可能性的因素包括：铁道部对合并后的企业所采购招标的车轴量将可能低于目前两家公司车轴的招标量之和。

　　而收购其它的企业将面临着股东利益的难以协调，不论是太原当地太原重工的车轴业务、其它路外企业甚至是路内企业，股东利益、地方政府利益和铁道部利益的合理权衡将面对较大的难度，也将耗费大量的谈判时间。但收购其它企业也将面临着铁道部采购招标非市场化的问题。

　　因此，我们推测以晋西车轴为平台、整合北方重工车轴业务的可能性最大。

　　股权激励方案尚未明朗化

　　公司的股权激励方案尚未出台，预计最快在明年上半年，兵器工业集团会将根据国资委的股权激励办法，对旗下的上市公司实施股权激励。激励的方式主要以净利润增长率为考核指标，并参考市值增长情况，而如果明年得以实施的话，今年将是基准年。

　　但由于股权激励方案尚未完全明确，因此，公司近期的发展和业绩可能存在一定的不确定性，我们提醒投资者注意可能存在的风险。