中投证券：S岳兴长收益可能增大风险减

　　邹新进 中投证券

　　未来主业已基本明晰，疫苗不会转让！

　　我们在前期报告中对岳阳兴长的未来主业作过深入分析和探讨，认为疫苗将作为公司未来的主业，其石化资产将适时被中石化集团收购。日前，我们获悉，中石化集团已明确表示不会将疫苗与岳阳兴长分离。我们可以基本确信，疫苗将作为公司未来的主业进行经营。

　　胃病疫苗新药证书获批指日可待

　　公司胃病疫苗检测结果和相关信息将于近日在中央电视台播出。这将是对公司胃病疫苗创新成果的间接认可，也将会对未来销售起到一个很好的宣传效果。

　　我们仍然预计07年初可拿到新药证书。

　　公司对疫苗的生产做两手准备

　　公司一方面准备在珠海进行疫苗的新建厂房生产，其实际生产时间可能会延后至2008年。

　　而另一方面，公司可能会收购天津等地现成的GMP厂房进行生产。这将为公司尽快投产疫苗赢得时间。

　　我们预计，公司疫苗的投产最快在2007年三、四季度。而2008年将可产生较大效益。

　　公司的股改可能与上海石化等中石化系公司的第二次股改同时进行

　　上海石化、仪征化纤和江钻股份等中石化系公司11月8日第一次股改失败，预计将于12月8日再度闯关，届时岳阳兴长可能一并进行。公司的对价水平可能在10送3-3.5股之间。另外，公司的第三大股东湖南富兴集团有限公司已与齐鲁证券等达成初步协议，将1800万法人股转让。

　　投资建议：调高目标价至24元，维持“买入”评级！

　　由于公司对胃病疫苗的未来市场定价的提高，加上胃病疫苗生产进程的加快，我们认为公司胃病疫苗08年取得收益将增大，因此调高业绩预测，胃病疫苗贡献的EPS为0.47元，加上石化资产的0.18元(假定不变)，08年EPS为0.65元。我们调高一年期目标价至24元，维持“买入”评级！

　　风险提示：公司胃病疫苗未来销售仍存在较大风险，投资该股票需承受相应的新药营销风险。

　　动态信息

　　评述我们在8月份推出深度报告后，始终与公司管理层保持密切的联系。公司二级市场股价在10月份曾两度达到我们的目标价18元，但由于没有进一步的信息改变我们前期对公司的评价，因而我们一直没有进一步的报告推出，也没有改变目标价。最近，有一些信息比较重要，我们认为应将公司的目标价提高。下面，我们对这些信息一一分析。

　　1、未来主业已基本明晰，疫苗不会转让！

　　我们在前期报告中对岳阳兴长的未来主业作过深入分析和探讨，认为疫苗将作为公司未来的主业，其石化资产将适时被中石化集团收购。日前，中石化集团有关方面已明确表示不会卖掉疫苗资产，不会将疫苗与岳阳兴长公司分离。

　　而对于石化资产，我们依然维持以前的判断，即岳阳兴长目前的主营石化资产将逐渐被中石化集团或中国石化股份公司回购，时间可能发生在07年底或08年。

　　结合这两方面，我们可以基本确信，疫苗将作为公司未来的主业进行经营。

　　2、胃病疫苗的创新获认可，新药证书获批指日可待。

　　2006年8月5日《科技报》已经披露公司胃病疫苗检测结果。而近日，有关公司胃病疫苗检测结果和相关信息将在

中央电视台播出。这将是对胃病疫苗创新成果的间接认可，对公司未来销售胃病疫苗也将起到一个很好的宣传效果。我们依然预计新药证书的取得时间在07年初。

　　3、生产准备或有所改变

　　我们前期一直认为公司将在珠海进行疫苗的生产。而目前情况可能有所变化。由于新建厂房需要较长时间，建好厂房还需进行设备安装调试以及GMP认证等相关手续，这个过程可能需时一年，而在新药获批之前，中石化集团可能不会批准进行厂房建设的开工。这无疑将使实际生产时间延后。

　　因而，公司可能会收购其他地方现成的GMP厂房进行生产。目前，天津生物医药产业基地已经和公司方面进行洽谈，有意引入胃病疫苗项目，提供的条件也极为优惠，其中包括提供现成的GMP厂房。这将为公司尽快投产疫苗赢得时间。另外，深圳地区也有意引进公司疫苗项目。

　　我们预计，公司疫苗的投产最快在2007年三、四季度。2008年可产生较大效益。

　　4、公司调高疫苗的预计售价

　　公司原先对疫苗的预计定价是产品出厂价100元/人份，终端用户200元/人份。这个定价相对来说是很低的，因为目前抗生素胃药一个疗程约需1000元左右，且容易复发。而服用胃病疫苗的成本大大低于该费用。终端定价200元/人份虽然有利于公司产品的销量，但在销售初期，销量相对于价格对销售额的弹性是较低的。

　　因而，公司将疫苗的预计定价提高：产品出厂价300元/人份，终端用户450元/人份。这个价格对目前抗生素胃药仍相对便宜。当然，若实行450元的终端价格，销售量会有一定的压力。预计在09年以后，公司将逐步调低价格。对于新上市的新药来说，售价从高到低也是一种趋势。

　　5、法人股东有所变化

　　据我们与公司管理层沟通，公司的第三大股东湖南富兴集团有限公司由于资金紧张，有意将股改转让，提前兑现(若参与股改，至少还有一年才能卖出)。该法人股总共1800万股，目前与齐鲁证券、淄博新雅东投资咨询公司、海南奕云投资咨询公司达成初步协议，将全部1800万法人股分别转让。在转让过户前，将上述股份质押给对方，以便于股改对价的支付进行。

　　6、股改的进一步信息

　　我们原先预计公司的股改在10月末或11月进行。但一直未见动静。上海石化、仪征化纤和江钻股份等中石化系公司11月8日第一次股改失败，预计将于12月8日再度闯关，届时岳阳兴长可能一并进行。公司的对价水平可能在10送3-3.5股之间。对价支付形式可能包括送股和向流通股东转增!

　　盈利预测

　　我们在这里依然只预测岳阳兴长的控股子公司重庆康卫的未来盈利，而对岳阳兴长的其他资产仅以原有盈利能力估计，即净利润保持不变，EPS贡献0.18元。

　　胃病疫苗的盈利预测

　　虽然公司可能采取购买GMP厂房的形式加快投产疫苗，但我们仍然认为在07年疫苗贡献利润的可能性不大。

　　08年应是疫苗初步见效的关键之年，由于公司对疫苗的预计定价有所改变，我们调整了盈利预测。考虑到重庆康卫的营销能力和市场的不确定性，我们预计08年销售150万人份，出厂价为300元/人份，终端用户450元/人份，销售收入约为4.5亿元。

　　毛利率预计为90%，而净利润率预计能够达到30%左右，即胃病疫苗08年实现净利润1.35亿元。

　　至于09年及以后，市场需求应能随着胃病疫苗为人们逐渐熟识和接受而扩大，相应的售价也会降低。我们暂假设09年销售500万人份，2010年销售700万人份。(详见下表)有一点需要说明，岳阳兴长很可能会增加对重庆康卫的控股比例，而我们在此暂按57.63%计算。

　　估值和投资评价

　　由于岳阳兴长目前的石化类资产与疫苗类资产收益能力差别很大，而且未来石化资产面临回购，所以我们仍然采用分部估值法对岳阳兴长进行估值：对于疫苗资产，由于未来盈利能力较强，我们采用市盈率法进行估值；而对于其他资产(主要为石化类资产)，采用市净率法进行估值较为合适。

　　由于2008年为疫苗资产见效的第一年，我们认为可给予30倍的动态市盈率，如果以2009年的EPS来估计的话，给予18倍的动态市盈率比较合适。

　　我们对其石化资产的预计价值为4元。那么，岳阳兴长所有资产的估值合计为22.75元；如果以09年的情况来估值，则合计26.5元。

　　投资建议：调高目标价至24元，维持“买入”评级！

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