南京港 耐心等待增持龙潭股权

　　广发证券

　　黄永琳

　　原油业务继续萎缩公司原油中转业务曾占到主业收入80%以上，06年5月，中石化开通了仪征至长岭的原油管道运输，公司主要客户中石化安庆、九江、武汉、荆门和长岭分公司均可受益于仪长管线，从而使得公司的原油中转业务全面受到冲击。05年公司完成原油装卸2173万吨，我们预计06年公司的原油装卸量将减少800万吨，07年由于影响扩大到全年，运输量还将继续下降1000万吨。

　　成品油、液体化工业务发展速度较快公司的成品油、液体化工业务虽然市场竞争激烈，但由于市场需求增长，发展速度较快。成品油业务，由于南京附近的石化企业大多拥有自己的货主码头，只有这些货主码头的吞吐能力饱和后，公司的成品油业务量才能得到更大幅度的增长。液体化工项目由于仓储条件得到较大改善，且在公司码头后方拥有生产基地的仪征化纤，规划五年内生产能力翻番，因此液化项目未来的发展还是有一定保证。

　　龙潭集装箱是公司未来发展重点，一期的业绩贡献有限我们认为龙潭一期的盈利贡献还是有限。一方面，公司收购价是以收益折现法确定，龙潭集装箱的部分盈利能力已经体现在收购溢价中。另一方面，龙潭一期设计吞吐能力52万TEU，假设完全饱和可达100万TEU，则龙潭可实现净利约1.2亿，南京港可享有的也只有3000万，还不足以弥补管道原油萎缩带来的利润损失。我们认为长远看，增持龙潭股份，公司的发展才更有保证。

　　评级南京港目前市价4.98元，与我们的估值区间差距有限，我们给予“持有”评级。

　　公司背景南京港务管理局绝对控股2001年，公司由南京港务管理局作为主发起人，联合南京长江油运公司、中国外运江苏公司、中石化九江石油化工总厂、中石化武汉石油化工厂、中国南京外轮代理公司共同发起设立，南京港务管理局以其下属主营海进江油品装卸中转的第五港务公司，以及主营管道油装卸中转的第六港务公司的净资产出资。公司设立后，承继了南京港务管理局所属的原油、成品油、液体化工产品的港口业务及相关资产，南京港务管理局不再拥有相同或类似的资产，也不再从事相同或类似的业务。

　　2005年3月，公司在深圳证券交易所上市，公开发行3850万股。经过05年11月的股改以及05年资本公积金10转增6股的利润分配方案后，大股东南京港务管理局仍持有63.38%的股份，占绝对控股地位。

　　募集资金项目进展不快05年公司IPO募集资金拟投向四个项目：

　　①南京新生圩液体化工码头储运工程，预计总投资额13800万元，内部收益率11.2%；②仪征港区液体化工储运设施扩建工程，预计总投资5823万元，内部收益率21.3%；③仪征港区成品油储运设施建设工程，预计总投资4992万元，内部收益率14.8%；④仪征港区工艺管道扩建工程，预计总投资2684.60万元，内部收益率23.9%。

　　公司募集资金投资项目进展缓慢，一方面是市场不如预期乐观，另一方面是受土地、环保、安全等限制。其中募集资金拟投入最大的项目新生圩液体化工码头储运工程，由于政府主管部门对长江沿岸防洪要求的不断提高，原使用部分长江滩涂用地以建设罐区的计划被迫放弃，06年4月，公司放弃此项目，更改资金投向南京龙潭港集装箱公司。

　　发展战略由于长江沿岸化工企业众多，且南京长江大桥净空高度有限，公司成立以来，垄断了海进江原油以及鲁宁管道原油向长江中上游中转的业务，原油业务收入一度占到了公司主营业务收入的80%左右。06年5月25日，中石化贯通了仪征-长岭石油运输管道，使得公司的原油业务迅速萎缩，公司不得不调整发展战略，改为建设“新生圩—仪征石化物流中心”和“龙潭集装箱物流中心”，以形成公司新的核心竞争能力。

　　港区介绍集团只有集装箱业务可能支持上市公司公司成立时，南京港务集团将盈利情况最好的海进江油品装卸中转业务以及管道油装卸中转业务转给了上市公司。目前除了集装箱装卸业务外，集团公司盈利情况较好的只有惠宁码头公司和港务机械厂，由于经营范围与上市公司的发展方向不同，我们判断后两者难以进入上市公司，因此集团可以注入上市公司的只有集装箱业务。06年9月，集团公司转让了龙潭集装箱有限公司20%的股权给予上市公司，目前还剩余30%的股权。

　　上市公司业务集中在仪征、栖霞港区上市公司承接了集团公司的油品业务，相应资产集中于仪征港区和栖霞港区。

　　公司业务分析公司主营业务范围为原油、成品油、液体化工产品的装卸、储存、中转服务。06年之前，原油中转收入占到了公司业务收入的80%以上。06年5月，中石化开通了仪征至长岭的原油管道运输，给公司原油中转业务带来全面冲击，公司不得不拓展其他方面业务以应对管道分流的影响：一方面以增持龙潭集装箱公司股权为重点，另一方面继续进行募集资金项目，发展仓储业务。

　　原油业务逐步萎缩

　　长江原油运输管道布局长江流域一直是中石化最重要的战略区域，过去区域内中石化企业的原油供给主要是通过鲁宁管线将大庆、胜利油田的原油输送到南京港，而后再由驳船转运至长江中上游的各大石化企业。近年来，随着安全、环保、经济等方面的要求，中石化制定了“管道战略”，即到2008年，中石化计划将有90%的原油和40%的成品油实现管道运输，从而使得南京港的原油中转业务出现大幅萎缩。

　　长江原油运输管道有两条：甬沪宁原油管道与仪长原油管道。甬沪宁原油管道全长666公里，首站位于宁波大榭岛油库，经过镇海炼化，再穿越杭州湾到嘉兴的白沙湾油库，在这里管道分成三路，一路去上海石化，一路去高桥石化，还有一路去往南京的金陵石化和扬子石化，甬沪宁管道一期设计运输量2000万吨/年，复线设计运输量2300万吨/年。

　　仪长管道全长996公里，干线起点为江苏省的仪征油库，途经安徽、湖北、湖南，连接长江沿岸各炼油企业，最终到达湖南长岭炼油厂。仪长线设计运输量为2100万吨/年，最大运输量2400万吨/年。仪长线原油管道工程建成后，鲁宁管线原油可以直接转至仪长线原油管道，通过管道输送至长江中上游的各大石化企业。

　　由于甬沪宁管道连接的是南京以下的石化企业，而仪长管道连接的是南京以上长江中上游地区的石化企业，因此公司的原油中转业务主要受仪长管线的影响。

　　原油中转量将降至600万吨/年公司原油中转业务的主要客户中石化安庆、九江、武汉、荆门和长岭分公司均可受益于仪长管线。2005年上述5家公司共给公司贡献了13353万元收入，占公司主营业务收入的64%，因此06年5月份仪长线投入运营后，公司的原油中转业务全面受到冲击。05年，公司完成原油装卸2173万吨，我们预计06年公司的原油装卸量将减少800万吨，07年由于影响扩大到全年，运输量还将继续下降1000万吨。

　　我们判断公司的原油中转量将降至600万吨/年，与南京水运的长江业务运输量大致相当，主要原因为：①长江沿线还有部分企业未连接仪长线，需要通过水路运输原油；②由于管道运输具有物质专一性，部分进口原油并不能通过仪长线和来自大庆、胜利油田的原油一起运输，因此这部分原油还得通过港口和水路运输；③根据中石化九江会议安排，为保证运输安全，长江沿线每家单位还需保留80-100万吨/年的额度通过水路运输。

　　成品油、液体化工市场增长较快，盈利贡献有限2005年，公司完成成品油装卸69.11万吨，同比增长30%，液体化工产品163.92万吨，同比略微增长。公司成品油业务发展速度较快，但由于绝对量少，对公司的利润贡献有限，我们预计今年可以实现90万吨左右的装卸量。由于南京附近的石化企业大多拥有自己的货主码头，如扬子石化和金陵石化各自拥有包括万吨级泊位在内的11座化工品码头，总吞吐能力超过2000万吨，因此只有这些货主码头的吞吐能力饱和后，公司的成品油业务量才能得到更大幅度的增长。

　　液体化工项目是公司主要的募集资金项目，由于市场没有预期的好，我们预计今年将维持05年水平。成品油、液化产品需要较大的仓储设备，而公司原有的12万立方米仓储能力已经增长到目前的30万立方米，且在公司码头后方拥有生产基地的仪征化纤，规划五年内再造一个仪征，生产能力翻番，我们认为液化项目未来的发展还是有保证的。

　　集装箱业务发展势头强劲南京港是长江内河第一大港，2002年以来，港区集装箱吞吐量年均复合增长率达30%，增长势头强劲。2005年全港共完成集装箱吞吐量60.5万TEU，吞吐量远高于周边的同类港口。去年8月，南京港股份有限公司、南京港务局、上港集箱股份、中远码头(南京)有限公司、上港集箱(澳门)有限公司成立了龙潭集装箱公司，成立之后整个港区的集装箱业务均向龙潭港区转移。

　　龙潭集装箱公司成立初期，公司持有5%的股权，后由于中石化原油管道开通的影响，公司不得不进行业务调整，06年4月，公司改变募集资金投向，收购集团持有的南京龙潭集装箱有限公司20%的股权，使股权比例达到25%，从长远看，公司存在进一步增持的可能。

　　龙潭港区工程是国家沿江港口布局规划中的重点工程。一期设计为集装箱码头，岸线长900多米，年吞吐能力52万TEU，在配备相关设施后实际生产能力可达100万TEU，总投资概算10.89亿元；二期建设规模为40000吨级、30000吨级和5000吨级通用件杂货泊位各一个，使用长江岸线580m；三期钢铁泊位建设规模为50000吨级泊位1个、5000吨级泊位2个，使用长江岸线480m；四期五期均设计为集装箱泊位，规划年吞吐能力在200万TEU左右。

　　我们对集装箱业务的看好，一方面是即便十一五期间长江航道将进一步加深，但加深的部分集中的南京以下的长江岸线(南京以下河段水深将从10米拓深到12.5米)，南京以上航段水深变化不大，重庆货源仍需通过小船运载至南京换成大船，另一方面，上海外高桥港区箱量接近饱和，由于上港集团也拥有龙潭集装箱的股份，外高桥有一部分箱量会向龙潭转移。今年一季度龙潭集装箱完成箱量13.358万TEU，实现净利1482万元，上半年实现净利约3000万。龙潭今年订的箱量目标为保80万TEU，争取100万TEU，但以目前的情况看，我们认为完成目标的难度较大，预计龙潭完成的箱量在60-70万TEU左右，年度实现净利约6000万元。

　　..龙潭一期盈利贡献有限06年9月，公司以17009.34万元的价格收购集团拥有的龙潭集装箱20%的股权。收购价格以收益法评估，即将企业未来收益折算为现值从而得出企业整体资产价值的一种评估方法。评估时公司以无限年期作为受益期，折现率取10%，并且考虑了中外合资企业的五免五减半的税收优惠。从公司披露的预测数据看，对龙潭的盈利估计偏于谨慎。

　　此次收购成本以收益折现法计，收购价为1.7亿。除了更改募集资金投向的1.38亿元外，剩余资金依靠银行借贷。收购基准日定于今年3月31日，即南京港收购的20%股权可享有今年后三个季度的收益。但我们认为长期看，龙潭一期的盈利贡献还是有限。一方面，此项收购价是以收益折现法确定，因此龙潭部分盈利能力已经体现在收购溢价中。另一方面，龙潭一期设计吞吐能力52万TEU，假设完全饱和可达100万TEU，则龙潭可实现净利约1.2亿，南京港可享有的也只有3000万，还不足以弥补管道原油萎缩带来的利润损失。根据规划，龙潭4期5期将建集装箱泊位，设计能力达200万TEU以上，但目前还未动工，我们认为长远看，增持龙潭股份，公司的发展才更有保证。

　　估值由于公司处于业务转型期，用近两年的EPS进行估值可能会出现偏差，因此我们选择DCF绝对估值以及PB相对估值的方法来预测公司的合理价值。

　　PB估值：5.28-6.09元由于港口资产具有相当的资源垄断特质，从这个角度看，PB估值法应是可以采用的合理方法。目前A股市场港口板块的动态估值水平已经和香港市场相差无几，由于板块中，纯集装箱港口的估值水平较高，剔除纯集装箱港口公司外，A股市场港口公司的市净率中值为2.86倍。以06年公司的每股净资产2.13元计，按2.48-2.86倍PB计算，公司的合理价值应为5.28-6.09元。