银河证券：北方股份期待业绩的高速增长

　　投资要点：

　　公司的机械传动矿用车技术含量高，竞争优势明显，在国内占据75%以上的市场份额，生产任务饱满，出口增长较快，市场前景看好，未来两年将保持25%-30%左右的增长。电动轮矿车的订单目前有15亿元左右，但由于以外方为主体，对公司盈利贡献有限

　　旋挖钻机的生产为公司自有技术，2005年生产10台，预计公司2006年产量超过30台，2007年预计为80台，与三一集团并列成为国内的领先企业。需求方面，在铁路建设、公路建设以及国家重点工程的带动下，未来2-3年的市场容量为25-30亿元。我们认为此项业务将成为公司未来的重要增长点。

　　公司的挖掘机业务于2005年投产，定位于高端产品，从目前的经营情况看，公司的挖掘机业务一直处于亏损的局面，2006年1-9月，亏损2000万元左右。亏损的主要原因在于产销量水平较低。

　　公司的新产品井下矿车是政策扶持的产品，目前只有外资企业进行生产，公司即将进入实质性生产阶段，2007年实现小批量销售。由于该产品市场前景好，预计未来5年将形成10亿元左右的收入。

　　预计公司2006年-2008年的每股收益分别为0.19元、0.30元和0.50元。我们认为，未来2-3年公司将处于新业务快速发展的重要时期，将具有较好的成长性。但由于受挖掘机等业务的影响，公司2006年-2007年的业绩将低于市场的预期，目前不具备估值优势，因此投资评级为"中性"。

　　公司的风险在于两个方面：一是公司挖掘机业务的盈利状况，二是公司进口部件较多形成的

汇率风险。

　　一、公司基本情况

　　公司第一大股东是兵器工业集团下属的北方重工，持股比例为41.8%；第二大股东是全球第三大工程机械制造商特雷克斯(TEREX)，持股比例为25%。

　　从公司的内部看，公司本部主要生产矿用自卸车、旋挖钻机以及相关部件等，控股的阿特拉斯工程机械公司从事挖掘机的生产，另一家控股公司特雷克斯从事电动轮矿用车的经营，但目前只以虚拟运营的模式参与设计与销售环节，配合外方公司。

　　二、矿山机械-将继续快速增长

　　公司的矿用自卸车分为机械传动矿车和电动轮矿车两种，其中电动轮矿车项目是2006年起动的，目前还没有形成销售。矿用自卸车的销售收入占公司收入的比例为85%以上。

　　1、机械传动矿车

　　公司依托特雷克斯的技术，拥有明显的竞争优势，生产的高端矿用车，主要用于煤矿、金属矿及水泥等行业。在国内市场上的份额为75%以上，并批量出口蒙古、巴基斯坦、泰国、印度等国家，产品市场保有量在1000台以上。

　　公司的机械传动矿车载重量在23-100吨之间，不同型号的价格差别较大。公司产能为每月30左右，目前生产任务较为饱满。与进口产品相比，公司的产品技术水平相差不大，价格有一定优势，但不明显，主要的优势在于售后服务及配件供应等；国内的竞争对手湘电等生产规模小，不会对公司产生实质竞争。因此我们预计公司在国内的矿车市场上将一直保持较高的占有率，业务量将随着国内市场的增长保持快速增长。近年来公司的出口增长速度较快，海外市场逐渐打开，2005年公司出口占收入的18%。

　　2005年公司销售矿用自卸车销售225台，预计2006年销售量300台左右，2007年-2008年此项业务的销售收入将保持年均25%-30%的增长。

　　2、电动轮矿车

　　2006年3月，北方股份与特雷克斯下属的UNIT-REG合资成立特雷克斯北方采矿机械有限公司，总投资为8000万元，双方各占50%的股份。该公司主要生产、销售载重量120-360吨电动轮矿用车，与机械传动的车辆相比，电动轮矿用车的主要优点是功率大，而且维修费用低、使用清洁能源，目前国际上120大吨位矿用车主要采用电动轮技术。由于未来年产1000万吨以上的大型露天煤矿逐步增加，我们认为公司电动轮矿用车未来发展前景乐观。

　　合资方UNIT-REG是全球电驱动自卸车研发、应用的先驱，公司拥有车型吨位种类最多，占有世界超大吨位矿用汽车50%的市场份额。在技术、品牌和市场方面优势突出。

　　2006年4月，合资公司北方采矿中标神华集团哈尔乌素项目订单，该项目为神华集团国际招标采购，包括55台超大吨位矿车，其中360吨矿车37台，260吨矿车18台，合同金额1.57亿美元，创下电动轮矿车的销售纪录，合同交货期为2007年9月。

　　根据调研的情况，电动轮矿车的订单除上述项目外，还有2.5亿元。目前共持有订单15亿元左右。

　　不过上述的经营主体是外方公司，合资公司目前采用虚拟运营模式，主要在图纸设计和销售领域参与电动轮矿车的经营，北方股份提供部分结构件等。因此在目前状态下，电动轮矿车的盈利对合资公司及北方股份的业绩支持作用不会很大。

　　三、旋挖钻机-未来2年的重要增长点

　　旋挖钻机是国际上先进的桩基施工，广泛应用于铁路、公路、桥梁和大型建筑的基础桩施工。与传统的循环钻机相比，旋挖钻机的技术先进性与优势如下：

　　旋挖钻机发展的价格昂贵，价格平均在300-400万元以上，有的甚至高达上造成元，而且旋挖钻机的常用耗材、维修、更换部件等方面的费用与传统循环钻机相比较高。

　　由于其技术先进、价格较高，因此一般的项目和单位使用较少，而大型工程项目对旋挖钻机的需求旺盛。前几年国内使用的主要是由德国和意大利进口或者是日本二手产品，近三、四年来，由于青藏铁路、北京鸟巢等国家级大型项目对旋挖钻机需求较多，我国的国产产品也在逐步发展起来。2005年我国从事旋挖钻机制造的企业有20家左右，占市场总销量的50%以上，但多数企业年销量不到10台，其中三一集团的销售量、技术性能均独占鳌头，2005年三一旋挖钻机的销售量约为100台。

　　从未来几年看，在总投资1300多亿元的京沪高铁项目中，桥梁、路基、隧道、路轨以及车站等固定设施建设造价高达560亿元，这将为旋挖钻机带来巨大的市场机会：高速铁路桩基工程对旋挖钻机设备的需求很大，若同时全面开工2000公里，需新增300-500台旋挖钻机。

　　"十一五"期间，我国将建设铁路新线17000公里，建设总投资12500亿元。另外，我国还将对老线路进行大面积提速，在这些项目中旋挖钻机等设备都将成为铁路建设采购的重点。

　　在综合考虑到铁路建设、公路建设以及国家重点工程需求的情况下，我们预测，未来2-3年旋挖钻机国内市场需求600-800台/年，市场容量为25-30亿元。

　　旋挖钻机的生产为公司自有技术，2005年生产10台，2006年开始批量生产。公司产品在国家体育场、首都机场及北京地铁5号线等项目上使用，在技术性能、可靠性和稳定性方面达到设计标准和施工要求。目前公司开发的直径两米、钻深80米的2206系列满足国内高速铁路等的施工要求，在国内领先。预计公司2006年产量超过30台，2007年预计为80台，与三一集团并列成为国内的领先企业。

　　四、挖掘机-亏损状况没有明显好转

　　由于生产技术、产品质量等原因，目前国内挖掘机市场主要以外资品牌为主，以韩国大宇、现代、日本小松、美国卡特等品牌为代表已经形成了强势地位。公司的液压挖掘机项目由阿特拉斯工程机械有限公司承担(北方股份持有75%，德国ATLAS-TEREX设备、技术投资，占注册资本的25%)。

　　公司产品定位高端市场，目前主要引进了20、23、33吨三个机型，产品配套件进口为主，功率大油耗低，计划在西北以及北方区域市场逐步拓展，并满足境外市场的需求。考虑到阿特拉斯的技术水平和行业地位，我们认为，从中长期来看，公司2000台销售目标可以实现，在国内的市场份额约为5%左右。

　　不过，从目前的经营情况看，公司的挖掘机业务一直处于亏损的局面，到目前为止，没有明显好转的表现。2005年下半年公司的挖掘机业务投产，当年产量为30台左右，亏损1200万元。2006年1-9月，公司的产量仍没有明显的增长，亏损2000万元左右。

　　公司的设计产量为2000台，我们预计盈亏平衡点至少为400-500台的规模，从目前情况看，公司产量较小的主要原因不是在于市场的需求，而是在于公司内部的生产规划、缓缓管理方面。我们认为，公司2006年的经营状况明显低于合理的预期，可能也低于公司本身的规划。我们希望在未来1-2年内迅速扩大产销量，扭转目前的经营状况。

　　五、其它业务

　　公司的其它业务包括：井下轮式矿车试生产、电动轮结构件及矿车液压油缸等。

　　井下矿车是指煤炭地下防爆运输车，是政策扶持的产品，目前只有外资企业进行生产。公司即将进入实质性生产阶段，2007年实现小批量销售。由于该产品市场前景好，预计未来5年将形成10亿元左右的收入，成为公司的重要业务之一。

　　电动轮结构件及矿车液压油缸，是公司配套业务的重点发展方向，未来将随着整机的发展而快速发展，国产化比率将有明显的上升。

　　六、主要股东对公司的支持

　　从资产质量和盈利能力方面看，公司是兵器集团下属的最好的上市公司之一。近日，中国兵器工业集团公司"上市公司与投资机构交流推介会"在深圳举行，兵器集团副总经理温刚表示，兵器集团基本完成了资本市场的产业布局，未来将充分发挥上市公司的优势，开创兵器集团与投资者互利双赢的局面。我们认为，未来公司有可能通过适当的方式进一步收购集团公司的优质资产，给公司注入源源不断的发展动力。

　　公司的第二大股东特雷克斯进入中国市场较晚，但对于中国市场的发展潜力十分看好，根据公司的规划，2010年该公司在中国地区业务量能够达到10亿美元，成为TEREX全球业务的重要支撑；同时北方股份的零部件出口额能从现在的5000万美元提升到1亿美元。

　　公司在特雷克斯的中国布局中处于核心地位，因此我们相信，特雷克斯在技术、产品和国际市场的支持将有利于公司在较长时期内保持快速的增长，在国内和国际工程机械行业持续提高的市场占有率。

　　七、业绩预测

　　1、预测前提

　　1) 公司的机械传动矿车未来保持25%-30%的增长速度，旋挖钻机和挖掘机的增长速度　高于这个水平，因此预计2006-2008收入的增长分别为30%、27%和27%是较为稳健的。

　　2) 矿车的毛利率保持目前25%左右的水平，旋挖钻机和挖掘机随着产销量的扩大，毛利率将有较明显的提升。

　　3) 未来2年，公司仍处于快速成长期，预计期间费用保持较快的增长，假设期间费用保持年均30%左右的增长速度。

　　2、预测结果

　　八、投资评级及风险提示

　　1、投资评级

　　未来2-3年公司将处于新业务快速发展的重要时期，将具有较好的成长性。但由于受挖掘机等业务的影响，公司2006年-2007年的业绩将低于市场的预期，目前不具备估值优势，因此投资评级为"中性"。

　　2、风险提示

　　公司的主要风险在于两个方面：

　　一是公司挖掘机业务的盈利状况。公司的设计是年产2000台，根据市场的需求和公司的技术实力，未来2-3年内实现达产是可能的。但到目前为止，由于管理和生产等方面的原因，经营状况一直不理想，亏损的状态没有好转。此项业务何时扭亏为盈将成为影响公司盈利水平的重要因素。

　　二是汇率风险。公司的矿车等主要产品的

发动机、变速箱等部件依靠进口，总体来看，进口部件占公司的50%左右，因此英镑等外汇的走势对公司的生产成本影响较大，是影响公司业绩的不确定因素。

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