安凯客车 期待江淮的整合效益

　　中投证券

　　刘占涛

　　投资要点:

　　1-10月公司共销售各类客车2966辆，同比增长9.65%，2006年1-9月公司实现销售收入7.22亿元，同比增长1.18，实现净利润1134万元，同比增长38.19%。

　　安凯曙光福田车桥公司2006年将为安凯客车贡献超过1000万以上的投资收益，未来成为安凯客车最重要的利润来源。

　　安凯客车和江淮集团企业文化的融合已经开始见效，收购江淮客车目前未进入实质操作阶段。

　　我们预计公司2006-2008年的每股收益分别为：0.077、0.111、0.169，按照相对估值和绝对估值，公司合理价格为3.2元左右，目前价格略有低估，但介入意义不大，给与“观望”的投资评级。

　　风险提示：

　　2007年上半年能否将江淮客车资产注入公司存在不确定性，能否提高公司的盈利水平存在不确定性。

　　1、公司经营状况

　　安徽安凯汽车股份有限公司是国家定点生产高、中档，大、中型豪华客车及客车底盘的大型企业。公司于1997年7月22日成立，7月25日安凯客车

股票(代码000868)在深圳交易所挂牌上市。2003年，安徽江淮汽车集团有限公司成功重组安徽安凯汽车股份有限公司，成为安凯客车的第一大股东，目前持有28.12%的股权；公司主要产品有“安凯　SETRA”、“安凯”牌系列公路客车、旅游客车、公交客车和系列客车专用底盘，产品囊括8米～13.7米全系列。

　　2006年1-10月公司共销售各类客车2966辆，同比增长9.65%，其中大型客车1299辆，同比下降0.76%，中型客车1631辆，同比增长21.79%，轻型客车36辆，同比减少60%。

　　2006年1-9月公司实现销售收入7.22亿元，同比增长1.18，实现净利润1134万元，同比增长38.19%，其中来自持股40%的安凯曙光福田车桥公司投资收益为860万元；摊薄每股收益0.038元。

　　公司销售收入的增长速度低于销量的增长速度，主要是由于销量中毛利率较低的公交车业务显著增加，毛利率较高的豪华运营客车比例下降造成的。

　　2、车桥公司成为公司主要的利润增长点

　　安凯曙光福田车桥有限公司由安凯客车、福田汽车和曙光集团共同投资，三方的持股比例分别为40%、30%、30%，董事长由安凯方担任，总经理和财务总监分别由福田和曙光凡方面委派。车桥公司主要生产中重型货车车桥，主要为福田汽车提供配套，2006年1-9月份销售额超过6亿元，全年预计销售额超过8亿元，销售毛利率在20%以上，将为安凯客车贡献超过1000万以上的投资收益。按照车桥公司的规划，未来几年的销售收入增长将达到30%以上，车桥公司将成为安凯客车最重要的利润来源。

　　3、江淮整合初见成效

　　安凯客车和江淮集团企业文化的融合已经开始见效：安凯引入江汽的学习型组织，强化三项管理，优化三条人才成长路径，提倡三个创新(技术创新、观念创新和制度创新)等，这些举措取得了不错的效果，但安凯客车要达到江淮汽车的管理水平还需要较长时间。

　　在客车业务整合方面，针对安凯与江淮客车的同业竞争问题。江淮集团在安凯股改时承诺在股改完成6个月后启动江淮客车股权并入安凯客车，但由于错过了借股改一次完成的最佳时机，目前正在准备阶段，未进入实质操作阶段，预计完成要到2007年二季度以后。

　　4、盈利预测：

　　假设条件：江淮客车如期整合进入公司，公司2007、2008年主营业务收入增长率分别为30%、20%，公司按照15%的税率交纳所得税，公司会计政策不变。

　　5、风险因素分析

　　公司第一大股东江淮集团在股改时承诺将公司持有41%股权的江淮客车整合进上市公司，但目前该资产重组并未实质性启动，2007年上半年能否将资产注入存在不确定性。江淮客车目前盈利能力一般，注入公司后能否如我们预期的提高公司的盈利水平存在不确定性。

　　6、估值和投资建议

　　我们预计公司2006-2008年的每股收益分别为：0.077、0.111、0.169，按照相对估值和绝对估值，公司合理价格为3.3元左右，目前价格略有低估，但介入意义不大，给与“观望”的投资评级。

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