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　　陈亮 国泰君安

　　最新表现情况。

　　中国联通A股11月23日上涨5.1%，至3.09元；联通红筹同日上涨1.85%、收盘价至8.80元；目前联通A股对红筹折价比例为8.5%。联通股价已达我们在10月27日上调的目标价3.07元，我们对其业务前景及CDMA用户价值进行了分析，我们认为基本面纠错式的上涨已告一段落，其后的股价上涨空间将取决于电信重组的进程，我们预计电信重组2007年后发生概率较大，维持“谨慎增持”评级及3.07元目标价。

　　评论：

　　联通业务前景预测——经营层面支撑的股价基本实现自2005Q3以来，联通净利润连续5个季度实现同比增长，2006Q1-2006Q3持续三个季度环比递增、2006Q3实现净利润9.9亿元是单季盈利最高值。持续改善的趋势能否延续？2003年-2005年均不同程度体现的四季度业绩锐减会否延续反映在2006Q4？通过与管理层的沟通，我们预计：

　　(1)2006Q4较2005Q4同比增长趋势有望维持，但四季度仍是费用结算集中期间，因此2006Q4盈利将较2006Q1-Q3有所下降，但我们预测全年仍将保持约16%的增速；(2)2007年是3G建设元年，但移动运营业仍将保持目前的双寡头竞争格局，中国联通将受益于移动业务本身空间获得约10%左右的盈利增长，2007年净利润增速低于2006年的原因在于同比基数提高(2005年为利润低谷)、GSM业务2007年折旧压力增加、CDMA摊销费用下降的推动盈利动力减弱；(3)我们维持2006年、2007年EPS预测分别为0.155元、0.171元；3.07元的目标价对应2006年、2007年PE分别为20倍、18倍，我们认为这是经营层面支撑的合理估值；(4)2008年后难以判断，不发生重组的联通将面临新进入移动运营业的固网运营商的竞争压力，由2家变3-4家运营商的新格局将使目前高于全球均值的中国移动运营商的EBITDA率整体呈逐步下降趋势；而发生重组的联通则将蜕变为新的全业务运营商。

　　电信重组预期——CDMA用户权价值赋予联通增值收益、但重组短期难以实现电信重组和3G牌照发放这两个焦点问题彼此交织。TD-SCDMA在中国究竟是由中移动或中电信+网通组建？我们认为两种格局均有很大概率：一是采取中移动(TDSCDMA)、中电信(获得联通CDMA网络升级CDMAEVDO)、中国联通GSM网络与中国网通合并(获得WCDMA牌照)；另一种是中移动(WCDMA)、电信+网通(TDSCDMA)、联通(扩大对外资引进的幅度和比例)。这两种格局目前尚难明朗判断，中移动强大的移动运营经验及充裕的现金流是其承载TDSCDMA网络建设呼声较高的理由，但中电信及网通获得TDSCDMA牌照则有利于TDSCDMA产业链的快速成熟，毕竟中电信及网通承载TD建设将首先需要解决从无到有的网络覆盖。

　　如果是第一种格局，即中电信收购联通CDMA业务，将为联通带来多少股价上涨空间，这是投资者关注的问题。

　　我们认为，由于CDMA资产在联通集团、用户权属于上市公司，因此一旦重组发生，可能性较大是CDMA网络资产直接由联通集团直接划拨至电信集团(同属国资委)，同时在集团层面进行联通(GSM业务)和网通的合并，从集团层面重组是成本最小、时间最快的方式，但其中CDMA用户权属于上市公司，这一笔交易由于需要联通红筹、A股股东表决，将是无法回避的市场定价。

　　CDMA用户权可以这样分析：自2001年-2006Q3末，联通共为发展CDMA用户投入240.2亿元的补贴费用；而如果按照目前3576万CDMA用户、每个CDMA用户的发展成本为662元(2005年数据)计算，联通CDMA用户权为237亿元。两种计算是比较吻合的，我们认为中电信如要收购联通CDMA资产，亦将付出不低于240亿元的收购费用，对应联通红筹的价格是10.60元、对应无折价比例的A股价格为4.04元。

　　从联通股价而言，我们认为基本面纠错式的上涨已告一段落，其后的股价上涨空间将取决于电信重组的进程，而电信重组具有相当大不确定性。从目前情况判断，我们预计TD-SCDMA将在2006年底前继续进行友好放号的测试，从数千名用户将逐步放至近2万部，政府对TD-SCDMA牌照和电信重组仍然没有下最后的决心，我们预计2007年后重组发生概率较大，暂时维持“谨慎增持”评级及3.07元目标价。

　　以上是我们对联通目前股价的主要观点，详细的测算分析报告我们随后推出。