福建高速 未来平稳增长是主基调

　　广发证券

　　卓悦 福建高速经营情况分析在路网效应影响逐步减小、基数越来越大以及福厦铁路的建成(预计于2009年年底建成)等因素的影响下，福泉高速和泉厦高速的车流量增速趋缓;股改承诺进一步锁定了福建高速的主营业务成本，增加了公司的透明度;福建高速未来前景分析内生性增长：未来三年福泉厦三大中心城市经济的发展状况是影响福建高速现有路产车流量增长的主要因素;外生性增长：罗宁高速和浦南高速将成为未来新的利润增长点,其中浦南高速腹地经济优势不明显，预计经济效益略低于现有路产;罗宁高速未来发展更多依赖腹地经济的发展速度。

　　福建高速财务状况分析在同行业中福建高速的盈利能力居前；福建高速的财务风险较低，但应安排好长短期负债的比例；风险提示2005年9月福厦高速铁路已破土动工，预计将于2009年年底建成通车。新建的福厦铁路主要是承担转移公路客运量和既有铁路长途客运分流量，将对福建高速现有路产的车流量产生不利影响。估值及投资建议根据相对估值、绝对估值和重置成本法，计算出福建高速的估值区间为[4.82，5.38]，目前公司的股价已达到我们估值区间，因此我们维持原评级“持有”。

　　福建高速经营情况分析福泉高速和泉厦高速通行费收入增速趋缓福建高速所属路产的车流量经过三年快速增长后，2006年福泉高速和泉厦高速的车流量增速逐步放缓，前三季度均车流量分别为30720辆和36051辆，比去年同期增长13.30%和7.66%。

　　从短期上看，明年将实施的“计重收费”将提升福建高速的通行费收入，但由于这两条路的客车比例较高(约占60%左右)，预计“计重收费”对通行费收入提升的幅度将不会很大，从长远上看，虽然福泉高速和泉厦高速所路经的区域是福建省经济最发达的闽南沿海地区，但在路网效应影响逐步减小、基数越来越大以及福厦铁路的建成(预计于2009年年底建成)等因素的影响下，福泉高速和泉厦高速的车流量增速趋缓。因此，未来两年泉厦高速和福泉高速的通行费收入虽仍将有所上升，但增速将放缓。

　　股改承诺进一步增加公司的透明度无疑福建高速是高速公路上市公司中管理结构比较简单、关联交易少以及非主业投资风险低的公司之一，这是其获得投资者青睐的重要原因之一。

　　福建高速的主营业务成本由征收成本、养护成本、监控成本、路产折旧、路政支出以及土地租金六部分组成，其中，养护成本和路产折旧约占主营业务成本的70%左右。图表3列示了近年来福建高速每季度的主营业务毛利率，不同的报告期其毛利率的波动还是比较大。相对于其他成本明细，养护成本和折旧可调控空间更大些，但是福建高速在6月份通过了《进一步控制公司经营成本的议案》，议案中规定，“在06年—08年，养护成本不高于公司主营业务收入的11%，管理费用占公司主营业务收入比重不高于4%，主营业务毛利率不低于70%”，这三项承诺进一步锁定了福建高速的主营业务成本，增加了公司的透明度。

　　除04年由于泉厦高速进行路面大修导致养护成本占比上升较大，达到12.76%外，近年来福建高速的养护成本占主营业务收入的比例均值为9.25%，低于公司承诺的11%比例。另2006年1-9月福建高速的主营业务毛利率为79.82%，再考虑到泉厦高速在04年完成路面补修，未来两年内养护成本将有所减少，预计06年福建高速的主营业务毛利率将会较以前年度提高1-2个百分点。

　　福建高速未来发展前景分析内生性增长：未来三年福建省经济的发展状况是影响福建高速现有路产车流量增长的主要因素由于同三线已全线贯通有近三年的时间，路网效应逐步减弱。根据福建省对福厦通道路政方面的有关调查表明，首先，福泉厦中心城市客流量大。

　　2004年福州镜洋调查点日均客流量133439人；泉州洛阳调查点日均客流量117609人；厦门马巷调查点日均客流量145869人，这些点的年增速预计分别达13.11%、8.5%、13.3%；其次，福厦通道公路客流构成特点是通道区间流动客流量大，日均达204974人；到区外客流日均5310人；区外到达客流日均57632人；通过客流日均20763人。因此我们预计福建高速现有路产车流量的增长将更多地依赖其贯穿地区(福州、泉州以及厦门)经济发展的潜力以及通道区间内客流的增长。

　　首先，根据福建省省政府最新的工作报告，目前，福州、厦门、泉州三大中心城市占有福建约63%的GDP，“十一五”期间，福建省政府仍将继续发挥三大中心城市的重要支撑作用：发挥福州省会城市服务全省的重心和辐射作用,预计福州市年均经济增长速度为11%，2010年GDP达到2500亿元；发挥厦门经济特区先行先试的龙头和示范作用，预期2010年GDP超过2000亿元，年均递增15%以上；发挥泉州创业型城市经济快速发展的支撑和带动作用，泉州市2010年全市地区生产总值达3100亿元，年均增长13.8%。因此,未来5年，福泉厦三地的经济仍有较大发展空间，这为福厦通道车流量增长奠定了基础。

　　其次，2006年11月30日福建省政府正式出台《福建省“十一五”城镇体系建设专项规划》。按照《规划》，“十一五”期间，福建的城镇体系空间发展布局，将以沿海城市带为脊梁，闽江口、厦门湾、泉州湾三大城镇密集地区为支撑，构筑“一带三区六轴”的海峡西岸城市群。“十一五”期间，福建城镇化水平年均增幅达1个百分点，到2010年全省城镇化水平达52%，城镇人口达1900万人，大中城市人口占全省城镇总人口30%以上。城镇化率的提高意味着通道区间内的交往将更为频繁，也将带动福厦通道区间客流量的增长。

　　因此，我们预计在福厦铁路建成之前，福厦高速的车流量年均增速能保持在12%左右。

　　外生性增长：罗宁高速和浦南高速将成为未来新的利润增长点根据公司股改时集团的承诺“在浦南高速公路通车时将所持有的浦南高速部分股权转让给福建高速，支持福建高速控股浦南公司；在2007年12月31日前把国家高速公路主干线沈阳-海口线福建境内的罗源-宁德高速公路注入福建高速”。我们根据调研时所了解的情况，对这两条路的未来发展进行进一步分析。

　　浦南高速：腹地经济优势不明显，预计经济效益略低于现有路产首先，从浦南高速所影响的腹地经济来看，其所贯穿的南平地区处于闽北，经济发展较为落后，2005年国内生产总值为349.86亿元，占全省的5.33%，1991年—2005年GDP年均增长11.67%，比全省平均增速低2.2个百分点，与泉州(福厦高速所处的腹地)相比，南平地区近十年的GDP平均增速低于泉州地区近5个百分点，其经济发展显得更为落后。

　　从经济发展潜力上看，南平地区所属的五个县城大都是以农业和服务业为主的城市，经济发展潜力不是很大，再根据南平地区的“十一五”规划，未来五年南平地区发展的重点是旅游生态经济，预计GDP年均增长达到9%以上，基本与“十五”期间的增速持平。因此，浦南高速所处的腹地在经济上的优势不明显。

　　其次，从地理位置和所处路网结构上看，浦南高速不仅是国家规划的南北走向重点干线天津至汕尾公路(该干线位于同三线和京福线中间)

　　的组成部分，也是福建省规划“三纵四横”高速公路网中的“第二纵”(该纵线北接上海至瑞丽，南接京福线)的组成部分，是连接安徽、浙江和福建三省的省际干线公路，地理位置比较优越。

　　再次，目前与浦南高速的竞争线路主要有205国道和横南铁路。205国道与浦南高速平行路段大约有280公里，为山岭重丘二级，据了解，目前205国道的街道化率为22%，集镇平均间距为3.1公里，大部分路段的道路拥挤度都已超过1，路况较差，205国道已不能满足日益增长的交通量需求，预计浦南高速建成后，将以便捷、高效和安全的优势分流205国道大部分车流量。在铁路方面，南平地区主要有鹰厦线、外福线和横南线，其中横南线与衢南高速公路相连，路线走向与浦南高速有一定的平行。由于闽北地区为内陆山区，其全社会运输主要由公路和铁路承担，两者之间的竞争一直很激烈，尤其是在1999年横南铁路开通后，缩短了浙江、安徽与福建之间的运营里程，铁路运输的客货运量急聚上升，2005年闽北铁路客运和货运比重分别为8.3%和18.6%，比98年增长了50%左右。随着浦南高速的建成，南平地区的交通基础设施将得到明显的改善，公路运输门对门的优势将得以发挥，预计浦南高速将分流横南铁路部分的客货流。

　　最后，根据浦南高速工可报告，从长远上看，浦南高速的经济效益在高速公路行业中处于中等偏上的水平，但从短期看略低于福建高速现有路产的收益率。

　　浦南高速预计在2008年年底通车，而且路产转让也需要一定的审批程序，因此浦南高速成为福建高速新的利润来源应该到2010年。

　　罗宁高速：未来发展更多依赖腹地经济的发展速度首先，罗宁高速的路网优势比较明显。罗宁高速是闽东北沿海的主要骨干公路，全长33公里，连接着福州市和宁德地区，是同三线的重要组成部分，也是福建省沿海交通的主要交通要道之一。据了解该路段的交通量以长途过境车为主，其中，从浙江以北至闽东南地区的交通量比重比较大，约占总交通量的49%，宁德地区至福州市的交通量次之占43%，而罗宁高速两端的宁德市和罗源县之间往来的交通量仅占1.6%。

　　其次，与罗宁高速平行的104国道是绕山而行，地势险峻，路况较差，很容易发生交通事故。在罗宁高速开通后，大部分车辆已改行罗宁高速，104国道对其的分流影响很小。

　　再次，从长远发展的角度上看，罗宁高速通车时间较久，属于成熟路段，路网效应逐步减少，但是在福建省确定了把宁德建设成为海峡西岸经济区东北翼增长极港口中心城市的发展战略后，宁德地区的海洋经济得到了大发展，近三年宁德地区的GDP平均年均增速达到10.75%。自2003年起宁德地区先后开辟了三沙港进口废钢船直接冲滩点、沙埕港国轮外贸运输起运点、三都、沙埕港国轮进口大宗物资卸货点以及太姥山滨海旅游资源，并在未来5年还将投资26.5亿元进行港口建设，而与三都、赛歧、三沙等主要港口均有公路与罗宁高速相相连接，因此，未来腹地经济的发展将成为影响罗宁高速的车流量的主要因素，预计未来三年罗宁高速的车流量平均增速约为12%左右。

　　据了解，2005年罗宁高速实现净利润约5000万元(由于是收费还贷性质，不用交纳所得税)，目前日车流量达到2.5万辆，基本符合工可报告的预测，预计罗宁高速06年将实现净利润6000万元。

　　风险提示2005年9月福厦高速铁路已破土动工，预计将于2009年年底建成通车。

　　福厦铁路全长约280km，全程运行只需约2.5小时，比福泉高速缩短了近一半的时间。

　　福厦通道的旅客运输是典型城际间运输，目前公路承担了95%以上的客运量，新建的福厦铁路主要是承担转移公路客运量和既有铁路长途客运分流量。根据有关方面的规划，若福厦线速度目标值为160—200km／h；客流密度为1221万人km／km，则开行客车45对，此时转移及诱增年客运量近、远期分别为710万人、2300万人，推荐预测客流密度和客车对数见图表7，这将对福建高速现有路产的车流量产生不利影响。

　　目前福厦铁路还处于施工阶段，因此短期内对福建高速现有路产的车流量不会产生影响，但是从长远看，这将是影响福建高速估值水平的重要因素。

　　福建高速财务情况分析在同行业中福建高速的盈利能力居前我们选取了行业内经营业绩较好高速公路上市公司进行比较分析，近年来福建高速的盈利能力在行业内居前，且比较稳定。另今年的股改承诺也进一步控制了未来三年福建高速的成本水平，福建高速的盈利能力仍将保持在较高的水平。

　　福建高速的流动比率一直偏低，但是近年来福建高速的资产负债率基本保持在25%左右，资产负债率处于较低水平，因此福建高速的财务风险较低，但应安排好长短期负债的比例。

　　按计划福建高速在明年将收购罗宁高速以及浦南高速工程项目的继续投入，预计明年福建高速的资本性支出将有所增加，但福建高速的经营性现金流比较充沛，因此，预计福建高速的资产负债率虽将略有上升，但财务风险不大。

　　2006年—2008年盈利预测1、假设2007年3月，福建高速实施“计重收费”，单车综合收入增长幅度为13%；2、2007年7月1日以12亿元收购罗宁高速并正式并表；3、所得税税率为33%；4、有关收入、成本和费用假设见下表

　　投资建议及评级根据相对估值、绝对估值和重置成本法，计算出福建高速的估值区间为[4.82，5.38]，目前公司的股价已达到我们估值区间，再考虑福建高速未来的成长性，我们维持原评级“持有”。