国金证券：长电科技FBP业务开展顺利

　　程兵 国金证券

　　在先前的三份公司投资报告中，我们没有考虑公司增发影响；通过近期的深度调研，在暂时忽略增发降低财务费用和我们了解到的研发费用抵扣政策影响的前提下，我们预测07～08年公司增发摊薄后每股收益为0.407和0.54元；因此，我们仍然维持原先分拆估值结果，给予12.82元的目标价格；.. FBP业务客户开拓顺利，特别是一些主流的国际半导体厂商的介入坚定了我们对该业务成功的信心。预计07年6月公司FBP业务可达12KK/月，全年有望实现2.5亿块IC封装量(分立器件已折算)，略高于先前我们通过对公司FBP客户访谈而获得结果，因此我们重申“FBP业务07年实现2.3亿块IC封装量，全年销售收入1.26亿元预测”。

　　完备的超小型化封装技术与选择性的销售模式将继续成为公司未来在集成封装和元器件制造领域的竞争优势；随着未来独立封装在集成封装领域的趋势确立，我们认为公司的“独立集成封装业务＋分立器件制造”模式将在市场大放异彩。

　　公司拥有从DIP到HBGA等完备的封装技术，这远领先于国内同行；完备的超小型化分立器件封装技术丰富了公司的产品种类，而对订单质量的严格控制优化了公司产品结构，从而提高了销售收入的毛利率，这使公司在高端分立器件产品的竞争优势优于国内同行；新顺的芯片制造将完善公司分立器件制造链，提高公司竞争优势；长电先进的堆叠技术(Stacked Die)和SIP(系统封装技术)这些国际水平技术储备与客户群进一步培育夯实了公司未来的发展基础，使得长电先进有望成为继FBP业务之后又一个爆发增长的亮点；

　　高水平的税率使得公司在未来

半导体产业政策，特别是“五减五免”政策的变动情况下受惠程度远高于国内同行；短期内我们需要关注未来小非解禁导致的股价波动；FBP业务开展顺利，国际主流的半导体厂商的介入显现该业务的未来前景，目前公司FBP业务量产客户已达9家，我们通过沟通了解到这些厂商的07年目标量产规模达15.2KK/M(分立器件按照5：1折算为IC封装量)；量产客户开展情况良好；由于停电原因意外导致公司测试设备电脑主机损坏，使得11月份公司FBP产量为1.5KK，但随着公司未来产能的扩建，我们认为这并不影响公司未来FBP业务的拓展；正在产品认证的客户数量与产品种类持续增长，FBP技术影响逐渐加大； FBP在多圈脚封装的IC封装领域拓展顺利，多圈脚封装业务增长良好，凸现了FBP立体成脚的技术优势；在分立器件封装领域，FBP技术已经延伸到1.0*0.6*0.5等超小型产品领域，显现FBP技术在超小超薄尺寸封装的优势，这也是我们未来看好的领域；国际主流的半导体厂商正在积极与公司接洽FBP封装业务；国际主流的半导体厂商例如ADI，IR和Fairchild主动与公司接洽FBP封装业务；通过与这些国际厂商的交流我们发现，FBP封装技术的独特性使得产品不易仿制是吸引这些公司采用该类技术的重要原因；公司自制FBP的引线框进展顺利，预计量产时间在2007年1季度，这将进一步提高FBP业务的市场

竞争力。

　　引线框是最重要的材料成本，自制引线框将使得公司FBP业务成本降低5%以上；自制引线框最大的优势在于缩短了公司FBP引线框的采购时间，完善了FBP业务的生产能力，从而提高了公司FBP业务的竞争优势和接单能力；LLP技术由于与QFN技术差别不大，我们认为它与FBP技术竞争优势并不明显。

　　我们已从FBP客户方面获得FBP相对QFN的成本优势，相信LLP技术与FBP技术之成本优势并不明显；LLP技术与QFN技术差别不大，要进入IC封装领域以及其他分立器件封装存在一定的困难；独立集成封装业务＋分立器件制造”模式是公司的价值所在..我们认为较低的设备投资和较长的封装技术寿命是我国分立器件和独立封装企业快速追赶国际水平的主要原因。

　　组建年产8.4亿只小型集成电路SOT-26、HSOP28、MSOP8、SOT-23-3/5/6、SOT-223封装、检测生产线项目仅需1.7亿投资从封装技术的发展情况看，各种封装技术的成熟期寿命普遍在5年以上；我们认为未来独立封装企业将成为集成封装行业的主流。

　　从Intel等大型IC制造企业角度考虑，将IC封装业务分拆有助于提高企业的股东价值； 65nm制程的制造技术不仅仅提高了CPU等核心IC的性能，也拉动了例如内存(65nm制造技术作用已凸现)，电源管理IC和分立器件等产品的制造技术；独立封装企业有较强的动力主动完善自己的封装技术储备，而专业化的模式将加快封装技术的发展以快速适应IC制造技术的发展；“独立集成封装业务＋分立器件制造”模式有效的回避了单一业务投资的风险，而完备的封装技术极大的提高了企业在分立器件领域的接单能力和维护了客户的忠诚度，我们认为这种模式在未来市场将大放异彩。

　　完备的封装技术丰富了公司的产品种类，能为客户提供有效的解决方案；提高了公司的接单能力和竞争优势；对于新入者，集成封装业务客户群是主要的障碍；分立器件制造将有效的解决封装技术的产能使用率和投资风险；而完备的封装技术又为分立器件制造提供了良好的解决方案，两者互相成为重要补充；长电科技一些客户SOT类封装订单都捆绑着DIP等低端业务，公司完备的封装技术有效的解决了客户(特别是小批量订单客户)的困难，降低了客户的产品成本，提高了客户的忠诚度；

　　WL-CSP，堆叠技术(Stacked Die)和SIP技术储备与新的客户培育是长电先进未来发展的基础，我们认为公司未来成长可期.. WL-CSP，堆叠技术和SIP技术属于具有高密度I/O引脚封装能力的高端CSP级别封装技术，目前在国内外独立封装行业中(包括AMKOR和ASE等国际大型独立封装企业)具备这些技术的企业寥寥无几。

　　堆叠技术用于存储卡芯片和3G芯片等高密度封装领域，这些领域均是高端封装技术在高附加值产品中的应用；堆叠技术和SIP技术都已达国际水平；

　　目前WL-CSP的业务贡献已经降低至65%，其他技术作用开始体现；..新的客户的培育与原有客户合作关系的加强优化了长电先进的客户结构，强化了长电先进的客户价值。3季度长电先进一改前期开工率不足态势，生产情况良好。

　　长电先进客户已由05年的一家拓展到现有的9家；目前WL-CSP(1.6万片/月产能)业务维持满载；现有生产线前端工序产能达3万片/月，因此，只需增加后端工序投资即可提高产能，投资压力不大；因此，我们认为长电先进未来成长可期，发展潜力大。

　　长电先进一开始即紧盯高端封装技术领域，该领域未来存在巨大的成长空间，而良好的前期准备为公司未来在该领域拓展赢得有利的时机；良好的客户培育使得公司未来两年发展前景更加明确；FBP技术成功将有利消除市场对公司技术能力的偏见，也起到良好的示范作用；盈利预测与估值..通过近期的深度调研，在暂时忽略增发降低财务和我们了解到的研发费用抵扣政策影响的前提下，我们预测07～08年公司增发摊薄后每股收益为0.407和0.54元；因此，我们仍然维持原先分拆估值结果，给予12.82元的目标价格。

　　在先前的三份公司投资报告中，我们没有考虑公司增发影响；此次修正原先做法，并调高了原先的盈利预测；据我们了解，江苏省国税局、地税局已出台促进科技创新企业发展的税收优惠政策，我们初步估算该政策将可能在07年为公司带来600～800万的优惠，但取决于公司创新研发项目的申报情况；根据新的模型假设，我们发现增发后公司分立器件和现有集成电路封装业务与未摊薄前的利润贡献差距不大，因此，我们仍然维持先前报告中的分拆估值结果；我们的盈利预测假设还建立在对公司上下游的调研情况，这是我们模型预测假设的完善之处；对比先前和公司FBP客户访谈结果获得的盈利预测与新近调研情况，我们采取谨慎方法，重申原先对FBP业务的未来盈利预测，维持原先的DCF估值获得2.41元估值，这也是我们估值结果独特之处；风险提示 12月底小非解禁是短期内需要关注的事件..长电先进的规模发展有可能影响公司未来的发展客户对新技术的开发，更看重是对技术成败风险的评估，因此，公司的规模和研发经历有可能影响公司订单的获取；虽然，长电先进的技术发展历程较之FBP技术与QFN竞争有很大的不同(竞争对手的起点差异：长电先进和国内外同行均在相同起跑线)；但长电先进也有可能经历FBP技术先前的过程；未来半导体产业政策，特别是“五免五减”政策实施情况将对公司业绩产生巨大影响..公司目前税率是同行中最高；

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