厦华电子：瓶颈凸显难现长虹盛景

　　文/王 琦

　　虽然市场环境对厦华电子的发展显得很有利，但并不意味其投资价值“无限”。投资者对厦华的投资价值，特别是盈利水平不能有过高的预期

　　随着以液晶电视为主的平板电视持续热销，证券市场投资者也开始关注这一领域的上市公司，厦华电子作为其中的优秀代表尤为引人注目。自今年4月以来，厦华电子股价已上涨60%以上，远远大于同期上证指数涨幅。尽管如此，不少投资者仍认为其投资价值还远未被挖掘，有人甚至把如今的厦华电子比做90年代初的四川长虹，期望值不可谓不高。那么，厦华电子的投资价值到底如何呢？

　　业绩不会出现爆发性增长

　　厦华电子受到市场青睐有合理的一面。从产业发展情况来看，以液晶为主的平板电视增长速度惊人。根据赛诺统计，今年1～8月全国

液晶电视销量达193万台，同比增长216%。根据Displaysearch的统计，2005年一季度至2006年二季度，全球液晶电视销量已经连续六个季度同比增长超过125%。截至今年二季度末，液晶电视销量占全球彩电市场份额的22%，销售额更是已经达到47%。按照这样的增长速度，今年三季度末，液晶电视销售额在彩电市场的比重将超过50%。

　　厦华电子是国内彩电企业中贯彻平板战略最早、最坚定的企业，并因此而取得了良好的成果。目前，厦华的平板电视销售额占总销售收入比重已经超过70%，这一比例是国内彩电企业中最高的。2004年以来，厦华的彩电收入增速在行业内排名第一，虽然其收入依然排在国内企业第五的位次，但与第二、三、四名的差距已经明显缩小(参见表1)。

　　此外，厦华电子的新大股东——中华映管是液晶面板生产大厂，其2005年销售收入折合人民币约250亿元，其中液晶面板收入占75%以上。投资者认为这种组合有助于厦华打通液晶电视的产业链，中华映管将在旺季保证厦华的面板供应，甚至直接给予厦华优惠价格，从而使厦华在与国内同行的竞争中占得先机。

　　虽然市场环境对厦华电子的发展显得很有利，但并不意味其投资价值“无限”。投资者对厦华的投资价值，特别是盈利水平不能有过高的预期。由于经营环境和企业经营风格的巨大差异，今天的厦华更是不能与90年代初的长虹相提并论。总体来说，部分投资者对厦华过高的盈利预期源于对液晶电视产业特点的认识不够全面，在进行投资分析时缺少动态的眼光。这体现在三个方面：一是液晶电视市场的恶性竞争将导致毛利率上升预期存在变数；二是中短期内厦华将受到产能制约，增长很可能达不到预期的速度；三是中华映管的支持并不会带来直接的财务收益。因此，预计厦华的收益增长将是温和的，而非爆发性的。

　　价格战降低毛利率水平

　　如今液晶电视的竞争远较当年CRT电视激烈，从而限制了厦华产品毛利率的提高。一方面，传统CRT巨头都在力拼液晶市场，维护自身在彩电市场的整体份额。由于传统CRT电视毛利率的回升，使得生产厂家“后方稳定”，因而有可能以“跳楼价”来血拼液晶市场。TCL和长虹的高管都曾在不同场合表示，目前CRT电视仍是利润的主要来源，并且是在用CRT的利润来支持液晶的价格战。另一方面，由于液晶电视较之CRT电视的部件集成度更高，产品组装更为容易，因此，从技术和资本上讲，进入门槛比传统彩电低很多。加之液晶电视单价高、成长性好，于是吸引了夏新、清华同方、明基BenQ、新科等一批国内新军和奥丽维亚(OLEVIA)、惠普、戴尔等国外新品牌的加入。

　　由于市场版图远未定格，且液晶电视产品自身的功能比较单一，差异化不明显，因此，老兵新军无一不积极举起价格利器。新军们只要有一丝空间就见缝插针，而老兵们更是不惜血本捍卫已有的市场份额，这导致液晶电视的毛利率远远低于传统CRT电视。虽然各厂家都没有单独公布液晶电视的毛利率情况，但液晶电视在产品线中比重最高的厦华电子，其综合毛利率始终是最低的。液晶电视比例同样较高的海信，毛利率也仅高于厦华位居倒数第二(参见图2)。这说明，起码在当前，液晶电视其实在拖企业毛利率的后腿。

　　出口退税的积极作用有限

　　对今年出台的出口退税率调高政策给厦华带来的额外收益，市场普遍表现得过于乐观，但对其持续性却没有深入分析。

　　出口退税率的调高，无疑有助于企业在既定的出口价格和金额下，获得更高的退税收益。因此，有些投资者用厦华目前液晶和等离子电视的出口收入，乘以调高后的退税率 4%(出口退税率从13%上调到17%)，辅以预测的出口增长率来估算明年可能增加的税前利润。但这种分析明显缺乏动态眼光。

　　首先，所有出口企业都能够获得这笔额外的收益，企业出口的积极性将会显著增加，因此，在争夺出口市场时，企业很可能会采取更为激烈的价格竞争手段，这会降低其综合盈利水平，使其最终回到退税率调整之前的状态。

　　其次，根据目前的普遍预期，人民币会在未来若干年内保持小幅升值趋势，这在一定程度上抵消了出口退税率调高所带来的积极影响。因此，那种用调高的退税率和预计出口收入来简单估算额外收益的方法，显然并不可靠。

　　产能瓶颈已经开始凸显

　　虽然厦华电子的主营收入持续快速增长，但是其在2007年很可能面临产能瓶颈，从而制约其收入增长速度。与此同时，为扩大产能而进行的大规模资本支出则可能拖累其盈利水平。

　　根据厦华电子网站的信息，2006年9月30日，总投资约13亿元人民币，年产能800万～1000万台平板电视的厦华电子翔安工业园在厦门市翔安区正式奠基开工，该项目一、二、三期工程完工后，所形成的平板电视产能分别为350万台、500万台和800万台。值得注意的是，翔安工业园一期完工日期预计为2008年，而在2008年之前，厦华则很可能面临产能瓶颈。事实上，这种可能已经在厦华电子今年的第三季度报表中有所体现(参见图3)。

　　今年第三季度，厦华电子的主营业务收入同比增长率仅为4.6%，远远低于此前连续十个季度两位数的增长。而在第三季度内，其财务费用攀升至4378万元，同比和环比增长率分别达到了80%和249%，占销售收入的比重达到2.05%，是十个季度以来最高的。与之相对应的是，其资产负债率高达77.92%，在32.94亿元的总债务中，短期负债为32.68亿元，占比为99%，这对厦华的资金流动性提出了极高的要求。

　　中华映管并非制胜法宝

　　对中华映管的入主可能给厦华电子带来的益处，我们也应客观评价。中华映管的年销售收入高达250亿元(2005年)，是厦华电子的3.5倍，其中，液晶面板的收入约占75%。乐观的投资者认为，只要中华映管在给厦华供应面板时稍微优惠一点，哪怕只是比市场价低3%～4%，就可以使厦华的盈利能力大幅提高。

　　但是，大部分投资者可能不知道，中华映管在液晶面板阵营中也仅是一家二线企业。2005年，液晶面板前三强中最小的一家——台湾友达光电的收入即已达到517亿元，是中华映管的两倍有余。更为重要的是，液晶生产线固定资产投资巨大，并且在当前处于供过于求的状态。

　　在刚刚过去的2006年第三季度，除三星和友达光电略有盈利外，全球主要液晶面板生产企业均陷入亏损。其中，位列全球三甲的LG飞利浦液晶(LPL)已经连续两个季度亏损超过3亿美元。中华映管的三季度报告还没有发布，但是其TFT业务第二季度已亏损 53.99亿元新台币(约合人民币12.8亿元)，毛利率为-9%。由于中华映管持有厦华电子的股权比例仅为27%，因此，其没有能力也没有足够的动力在面板销售价格上直接给予厦华优惠。事实上，根据厦华于今年8月底披露的双方协议，中华映管的支持主要体现在保证面板销售旺季时对厦华的供应，而销售价格是“不高于同一时期(同一月份)市场的平均价格”。

　　温和增长将是主基调

　　尽管如此，我们也不应低估中华映管给厦华带来的正面影响，只是这种影响并不体现为直接的采购优惠，而是体现在面板价格和供求状况等信息的共享。

　　众所周知，由于面板生产线的升级和技术完善，面板成本(价格)总体上呈现明显的下降趋势，具体下降幅度又受到淡旺季以及产能扩张等多方面因素影响。下游整机企业如果不能对面板价格有较好的预判，就可能给自身的营销和库存管理带来巨大麻烦。企业有可能刚刚采购了一大批面板，市价就明显下跌，形成巨额的存货跌价损失，或是在整机销售中因被动削价而形成亏损。而厦华电子则可能因与中华映管之间的密切合作，在很大程度上避免这种被动局面发生，这使厦华可以按部就班实施既定的营销计划，并且做到顺价销售。尽管从行业整体看，厦华并没有获得直接的超额收益，但起码可以规避一些价格采购风险。

　　综合以上分析，我们认为厦华电子在2008年以前的主营业务收入和利润增长将是温和的。实际上，尽管2006年以来厦华的销售收入逐季增长(参见图3)，但在扣除成本和各项费用后，营业利润仅有温和的增长，分别为504万元、766万元和799万元。厦华前三季度的净利润为5015万元，每股收益0.14元，但扣除非经常性收益后，这两个数字仅为2091万元和0.0564元。可以预计，如果没有大额的非经常性收益产生，厦华在2007年的收益水平将很难让大家惊喜。至于市场中流传的其堪比鼎盛时期的长虹的说法，则显然缺乏足够依据。

　　王琦 北京中天智翔投资管理顾问有限公司

　　高级研究员

　　明年彩电业可能出现全行业亏损

　　10月31日，

中国电子视像行业协会和赛诺市场研究公司联合发布报告指出，今年9月，市场上国产32～42英寸液晶电视的净利润竟都为负值。该报告甚至预测，随着液晶电视所占销售份额的增多，明年甚至将引发彩电市场的全行业亏损。

　　据赛诺的最新分析，包括32英寸、37英寸、40英寸和42英寸的国产液晶电视产品净利润均为负值，只有32英寸以下产品有微小利润。然而，32～42英寸液晶电视恰恰是目前市场上的主流产品。

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