光大证券：赣粤高速通行费收入快速增长

　　10月份通行费收入继续保持快速增长势头：受7月1日起江西省高速公路实施计重收费影响，不考虑新收购的温厚和九景高速，公司旗下昌九、昌樟(傅)和昌泰高速通行费收入增长35.3%，远超预期，且逐月加速。据了解，10月份通行费收入的这一增长势头得以持续。

　　这除了应归因于平行国道同时计重外，货运市场的适应性调整和全程车比例提高也是重要原因。

　　昌九高速技改有望提前到07年底完成：根据江西省政府要求，昌九高速技改的周期将从原来的3年左右缩短至1.5-2年，目前已完成了近1/3。从实地调研看，尽管昌九高速通行条件较为恶劣，但车流量并未受到明显影响，货车比例和装载率也保持在相对较高水平。

　　昌九高速技改的绝大多数支出将资本化，只有小部分会计入营业外支出和养护成本，不会对当期损益造成明显影响。

　　公司毛利率水平有望超出股改承诺：公司股改中承诺06-08年公路业务毛利率分别为66%、67%和69%。公司表示不会因为计重收费后通行费收入远超预期而刻意加大养护，因此我们判断公司未来两到三年毛利率水平有望超出股改承诺。

　　公司未来两年的业绩增长动力来自资产收购效应和通行费收入快速增长：除了资产收购效应还将在07年体现半年以外，与九景高速相连的景婺黄(常)高速江西段已正式通车，江西北部通往

长三角地区的公路通行条件大大改善，从而促进九景高速车流量增长。而温厚高速06年受到梨温高速分流，通行费收入不增反降，这一因素也将在07年以后消除。另外，随着运输市场的适应性调整、车辆诱增效应的影响以及对部分客车通行费优惠取消，其他高速资产通行费收入也有望持续快速增长。

　　公司主要风险来自西外环高速对昌九高速的潜在分流。南昌西外环高速将于06年底或07年初通车，考虑到昌九高速技改、通行条件较差，而且该路段与昌九部分路段距离较近，西外环高速通车后可能会对昌九高速相应路段形成一定分流影响。

　　提高盈利预测，维持“最优-1”评级。根据最新的调研信息，我们将公司06、07年盈利预测分别由0.60元、0.72元上调至0.63元、0.77元，按照07年EPS0.77元，13-15倍动态PE，公司未来12个月合理价格应在10-11.5元，维持“最优-1”评级。

　　业绩预测和估值指标

　　日前我们拜访了赣粤高速董事长、总经理黄铮先生、总经理助理汪洪先生和公司其他相关人员，并对公司旗下正在进行技术改造的昌九高速进行了实地调研，现将主要调研结论报告如下：

　　10月份通行费收入继续保持良好增长势头受7月1日起江西省高速公路实施计重收费影响，三季度公司旗下主要高速公路通行费收入实现了快速增长：不考虑新收购的温厚和九景高速，原有的昌九、昌樟(傅)和昌泰高速通行费收入35.3%，远远超出预期。其中昌九(含银三角立交)、昌樟(傅)和昌泰通行费收入分别增长了27.0%、33.8%和47.7%。

　　而上半年上述资产通行费收入仅同比增长了12%。

　　我们注意到，从公司网站公布的分月运营和收入数据看，7、8、9三个月昌九、昌樟(傅)和昌泰高速总通行费收入分别同比增长了32.9%、36.6%和42.3%，呈现加速增长的态势。据了解，10月份这一增长势头仍得以保持，公司预计10月份通行费增长将与9月持平甚至更高。

　　对通行费收入逐月加速增长，公司的解释是：第一，由于高速公路和并行的国道同时实行计重，而且并行国道路况较差，原来超载的货车无法分流到并行国道上去;第二，由于计重收费后对超载车辆实行数倍加收，超载货车无利可图，可能不得不减少单车装载量，导致车流量增加。第三，从实际路面的情况看，近几个月全程车辆比例有所提高，这对通行费收入增长也起到较大的促进作用。

　　事实上，公司三季度通行费收入的加速增长与全国主要高速公路的整体状况相吻合。对于这一现象，我们在9月19日报告《高速公路车流增速明显回升，建议提高行业配置》中进行了详细阐述。总体上，我们认为去年较低基数、三季度以来外贸快速增长、以及由于车辆的适应性调整导致的车流量向高速公路回流，是三季度以来全国主要高速公路车流量和通行费收入增速明显回升的一般性原因，并认为这一状况在未来半年至一年将持续。

　　昌九高速技改有望提前到07年底完成2006年下半年公司正式启动了旗下昌九高速技术改造，据了解，技术改造主要包括路面沥青加厚、路基加固以及局部路面加宽等。公司原计划三年左右完成昌九路技改，其中2006年安排32.856公里，预算为2.59亿。但由于昌九路连接了江西经济最发达的南昌和九江两市，被称为“江西第一路”，省政府要求加速昌九路技改，以减少技术改造对车辆通行的影响，公司计划将完成昌九路技改的时间提前到07年底。据了解，包括原有的试验路在内，约有1/3路段已经完成了技术改造，进度较原计划有所提前。

　　从我们对昌九路实地调研看，除了公司已公告的三个路段外，昌九路的确还有若干其他路段正在实施技术改造。目前有近10处道路封闭单侧道路，另一侧双向通行。由于昌九高速是由原国道改道而来，路幅较窄，且没有紧急停车带，因此实行技改的路段车辆只能排队依次通行，车速较慢。但我们注意到昌九路上车流量并没有减少，而且货车比例和装载率也都保持在较高水平，结合公司公布的车流量和通行费收入数据，显示技改并没有对昌九路车流量造成明显负面影响。

　　对投资者普遍关心的昌九高速技改支出问题。根据公告，06年拟进行技改的33公里路段，平均每公里改造支出约788万元，超出2004年实验路改造时694万元/公里的支出水平。公司司表示这一方面是由于05年以来沥青价格有所上涨，另一方面由于采用与实验路段不同的改造技术，铲除的沥青将大部分重新使用，而且并不是全部路段都需要技术改造，因此全部改造投资额并不能简单以全长138公里*788万元计算。

　　公司表示昌九路技改的资本开支中，只有少部分资产(如护栏等)需拆除，会计入营业外支出，还有一小部分支出会记入养护成本，其余绝大部分将资本化，对当期损益影响较小。

　　公司实际毛利率水平有望超出股改承诺根据公司股改时的相关承诺，2006-2008年养护成本(包括日常养护、专项养护、大中修以及技术改造项目之中按规定应计入养护工程成本的费用)占通行费收入的比例将分别不超过14%、13%、12%；公司2006-2008年主营业务毛利率分别不低于当年主营业务收入总额的66%、67%和69%。

　　公司表示上述承诺均是在不考虑计重收费的情况下，经过审慎的计算做出的。

　　尽管计重收费后公司通行费收入增长远超预期，但公司并不会因此而刻意提高费用水平，因此公司今明两年的毛利率水平有望超出股改承诺。

　　未来两年公司业绩增长的主要动力来自于资产收购效应和车流量的快速增长站在2006年的较高基数上，我们认为公司07-08年通行费收入和业绩增长的主要动力来自于以下个方面：

　　一是半年的资产收购效应。资产收购对业绩增长的促进可以从两个方面理解：

　　一是公司2006年中期完成温厚和九景高速收购，因此，2007年上半年这两个路段正常的收购效应仍将体现。二是新收购资产车流量和通行费收入的快速增长。首先是九景高速的路网效应。

　　与九景高速相连接的景婺黄(常)高速江西段已于11月19日正式通车，尽管景婺黄(常)高速安徽、浙江两段尚未完全打通，但江西段通车后，江西北部至安徽、浙江和上海的公路通道通行条件大大改善，对九景高速的车流量增长将产生明显促进作用。

　　其次是温厚高速的恢复性增长。受05年底梨温高速通车影响，2006年温厚高速车流量被明显分流，即使是考虑到计重收费带来的收入增长，通行费收入水平也仅与去年大致持平。考虑目前梨温高速带来的分流效应已充分显现，2007年起温厚高速将恢复正常快速增长。

　　三是原有资产通行费收入的增长。受高油价的“挤出”效应影响，05年下半年至06年上半年，昌九、昌樟(傅)和昌泰高速通行费收入增速明显放缓。我们预计随着运输市场的适应性调整，以及在地区经济发展、汽车保有量增加等因素推动下，07年原有资产车流量增速仍有望保持快速增长。而且，江西省对部分客车的通行费优惠将于2007年6月30日到期，通行费优惠的取消也会对通行费收入产生一定正面影响。

　　公司的主要风险来自于南昌西外环高速通车后对昌九高速可能的分流作为江西省“十五”“

十一五”重点公路建设项目之一，南昌市将建设由东外环、西外环和南外环组成的外环高速。其中东外环高速(即梨温高速)已于2005年11月16日正式建成通车。西外环高速公路全长39.602公里，04年开工建设，预计06年底07年初建成通车。据了解，西外环高速公路起点位于昌九高速公路昌北机场互通立交，与东外环高速公路的起点相接，终点在新建县生米镇乌鸡口陈家附近的昌樟高速公路。而且，在实地调研中，我们注意到西外环高速有一段的确是与昌九高速重合的，是在昌九高速的东侧新建三条车道(西外环高速为六车道)。

　　考虑到受技改影响，07年昌九高速通行条件仍不理想，而且西外环高速与昌九高速距离较近，且有部分重合路段，我们预计西外环高速建成后可能会对原来行驶昌九高速相关路段的部分区间车产生一定的分流影响。

　　提高盈利预测，维持“最优-1”评级根据调研的最新信息和调整后的盈利预测：我们将公司06、07年盈利预测分别由0.60元和0.72元调高至0.63元和0.77元，根据0.77元、13-15倍动态PE，我们认为公司未来6个月合理价值在10-11.5元左右，维持“最优-1”评级。

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