招商证券：贵研铂业业绩持续爆发性增长

　　贵研铂业是一家股本袖珍而三大业务突出的公司。贵研铂业做为中国最大的贵金属深加工企业，最大的汽车尾气催化剂生产企业和未来第二大的金属镍生产企业，目前股本仅8595万股，未来无论是业务还是股本均具有巨大的扩张能力。

　　公司已有的贵金属深加工业务是增长引擎之一。公司做为世界三大，中国最大的贵金属深加工企业，30%以上的贵金属深加工产品用于国防军工工业，行业地位突出。

　　公司募股资金投产的贵金属深加工业务是增长引擎之二。公司03年IPO的四个贵金属深加工项目06年10月已经建成投产，未来将会给公司贵金属深加工业务带来持续增长的动力。

　　公司汽车尾气催化剂业务是增长引擎之三。公司是中国最大的汽车尾气催化剂生产企业，具有300万升催化剂的生产能力，该业务06年已经扭亏为盈，未来增长潜力巨大。

　　公司金属镍业务是增长引擎之四。由于不锈钢对镍的强劲需求，镍或将成为07年表现最为强劲的基本金属，公司控股98%的元江镍业拥有中国第二大的镍矿，公司通过矿山和冶炼扩建，镍精矿和电解镍的产量将会扩大到5000吨，该业务将会成为公司未来最大的利润增长点。

　　给予公司强烈推荐的投资评级。我们预测公司06-08年的EPS为0.59、2.47、3.77元。我们给予公司贵金属深加工业务和汽车尾气催化剂业务20-25倍PE，金属镍业务10-12倍PE，综合考虑，给予公司强烈推荐的投资评级，未来6个月的目标价位为28.50-32.50元，建议投资者则机买入并长期持有。

　　一、公司简介

　　贵研铂业股份有限公司(以下简称“贵研铂业”)是中国最大的贵金属深加工企业，最大的汽车尾气催化剂生产企业和未来第二大的金属镍生产企业。

　　贵研铂业是由昆明贵金属研究所做为发起人于2000年9月25日共同发起设立的股份有限公司，设立时公司总股本为4595万股，2003年4月21日，公司首次公开发行(IPO)4000万股新股，发行后公司的总股本为8595万股。

　　2005年7月，根据云南省委省政府对国有企业整合重组的规划，贵研所和云锡集团公司强强联合，组建新的云锡集团，贵研所持有贵研铂业的股份变更为云锡集团持有。

　　2006年5月，贵研铂业完成

股权分置改革，云锡公司下属的元江镍业有限公司以支付资产对价方式进入贵研铂业。

　　由此，贵研铂业形成了集贵金属系列功能材料研究、开发和生产经营以及镍资源的开发利用于一体的高技术企业，主营业务包括贵金属特种功能材料、贵金属高纯功能材料、贵金属信息功能材料、贵金属环境及催化功能材料、镍矿冶炼、开发和深加工。主要产品包括：汽车尾气净化催化剂、精细化工用催化剂、高浓度有机废水净化催化剂、微功耗多功能可燃性气体催化传感器、半导体气体传感器，贵金属铂、钯、铑、钌、铱、金、银各系列化合物等；贵金属焊接功能材料、测温材料、复合材料；贵金属矿产资源开发、二次资源回收利用；贵金属特种粉体(超细粉、球型粉、片状粉、复合粉等)、贵金属厚膜电子浆料、介质浆料、玻璃包封浆料、贵金属涂层及薄膜；镍精矿、电解镍、钴及其它捏深加工产品等。产品用户涵盖电子信息、航空、航天、船舶、汽车、生物医药、化学化工、建材、矿产冶金、环保能源等行业。

　　二、镍行业分析：镍金属或将成为07年表现最为强劲的基本金属

　　镍是一种银白色金属，由于它具有良好的机械强度和延展性，难熔耐高温，并具有很高的化学稳定性，在空气中不氧化等特征，因此是一种十分重要的有色金属原料，被用来制造不锈钢、高镍合金钢和合金结构钢，广泛用于飞机、雷达、导弹、坦克、舰艇、宇宙飞船、原子反应堆等各种军工制造业。在民用工业中，镍常制成结构钢、耐酸钢、耐热钢等大量用于各种机械制造业。镍还可作陶瓷颜料和防腐镀层，镍钴合金是一种永磁材料，广泛用于电子遥控、原子能工业和超声工艺等领域，在化学工业中，镍常用作氢化催化剂。

　　1、世界镍资源情况

　　世界上镍资源储量最丰富的国家为澳大利亚，占世界总储量的35.48%，我国镍资源相对比较贫乏，2006年美国地质局公布数据：我国镍储量为110万吨，基础储量为760万吨。

　　我国镍矿资源储量中70%集中在甘肃，其次分布在新疆、云南、吉林、四川、陕西和青海和湖北7个省，合计保有储量占全国镍资源总储量的27%。我国镍矿类型主要为硫化铜镍矿和红土镍矿。

　　我国镍矿中多为低品味，露采比例很小，可采储量仅占总储量的10%，开采和冶炼的技术相对较为落后。选矿一般采用弱酸或弱碱介质浮选工艺，选矿能力为430万吨／年。我国镍冶炼除几家大型企业以外普遍采用火法的选锍熔炼技术，精炼镍主要采用硫化镍阳极隔膜电解和硫酸选择性浸出——电积工艺。与世界先进技术还有一定差距，因此我国开采和冶炼的成本居高不下。公司针对元江镍业的资源特点，采用堆浸工艺和传统萃取电积工艺处理该红土镍矿，具有工艺流程短、能耗低、影响环境小等优点，是世界上第一个堆浸工艺。并且，由于世界储量60%的红土镍矿的生产成本高于硫化镍矿，使得红土镍矿的开发利用滞后，公司采用的堆浸工艺和传统萃取电积工艺处理该红土镍矿对未来世界红土镍矿的开采提供了技术支持。

　　2、镍的供给分析

　　我国镍供给有两个部分组成，一部分是新产镍精矿供应，这部分占钨总供给量的72.9%，另一部分来自再生镍占27.1%。

　　我国镍精矿产量05年产量为6万吨(金属量)，其中金川集团镍精矿产量占全国镍精矿产量的80%以上。预期06年我国镍精矿产量将达到7万吨。近十年来我国的镍矿储量几乎没有增加，这几年产量的增加主要靠金川、新疆喀拉通克和黄山。由于缺少未来可开发的新矿山，几乎不可能大量增加国内原料的供应量。

　　镍的另外一个供给来源于废镍的回收，世界回收镍产量将近总原生镍产量的一半，而我国目前再生镍产量只占总镍产量的的27.1%，因此，就废镍回收，我国尚有较大的成长空间。

　　3、镍需求分析

　　由于镍具有良好的机械强度和延展性，难熔耐高温，并具有很高的化学稳定性，在空气中不氧化等特征，因此被广泛应用于国民经济的各个行业，其中主要用于不锈钢的铸造、特殊合金钢、电镀材料、电池材料等方面。

　　2005年世界镍表观消费量约为123.72万吨，其中65%用于不锈钢的制造，其余用于特殊钢、合金、电池、电镀剂制币等行业。我国镍用于不锈钢生产的只占总产量的50%，低于世界水平。

　　随着经济建设和钢铁工业的发展，镍的需求量不断增加，并且由于产量的受限使得我国镍产量和消费量存在较大的差异，05年我国镍产量10.27万吨，消费量为18.27万吨，供需存在8万吨的缺口通过进口来解决。未来我国不锈钢行业的迅猛发展，带动了镍的消费量，同时随着电子工业和通讯工业的发展，对于小型可充电电池的需求也迅速增加，其中镍氢电池发展最快，将成为市场主流，逐步取代镍镉电池。未来，我国国内市场对镍的需求越来越大。

　　4、不锈钢产量的快速增长将拉动镍需求的最大动力

　　4.1、不锈钢是产量增速最快的金属原料

　　由于不锈钢具备耐腐蚀性和耐氧化性，具有较高的强度重量比，优良的轧制成形性、可焊接性能、低温韧性等有些性能，因此被广泛应用于白色家电和器皿、加工工业、运输业、建筑业等，其中白色家电和器皿是不锈钢主要的应用下游。随着社会的发展人民生活质量的提高，未来不锈钢的应用领域和应用数量将不断增加。

　　鉴于不锈钢优良的性能，使得在过去的30年间，全球不锈钢产量一直以平均超过5%的增长率增长。最近几年，世界不同地区的不锈钢产量有所差异，而亚洲地区不锈钢产量有惊人的增加，目前日本、中国、韩国已为世界前三大不锈钢生产国家。虽然不锈钢的开发不到100年，但不锈钢已经显示出是一种产量增长最快的金属原料。

　　4.2、在需求快速增长的拉动下，我国不锈钢行业将面临产能的大幅投入

　　在过去的10年，中国和印度的不锈钢消费量已分别超过20%和10%的平均增长速度。然而，上述两个国家人均不锈钢消费量分别仅有4.1kg和1.1kg，相较于现金发达国家人均10千克的不锈钢拥有量，上述俩国家的消费水平仍然非常低，未来中国和印度两个国家的不锈钢消费量存在巨大的增长空间。

　　由于中国制造风靡全球，白色家电，生活用品等产量迅速发展，基础设施建设不断投入、汽车行业的快速发展、房地产建筑业的蓬勃发展等因素，极大的促进了我国对不锈钢的需求量，因此，尽管我国目前是世界第二大不锈钢生产国，但是仍然无法满足国内快速增长的需求。特别是近几年，快速增长的需求使得我国大量扩大产能及大幅进口。

　　目前中国已经成为世界不锈钢市场发展的中心。由于我国对不锈钢的巨大需求，使得不锈钢产能正在持续增加，而07年中国在建及建成的不锈钢粗钢产产能已经达到1000万吨。

　　按目前我国1000万吨不锈钢产能计算，达产后需要消费镍在30万吨以上，届时我国成为世界第一大镍的消费国。按06年我国原镍14万吨左右的产量计算，存在巨大的缺口，因此我国将不可避免的面临镍供应长期短缺的局面。

　　5、电池产业的快速发展将是拉动镍需求的又一大动力

　　镍隔、镍氢及锂离子电池是各种便携式电子仪器和数码产品中应用最为广泛地二次电池。

　　二次电池中，镍隔及镍氢电池的生产需要大量的镍作为原料。其中镍隔电池中镍的含量为20%，镍氢电池中镍的含量为27%。

　　电子产品地普及大大地改善了人民地生活质量，是人民生活中不可或缺地商品，在如今这个信息化地时代中，电子产品正在以迅猛地速度飞速发展，而作为这些电子产品地必备配件二次电池也正在以迅猛的速度增长。

　　未来几年，我们认为我国的二次电池仍将保持高速增长，而其的高速增长比较拉动作为二次电池的主要原料之一的镍金属的需求量。我么粗略的估计，如果以上二次电池产量各占三分之一计算的话，需要镍金属3.3万吨。

　　6、镍供需平衡及价格走势分析

　　通过以上对我国镍金属的供给和需求情况分析，我们认为：我国07年不锈钢产量将出现快速增长，增速幅度在50%左右，未来几年，不锈钢仍将以不低于20%的速度继续保持增长。金属镍的消费量也将出现大幅增长，07年预期在增速在50%左右，未来几年也将保持20%左右的增长速度。

　　在不锈钢产能投入和二次电池产量的不断快速增长的情况之下，我国镍供需缺口未来将不断扩大。因此我国只能通过进口来满足国内日益增长的镍金属需求量。

　　三、贵金属行业分析：相对基本金属，增长更加稳定

　　1、贵金属行业概况

　　贵金属包括：金(Au)、银(Ag)、铂(Pt)、钯(Pd)、锇(Os)、铱(Ir)、钌(Ru)、铑(Rh)，其中，除金和银之外的6中元素被成为是铂族元素。贵金属的共同的特点是瑰丽的色彩、优异的物理化学性质、稀缺的资源价值及高昂的价值。因此常被用于首饰制造、催化剂材料、特殊功能材料等。随着贵金属应用研究的的不断深入，其用途必将越来越广泛。贵金属鉴于其独特的物理化学性质，并且开始以少、小、精为特征的工业应用并逐步扩大到石油、玻璃、电子电气、航空航天等越来越多的领域，使其成为名符其实的“现代工业维他命”。由于贵金属对国防工业和国民经济发展的重要作用，80年代后期美、英等发达国家将其作为战略物资加以储备，并称其为“第一高技术金属”。

　　比如，铂除了众所周知的在汽车催化剂、首饰、化学、电子和玻璃工业中的应用外，铂还广泛用于其他领域。不同于汽车工业和医药行业中数十万盎司的庞大数量的铂消费，很多小的最终消费，如固定污染的控制、催化剂加热器、气敏传感器和阳极保护等领域，每一项中铂的年均消费均有几千盎司。

　　贵金属除了直接应用之外，另外一个功能就是货币的职能，纸币的贬值，世界范围内的通货膨胀压力的增加，使得做为硬通货的黄金等成为了投资者们最好的保值和投资工具。美元的持续贬值、原油价格的高涨以及全球通货膨胀的显现，更是为金等贵金属的上涨提供了动力。

　　2、全球资源情况

　　全球贵金属的矿产资源极少，特别是铂族金属资源。目前已知的全球贵金属储量仅为40多万吨，不到世界有色金属每年产量的1%，同时，从分布上看，贵金属中，黄金、白银分布较为广泛，我国是白银生产大国，但世界上铂族金属资源分布及不平衡，主要的大型铂族金属矿藏集中于南非、俄罗斯、加拿大等少数国家。铂族金属由于资源储量极少，矿石品味及低(即使是铂金属资源最集中的南非，其矿石品味仅有3-8克/吨)，使得其生产成本极高，从而导致其价值极高。

　　我国铂族金属资源较少，且主要集中在西部，以甘肃金川集团为主，年产量在1吨左右。

　　3、贵金属供需分析

　　我们将对铂族元素中铂、钯金属进行分析。

　　3.1、快速增长的工业用铂需求是导致铂价走强的主要因素

　　汽车工业的快速发展以及排放法规的日益严格化是支撑铂价走强势重要因素之一

　　铂和钯可以用于制造柴油氧化型催化剂和颗粒过滤器，作用是使得尾气2001年以来，汽车工业中铂的消费量逐年增长；初期是由于钯价高于铂价，以及钯供应的不稳定，汽车商以铂代钯，减少对钯的依赖。

　　与汽油机相比，现代柴油机具有高效率、低油耗、寿命长、使用可靠等特点。技术先进的柴油车，其性能与汽油车没有多大区别，但在燃油经济性上，比汽油车高出三分之一，排放的污染物也相对较少。柴油机的能源消耗仅为汽油机的45%～60%，其二氧化碳的排放量比汽油机大约低30%～35%，环境效益十分显著。同时在高速性能、加速性能、操纵性能、乘坐舒适性和噪音控制方面也完全可以与现代汽油车相媲美。同时，大多数欧洲国家政府的税收优惠政策更积极鼓励了柴油机车的普及。

　　随着世界汽车尾气排放法规的更严格化，提高了对柴油氧化型催化剂和颗粒过滤器的需求。如德国汽车制造商宣布：2006年25%的德国柴油机车将安装颗粒过滤器，2007年这一比例将提高到75%，2008～2009年确保所有柴油汽车都配备颗粒过滤器。

　　全球汽车产量的增长也有利于汽车催化剂的需求，尤其是新兴市场，如中国汽车产量两位数的增长以及其日益严格的排放法规，都积极推动了该领域中铂族金属的消费。

　　世界原油价格的大涨使得人们对燃料的经济性考虑更多，柴油机车因此纳入买车人的计划清单上，欧洲走在世界前列。2005年，汽车工业中铂的需求同比增长9.5%达到382万盎司的历史峰值，其中欧洲的消费量同比增长16.7%到196万盎司。

　　此外，北美一向反对柴油机车的消费，认为排放物中的颗粒物质是致癌的。但近年来的口风也在慢慢转变，甚至由政府出面推广柴油机车的消费。2005年美国汽车市场上柴油机车的市场份额为3%，而2004年轻型柴油机车只占美国市场的0.2%，这个进步是巨大的，并且未来的发展空间很可观。9月份美国强行引入低硫柴油，加上高性能涡轮柴油机车的投放市场将预示美国柴油轿车的新纪元。美国能源部预测，2012年前美国轻型柴油机车市场的需求将以年4%-7%的速度快速增长；2015年，柴油机车在美国汽车市场中的比例将达到12-15%。

　　据RBC资产市场预计，2010年的欧洲市场，柴油机车将占55%的份额；其中铂的需求将从2005年的196万盎司增加到330万盎司。如果柴油机车在美国汽车市场占据25%，将使得铂的年需求新增85-170万盎司。柴油机车中铂的需求自2000年以来一直呈快速增长的态势，预计这种势头将持续到2010年。

　　汽车工业和玻纤工业的猛发展使得中国工业铂消费大幅增长，未来将继续保持增长势头

　　06年，我国工业用铂出现大幅增长，铂净进口数量达到14.43吨，较2005年同比增长256%。(实际工业用铂增长不止此数，由于铂价格的大幅上升，使得世界范围内铂饰品的市场价格也水涨船高，如K金饰品和钯金饰品的热销，压制了国内铂首饰方面的需求)。我国的工业用铂主要增长领域在汽车工业、玻纤工业和石化工业，其中汽车工业06年上半年的增幅达到85%，玻纤工业的增幅则高达3.7倍。

　　中国汽车工业的快速发展，以及国家排放法规的更严格化，积极推动了汽车工业对汽车尾气净化催化剂的强劲需求。除本土汽车催化剂生产商的扩产和新建产能外，国外汽车催化剂公司更是瞄准了这个有巨大潜力的市场，大举进入中国建厂，不仅为中国汽车公司提供产品，还积极外销。由此极大地推动了汽车催化剂市场的蓬勃发展，拉动对铂族金属的旺盛需求。

　　中国玻纤工业跑出了比汽车工业还快的发展速度。2005年，我国玻璃纤维产量达到95万吨，较上年大幅增长46%；出口量约为56万吨，较上年增长33%。2000-2005年间，国内玻纤产量年均增长率高达35%，明显快于世界玻纤产量增长速度；玻纤出口量年均增长率则高达48%。

　　中国玻璃纤维产量的增长是带动全球玻纤产量增长的主要动力。中国企业依靠技术进步、需求的自然增长和侵占前三大巨头的份额，逐步扩大自己在全球的市场地位。全球玻璃纤维的年增长率将维持在5%左右。中国玻纤需求正在进入加速增长期，预计未来五年国内市场需求增长率将超过15%。美国从2002年到2007年的年增长率为2.5%，欧洲为4%，亚洲地区为7%，中国可高达10%以上。“十一五”期间，中国玻璃纤维最高年产量将达到130万吨，年均增长率将达到10%左右。

　　伴随全球范围内产业结构调整的推进，国际改性塑料、汽车配件、风力发电、玻璃钢管道厂商正加速进入中国市场，国际范围内玻璃钢游艇等玻纤下游劳动密集型产品产能也开始向中国转移。从全球产业转移趋势看，增强级玻纤生产能力正在从劳动力成本偏高的西方发达国家向中国转移。通过争夺国际厂商市场份额和国内需求拉动，预计2010年中国玻纤行业可以获得的增量市场容量约为125万吨，也就是说，2005-2010年间年均产量增长19%左右，可容纳的年新增产能达到25万吨。

　　全球电子细纱和电子布市场年需求量约50万吨，占整个玻纤市场的20%左右。随着下游电子行业产能向中国的转移，全球电子级玻纤生产能力也正在由中国台湾向大陆转移。电子布产品吨售价较增强级粗纱高三倍，属于高附加值产品。

　　此外，随着国家环保政策的引导及下游产业技术的升级，玻纤产品在国内建筑装饰、保温、防水和土工等领域的推广也正快速推进，如建筑市场使用玻纤产品逐渐活跃。还有，2008年北京奥运会也给玻纤行业带来巨大的发展空间。体育场馆建设中用量可观的辅助增强材料、隔热材料、吸音材料等，轨道设施方面的走道格栅、护栏格栅、各种电器箱、防噪板等，都会用到玻纤材料。中国内地是占全球65%的体育用品加工生产地，将玻纤复合材料用到运动鞋、羽毛球拍、高尔夫器材、滑雪器材等产品上，对提高器材质量具有直接影响。目前我国有体育用品生产企业600余家，年销售额在300亿-400亿元，体育用品已经成为玻纤材料最重要的下游产业之一。

　　3.2、铂资源供给受限也是支持价格走高的一大因素

　　矿产铂和汽车催化剂回收铂是铂的最大供给来源。05年南非铂产量首次达到500万盎司，占全球产量的77%。此外，欧洲装有催化剂的报废车辆继续增加，使得汽车催化剂回收铂继续增长。

　　南非是全球最重要的铂族金属生产地，也是未来最重要的新产量来源地之一。布士维尔德杂岩体地区在全球已知的铂资源中占80%，在全球铂族金属产量中占60%。近几年来，大量铂采掘企业在此地区找到了采矿的机会。公司分别为：African铂业公司，Anooraq铂业公司，Barplats公司，Eastern铂业公司，Eland铂业公司，Nkwe铂业公司，铂族金属(PTM)公司，Ridge采矿公司和Wesizwe公司。此外，津巴布韦是继南非之后的全球第二大铂族金属储量国，扩产的潜能巨大；但津巴布韦政策的不确定影响了投资者的兴趣，扩产项目进展不容乐观。

　　尽管部分新矿正投产，但大量新项目仍处于早期阶段，在今后几年仍无法产出金属。

　　因此，近期不会有大量新金属入市。如果上涨的价格刺激大量项目加速，可能在今后3-5年会有很多新金属入市，但不会在明年或后年。自1999年开始，铂一直处于供不应求中。未来2-3年内，供应仍将成为支持价格坚挺的有力因素。

　　3.3、钯需求分析

　　钯市场自2001年以来一直处于供应过剩，2005年，在供应下降、需求增加的推动下，过剩量从前一年的200万盎司减少到135万盎司。但在可预计的时间里，钯市场的过剩局面不会改变。

　　钯首饰消费增长拉动钯的需求

　　钯作为首饰逐渐为人民所接受。钯作为首饰原料，具有其独特的优势：钯鉴于其密度更较铂小，比铂轻40%，设计师可以不受重量的限制；钯可以制作耳环、手镯、项链这些不易用铂的饰品。铂硬12.6%，因此更耐磨。比铂更白。成本远低于铂或白金。即使未来钯的成本追上铂，钯更小的密度将使其更具优势。

　　2005年，全球铂首饰的消费是200万盎司，钯首饰为140万盎司，但钯比铂轻，因此140万盎司的钯实际相当于250万盎司的铂。从这个意义上来说，2005年钯首饰的销售首次超过了铂首饰。

　　从全球来看，纯钯首饰(950钯和990钯)继续挤占铂首饰的市场份额，还略微抢走了金首饰的一些份额。从地域来看，2006年的钯首饰将在主要消费国家中国保持稳定，2005年全球70%以上的钯首饰制造在中国；北美市场将出现强劲增长，尤其在新娘市场；欧洲将开始出现钯首饰产品。预计未来钯首饰仍将保持较快的增长速度。

　　工业用钯正在逐步回复

　　由于曾经铂和钯存在较大的价差，使得一度工业中钯极度萎缩，厂商纷纷用铂来代替钯。2002年和2003年，钯的制造需求曾经不到70万盎司。

　　2005年，钯的全球制造需求增长了6%，达到783.2万盎司(243.6吨)。较02、03年的低谷中逐渐回复过来。2005年对汽车催化剂的需求保持稳定，近来在中国出现的钯首饰市场持续发展，加上在投资方面、在电子业和其他行业的需求增加，这些因素共同作用，推动钯的总需求量逐渐回复。

　　3.4、钯供给分析

　　2005年，钯的主渠道供应量增长6%，达到755.5万盎司(235吨)。钯的矿产量和铂一样增长，而汽车催化剂回收的增长格外引人注目。它增长了三分之一还多，达到67万盎司(20.8吨)。这主要是因为从上个世纪90年代中期起，北美的汽车业钯的消耗有爆炸性增长。这个时代新增的车辆都已经到报废的时候了。

　　2006年钯市场的供应将继续增加。预计俄罗斯的产量将与2005年持平，为310万盎司；南非在很多开发项目增产的推动下，钯的产量将达到290万盎司。而北美产量的下降将为增加的回收产量所抵消。

　　5、贵金属价格走势

　　四、公司业务分析

　　贵研铂业的主营业务包括贵金属功能材料、贵金属高纯材料和镍矿的开采、冶炼和加工。其中贵金属功能材料包括特种功能材料、信息功能材料、环境及催化功能材料等。

　　公司的主要产品包括汽车尾气净化催化剂、精细化工用催化剂、高浓度有机废水净化催化剂、微功耗多功能可燃性气体催化传感器、半导体气体传感器，贵金属铂、钯、铑、钌、铱、金、银各系列化合物等；贵金属焊接功能材料、测温材料、复合材料；贵金属矿产资源开发、二次资源回收利用；贵金属特种粉体(超细粉、球型粉、片状粉、复合粉等)、贵金属厚膜电子浆料、介质浆料、玻璃包封浆料、贵金属涂层及薄膜；镍精矿、电解镍、钴及其它捏深加工产品等。产品用户涵盖电子信息、航空、航天、船舶、汽车、生物医药、化学化工、建材、矿产冶金、环保能源等行业。

　　公司是世界三大，中国最大的贵金属深加工产品生产企业，在贵金属行业内具有同行不可比拟的技术优势。公司的核心技术水平达到了国际先进水平。

　　1、公司已有的贵金属深加工业务

　　公司是由云南贵金属研究所发起设立的股份公司，因此公司最初的业务是贵金属高纯材料和贵金属功能材料等贵金属深加工业务。

　　1.1、贵金属功能材料

　　贵金属功能材料是一类具有某些明显声、光、电、磁、热、催化活性等物理性能和化学性能特征，能够满足不同应用环境和使用性能要求的新型工业材料，包括以贵金属及其合金为原料，用多种物理和化学方法制备的贵金属特种功能材料、贵金属信息功能材料、贵金属环境及催化功能材料。贵金属功能材料使用广泛，特别是在电子信息技术、新能源技术和环境技术中有不可替代的作用。

　　贵金属及其合金材料具有独特的物理、化学性能，在现代工业、国防建设和高新技术的各个领域中发挥着特殊的作用，有“现代工业维他命”的称誉。我公司长久以来一直在系统地开展贵金属及其合金材料的研究和试制工作，目前，已建成较完整的贵金属材料研究--试制--生产体系，开发的贵金属材料数百种。

　　贵金属特种功能材料

　　贵金属特种功能材料包括贵金属电接触材料、贵金属复合材料、电子材料、测温材料、磁性材料、弹性材料、高温耐热材料、焊料、钎料、气体净化材料、身体植入材料和牙科材料等其它特种功能材料。

　　公司除了提供各种标准型和非标准型的贵金属合金材料外，还可根据用户的要求，提供不同规格的有特殊用途的合金材料。

　　贵金属环境功能材料

　　贵金属环境功能材料主要包括对气相、液相和固相污染物质进行监测和治理的材料，如汽车和柴油车尾气净化催化剂、工业废水(包括有机废水)净化催化剂、固体废弃物催化燃烧催化剂、有毒有害气体传感器、可燃性气体催化传感器等。

　　公司环境材料事业部专业从事贵金属化合物、贵金属载体催化剂、贵金属催化传感器、贵金属电镀的研发、生产、销售。

　　贵金属信息功能材料

　　信息技术发展的基础是集成电路，各种贵金属浆料(包括导体浆料、电极浆料、电阻浆料、介质浆料、包封浆料、焊接浆料和粘接浆料等)、贵金属薄膜和涂层、贵金属焊接引线、以及特种贵金属粉末(包括超微细粉、球形粉、片状粉、复合粉、纳米粉等)是构成大规模和超大规模集成电路和各种元器件的关键基础材料，广义地说，这些材料属于贵金属信息功能材料。此外，贵金属信息功能材料还包括信息工业用形状记忆合金等材料。贵金属微电子及信息材料公司产品结构的一个重要部分。随着电子工业的高速发展，贵金属电子材料有着越来越广阔的市场前景。公司拥有一支实力雄厚的科技队伍，以及配套的研究、分析测试装备，无论在研究与开发水平上或是在产品品种、数量、质量上，在国内都占有重要地位。

　　1.2、贵金属高纯材料

　　贵金属高纯材料是指通过物理、化学等方法精炼、提纯而得到的纯度达到99.99%以上的贵金属，主要用作贵金属功能材料的前驱体，也直接用于制作信息电子工业用的元器件和用于精细化工工业过程中。贵金属高纯材料由于纯度高、杂质少，是进一步挖掘贵金属元素潜能、不断拓展新领域的当代高新技术的基础材料；高纯材料事业部是公司专门从事贵金属资源综合利用、分离提纯、废料再生回收业务部门，曾荣获科技界最高荣誉――国家科技进步特等奖，产生中国唯一一位铂族金属专业领域中国工程院院士。

　　高纯材料事业部传承在贵金属冶金领域五十多年技术开发优势，拥有先进的测试仪器和生产设备，建立低品位贵金属废料富集基地、高纯金属＆贵金属精炼中心，在难溶铂族金属的溶解和分离提纯方面，技术实力和开发水平处于全国领先地位。

　　2、公司募股资金投产的贵金属深加工业务

　　公司03年IPO投资建设的四个贵金属深加工项目已于2006年四季度建成投产，该四个项目将会成为公司贵金属深加工业务未来重要的利润增长点。

　　2.1、真空电子器件及半导体器件专用贵金属钎料产业化项目

　　真空器件及半导体器件专用贵金属钎料是属于众多高技术产业的基础材料。随着我国微电子工业的飞速发展，高性能电真空器件及半导体器件的专用贵金属钎料作为新型电子信息材料，已成为当前国内市场急需的新材料，同时又是航空航天、国防建设的专用材料。目前国内尚无规模化生产高性能贵金属专用钎料的能力，大部分用料需从国外进口。随着我国经济发展和国防建设的需要，实现高性能贵金属专用钎料国产化的要求日益迫切。公司建设国内第一条真空电子器件及半导体器件专用贵金属钎料生产线，实现规模化、自动化生产，产品综合性能、规格品种达到国外先进水平的贵金属专用钎料系列产品，替代进口。

　　该项目新建四条专用钎料生产线：微电子技术用金基钎料及钎料箔材及深加工产品生产线、电真空器件及高技术用系列钎料生产线、银基钎料系列产品生产线、膏状钎料系列产品生产线。

　　1、电真空器件及高技术用贵金属钎料：作为公司主要产品及本项目建设的主要内容，电真空器件及高技术用贵金属钎料目前国内市场总需求29吨。2001年本公司销售8吨，市场占有率27.6%。信息产业目前已列为国家“十五”期间重点发展的支柱产业，电真空器件及高技术用贵金属钎料作为信息产业中不可缺少的关键材料，市场需求将大幅增长。本项目建成后，年产电真空器件及高技术用贵金属钎料22770公斤，预期市场占有率将接近38%。

　　2、金基钎料：作为高附加值产品，金基钎料是公司主营业务发展的重点领越。以建设年产180公斤金基钎料的规模计算，年销售收入3960万元，直接原材料成本仅为1326万元。目前国内市场需求1吨，几乎全部依赖进口。其中微电子器用金基合金箔材钎料国内年需用量200件公斤，按每克利润100元计算，年利润可达2,000万元。但目前除本公司可提供少量样品外，国内尚无一单位能够生产，主要依靠进口满足需要。2001年公司销售10公斤，市场占有率1%。项目建成后，预期市场占有率15%3、银基钎料和膏装钎料：附加值低、生产技术成熟、进入壁垒较低，故不是公司主营业务发展方向和本项目建设主要内容。目前国内市场需求巨大，接近1000吨/年。本项目是利用电真空器件及高技术用贵金属钎料和金基钎料生产的技术、工艺、装备改进银基钎料和膏状钎料的生产技术条件，提高产品质量水平、降低生产成本，产量达到年产23.4吨，市场占有率2%。

　　2.2、高性能电子电器用贵金属精密复合材料产业化项目

　　贵金属精密复合材料包括贵金属嵌镶复合材料和贵金属微异型功能复合材料，前者为基础，后者是前者发展的更高层次。贵金属精密复合材料作为高技术新型关键电接触基础材料，具有节约贵金属资源、综合性能好、制造成本低等优点，在当今众多的同类材料中独树一帜，广泛用于电子电器、通信、计算机等领域，同时还用于国防军工装备。

　　目前我国贵金属嵌镶复合材料的年用量超过200吨、贵金属微异型功能复合材料用量超过5吨，技术精度较高的材料基本依靠国外进口。

　　目前国内贵金属复合材料生产的主要厂商为四川仪表一厂；国外竞争对手主要来自日本(田中公司)、德国(Dodoco公司、Heraeus公司)、巴西、美国等，其中国外进口量约为140吨/年，占总需求的70%。项目完成后，公司将形成年产51.72吨贵金属嵌镶复合材料和年产3.10吨贵金属微异型功能复合材料(此产品的毛利率约为50%)的生产能力，预期嵌镶复合材料市场占有率25%，微异型复合材料市场占有率50%。市场份额主要通过替代进口产品取得。

　　公司的项目的建设，本公司将利用在贵金属新材料领域所拥有的复合材料研究成果和已积累一定的产业化经验(目前已具备年生产层状复合材料带材产品4000Kg、各类微异型复合材料200Kg的能力)，建设高性能电子电器用贵金属精密复合材料生产线，提升我国贵金属层状复合材料制造技术，实现产品的系列化和规范化，替代进口。产品具备现代高技术新材料技术密集、高精度、高附加值的三个特征。

　　2.3、信息产业用厚膜电子浆料产业化项目

　　厚膜微电子浆料是发展电子元器件的基础材料，是用于制作厚膜混合集成电路及其它片式元件(片式电阻、片式电容器等)用的关键材料。是现代信息、航天、航空及国防军事等工业的关键必要材料。但是，目前我国贵金属超细粉末及厚膜浆料的整体产业水平还十分落后，大部分高质量产品还是依赖于进口。

　　公司新建一条贵金属超细粉末生产线；一条有机树脂及玻璃粉生产线；三条电子浆料生产线。

　　2.4、氨氧化催化用铂基合金及其催化网产业化项目

　　铂合金催化网是硝酸工业生产中关键的催化材料，目前国内对铂合金催化网的年需求量为2,000～2,500公斤。目前我国硝酸工业生产使用的催化网主要使用平纹网，在工业生产中用于高、中、低压炉中的最高转化率可达到96%，低于国外的最高生产水平，究其主要原因是我国的贵金属催化网产业化水平低，生产装备及检测技术的落后造成的。

　　本公司拟在已经取得的成果及掌握的铂网编织技术的基础上(已拥有贵金属催化网示范生产线)，开展氨氧化用铂基合金及其催化网的进一步产业化开发，采用国际上的先进编织工艺，引进部分先进的编织设备及检测设备，使规模生产的铂合金催化网的氨氧化转化率提高、综合铂耗降低，延长使用寿命，在降低硝酸生产成本的同时，增加生产产量。

　　本项目通过建立铂合金催化材料生产线、铂合金合成编织生产系统各一条，并配套先进的催化网检测系统，形成年产系列催化网900公斤的生产能力。该项目的实施，可提高硝酸、化肥等工业综合运行质量，促进其技术经济的发展，带动通讯卫星网状天线制造等产业的技术进步，符合国家高技术产业的发展方向，具有较好的市场前景和较强的技术基础。

　　3、公司汽车尾气催化剂业务

　　公司控股76.96%的子公司昆明贵研催化剂有限责任公司主要从事汽车尾气催化剂业务，注册资本为1.146亿元，目前具备年产300万升三效稀土基催化剂的生产能力。

　　汽车尾气净化三效稀土基催化剂是我国研究开发和发展的重点方向。公司对该项目已进行了近30年的研究，形成了具有自主知识产权的研究成果。公司汽车尾气催化剂采用两项专利权“贵金属废气净化催化剂及其制备”及“稀土—贵金属—过渡金属废气净化催化剂及其制备”，技术含量高、规模效益好、市场竞争力强。其技术特点是在大量采用稀土氧化物的基础上，加入微量贵金属，既克服了纯稀土催化剂在性能和寿命方面的不足，又克服了贵金属催化剂成本较高的缺点，具有世界先进水平。

　　此外，作为汽车尾气净化三效稀土基催化剂主要材料之一稀土，我国具有本土优势，我国是世界上稀土资源最丰富的国家，已探明工业储量占世界总储量的80%以上。

　　公司汽车尾气催化剂业务经过最近三年的市场开拓，目前长安、奇瑞等国产汽车公司均成为了公司的客户，该业务于2006年终于扭转了连续亏损三年的局面，实现了盈利。该业务将会成为公司未来一个新的利润增长点。

　　汽车尾气催化剂市场分析

　　目前中国汽车尾气催化剂市场需求约为1500-1800万升。公司项目投产后，国内市场占有率将达到16%-20%，主要通过挤占国外企业市场份额得到。

　　世界汽车尾气催化剂主要由四家公司垄断，英国的Johnson Matthey公司，美国的Engelhard公司和Allied Signal公司以及德国的Degussa公司其产品都已进入中国的新车配套市场，并占有了相当的市场份额。有的国外著名汽车尾气催化剂公司已经在中国成立了汽车催化剂合资公司，其关键生产技术工艺受国外控制，成本较高。公司项目投产后，凭借其高质量、高标准、低成本，具备很强的市场竞争力。

　　4、公司金属镍业务

　　公司控股98%的子公司元江镍业成立于2005年3月29日，注册资本8000万元，是公司第一大股东云锡集团作为股改对价无偿注入公司的。

　　元江镍业拥有丰富的镍矿资源，目前其所开发的元江镍矿是中国最早发现、勘探并列入开发计划的唯一大型红土镍矿床，已探明金属镍的储量居国内第二。元江镍矿矿区面积22平方公里，分为金厂和安定两个矿区，其中金厂矿区8平方公里，安定矿区14平方公里。元江镍矿目前的镍金属储量为42.66万吨，平均品位0.91%；钴金属量14,526吨，平均品位0.03%。以年开采镍金属量5000吨计算，元江镍矿可持续开采年限将会超过30年。

　　元江镍业持有采矿许可证的矿区位于安定矿区内，面积为0.2469平方公里，镍金属储量为2.46万吨，品位为1.107%。目前，云锡公司正在申请办理元江镍矿其余矿区的采矿权证。云锡公司承诺，公司将会把后续申请的镍矿采矿权适时和以市场公允的价格转让或注入贵研铂业。

　　元江镍业现有两处生产基地，一是位于安定矿区的矿山，从事镍原矿开采和选冶，产品为镍精矿，现已经形成年产镍精矿含镍2000吨的生产能力，目前公司正在对其进行扩建，扩建完成后产能将会从目前的镍精矿含镍2000吨增加到5000吨，该扩建项目将会于2006年低、2007年初建成投产。二是位于元江县甘庄的镍精炼厂，用于电解镍的生产，2006年该精炼厂停产进行技术改造，预计2007年可投入生产，生产能力为1000吨电解镍，云锡公司计划投资1.5亿元，新建一个年产电解镍5000吨的精炼厂，计划2007年底建成投产，届时公司电解镍的生产能力将会达到5000-6000吨。

　　世界镍资源中，硫化镍矿占30%，红土镍矿占70%，硫化镍矿由于采、选、冶炼成本低，技术成熟，经长期利用，目前资源已经危机，面对全球对镍资源的巨大需求，开发利用丰富的红土镍矿资源以满足世界镍需求的增长显得日趋迫切。贵研铂业针对元江镍业的资源特点，采用堆浸工艺和传统萃取电积工艺处理该红土镍矿，具有工艺流程短、能耗低、影响环境小等优点，是世界上第一个堆浸工艺。运用该工艺处理红土镍矿对未来世界红土镍矿的开采提供了技术支持。

　　另外，由于酸浸工艺需要消耗大量的硫酸，平均每吨镍精矿(金属量)消耗硫酸约为60吨，公司为了降低成本。公司正计划新建一座年产能为20万吨的硫酸厂，同建设中的矿山扩产项目配套。

　　由于目前公司镍精矿的产量远大于电解镍的产量，因此公司目前的镍精矿主要是以对外销售为主，目前镍精矿的主要客户是金川公司，镍精矿的定价为金川镍价的75%左右。

　　5、公司盈利预测

　　基于以上对公司各项业务的分析，我们预测公司06-08年的EPS分别为0.59、2.47、3.77元。

　　五、投资建议

　　我们预测公司06-08年的EPS为0.59、2.47、3.77元。我们给予公司贵金属深加工业务和汽车尾气催化剂业务20-25倍PE，金属镍业务10-12倍PE，综合考虑，给予公司强烈推荐的投资评级，未来6个月的目标价位为28.50-32.50元，建议投资者则机买入并长期持有。

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