凯基证券：厦门空港货运成为利润增长点

　　刘惠珍 凯基证券

　　首评建议“增持”

　　我们首评给予厦门空港“增持”，主要基于货运业务未来几年强劲成长的前景；其货运处理量将于2007-08年分别成长24.4%与30.8%，高于2005-06年间的12%。增长主要来自友达(2409.TW, NT$43.5,增持)，友达的厦门新厂将于07年第三季起出货。我们预估友达将于2007与2008年分别贡献厦门空港4.3%与11.4%的利润。我们根据折价现金流(DCF)模型得出目标价9.0元，相当于凯基2006与2007年EPS预估的26倍与23倍。

　　规模虽小，有其利基虽然厦门空港规模在中国仅为第十二大，但在出入境旅客吞吐量上排名第四；2005年厦门空港旅客吞吐量达658万人次，当中有117万人次或18%为出入境旅客。

　　厦门空港日均飞机起降为200架次左右，月均货运吞吐则在1.4-1.5万公吨之间。

　　厦门空港规模虽小，却具有潜力，主要是厦门高科技产业成长迅速，并且与台湾和东南亚等地往来密切；大型跨国企业中已在厦门从事生产者有戴尔、柯达与松下，另外全球第三大

液晶显示面板厂友达光电明年将于厦门投产。长期而言，我们认为厦门空港将吸引更多来自台湾与东南亚的企业与游客，主要是文化相近且厦门基础建设逐渐完善。厦门空港位于长江与珠江三角洲的中点，竞争不多，

福建省其它支线机场都太小，基础建设也难与厦门比拟。

　　

航空运输服务营收为主要收入来源厦门空港目前拥有机场航站，以及货运航站的51%股权；飞行区资产(主要为跑道与滑行道)均为母公司厦门国际机场集团所有。厦门空港为旅客与航空业者提供各项地面服务，并收取固定比率费用(不含落地费)。厦门空港整体航空运输服务营收于2005年达到1.45亿元，占总营收的47%；此一比重将于2007年有所下滑，主因是货运营收比重将大幅增加。

　　货运跃居成长主力虽然厦门空港客流量已过成长高峰期，货运业务却才正要起飞；公司持股51%的货运站是2004年中向集团购得，其余49%股权由中华航空(2610.TW, NT$15.1,未评级)、长荣航空(2618.TW, NT$13.35,持有)、远东航空(未上市)与台湾航勤投资(未上市)持有。货运站享有68%毛利率，并贡献厦门空港2005年17.4%的营收与22.5%的毛利。我们预估友达的贡献将使厦门空港货运吞吐量将于2007与2008年分别成长24.4%与30.8%，高于目前12%的水准。货运站营收则将分别成长28.2%与34.7%，亦高于目前航空运输服务营收的13%。因此货运站将贡献2007-08年厦门空港20-24%的营收，而主营利润占比则将成长至26-30%。

　　友达光电厦门厂货运需求将使2007-08货运吞吐量大增友达的厦门液晶显示模块(LCM)组装厂将是继苏州厂后在中国所设立的第二座厂房，其规划产能为单月150万台大尺寸液晶显示模块。友达计划明年七月投产，我们估计2007年与2008年产量达到500万与1,500万台。

　　液晶面板将从台湾进口，模块组装后出货给监视器或电视业者，估计约四成将以空运运输，其余六成以其它方式运输。我们预估友达的空运需求将于2007年与2008年达到2.2万公吨与6.6万公吨，机场整体货运吞吐量于2007-08年将因此分别成长24.4%与30.8%，高于2005-06年之12%。由于货运站享有68%的高毛利率，预估友达方面业务将贡献2007利润520万元(占4.3%)与2008年1,600万元(占11.3%)。

　　直航对厦门空港将无立即影响，但为长期利好两岸直航一旦通过，短期内不致对厦门产生明显影响。

　　厦门空港可能会流失部分香港航班，因为中转香港的需求将不复存在，好处则是会增加来自台湾的直飞班机。不过整体观之，我们认为直航将可促成更多台湾游客前往厦门观光，毕竟两地文化相近且地理距离甚短。

　　负债水位低；具备扩张条件厦门空港过去两年资本支出较低，且无银行债务，因此得以专注营运效率与获利能力的改善；厦门空港毛利率已由2003年的35.1%与2004年的24.4%提升到2005年的48.7%；营业利润率亦于近年有所增进。预估厦门空港获利能力将持续上升，因为公司效率高且善于成本控制。且由于负债低，具备举债融资以进行扩能改造的条件。

　　货运站今年已出现容量吃紧的现象，为了满足友达新厂与其它客户带来的需求成长，货运站将需要更多空间；另外为确保未来客流量成长，也需要新增一个机场航站。集团在今年股改方案中承诺将于适当时机注入资产给上市公司，但未指明是哪些资产。我们认为厦门空港最急切需要的是仓储设施与作业空间；公司虽表示06-08年间无重大资本支出项目，但我们认为集团资产注入的可能性不低。

　　至于在航站扩建方面，较为可能的时间是2009年。

　　盈利预测我们预估厦门空港营收将于2006-08年分别增长9.6%、14%与16%，净利润则将于同期增长8.5%、18.4%与18.2%，每股盈余因此可望达到0.34元、0.4元和0.47元。2007-08年间营收、净利的成长动能将主要来自于货运站业务的成长。我们认为厦门空港有能力维持业绩长期稳定成长，主要是有两岸直航利好可期。

　　公司评价与投资建议凯基的折价现金流模型显示厦门空港净资产价值为每股10.7元(假设WACC为8.6%与永续成长率为1%)；考量预期的流量成长有未达预期的风险，我们套用净资产价值折价15%，并据此得出12个月目标价9.0元，目前股价具有10.6%的上档空间，建议“增持”。

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