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四川路桥股权分置改革投资价值报告http://www.sina.com.cn 2006年11月30日 10:28 证券日报
投资要点 1、控股股东的全力支持是公司发展的基础 公司所处的道路桥梁建设施工业必须拥有一定水平的资质才可能开展业务。从公司2003年首次公开发行并上市以来，控股股东四川公路桥梁建设集团目前通过授权的方式，将其拥有的特级资质无偿授权四川路桥使用，并在技术和管理方面给与公司大力的支持。因此，有了路桥集团在资质授权和技术上的鼎力支持，公司保持持续健康的发展得到了强有力的保证。 2、公司努力提高经营管理能力，调整资产结构 近年来，公司的路桥建设施工业务受到市场竞争激烈、业主行为不规范、建筑原材料价格大幅波动等诸多不利因素的严重影响，盈利能力逐年下降。为遏制业绩下滑的局面，公司在努力强化内部管理、降低施工成本的同时，也积极通过与控股股东进行资产置换等方式进行资产结构的主动性调整，力图削减路桥施工等盈利能力下降的业务，加大在路桥收费、水电能源等盈利前景更好更稳定领域的投资力度，以提高公司的经营业绩。 3、公司强大的股东背景为公司后续发展开拓了空间 公司的控股股东为四川省实力最强的道路桥梁建设施工企业集团，公司的实际控制人则为四川省国资委，因此公司是为数不多的直系省属上市公司。目前，除了公司控股股东还有一些收费路桥、房地产及金融资产等质地较优良的资产外，四川省国资委还有大量盈利能力较好的非上市基础设施类资产。因此，公司有望成为四川省基础设施产业的投资、建设和运营的资本平台，这无疑极大地拓展了公司后续的发展空间。 4、合理的对价方案提升了流通股价值和公司内在价值 顺应我国证券市场发展的历史潮流，四川路桥积极投身于股权分置改革。在充分考虑流通股股东的利益和公司持续发展的基础上，公司非流通股东与流通股东充分协商，最终确定了“定向转增”与“定向回购”相结合的股权分置改革方案，且对价水平相当于流通股股东每10股获得2.9股，这一对价水平远高于近期公告股改方案的上市公司对价水平。非流通股东所支付的对价不但使股改前的流通股内在价值得到大幅提升，同时也改善了四川路桥公司内在质地，提升了公司的投资价值。 一、四川路桥基本情况 四川路桥建设股份有限公司(以下简称“四川路桥”或“公司”) 是经四川省人民政府1999341号文批准，由四川公路桥梁建设集团有限公司(以下简称“路桥集团”或“集团”)作为主发起人，联合其他四家公司，采用发起设立方式设立，并于1999 年12月28日在四川省工商行政管理局登记注册的股份有限公司。2003年3月10日，经中国证监会证监发行字200316号文核准，公司公开发行流通A股10000万股。2003年3月25日，经上海证券交易所上证上字200320号文批准，公司股票在上海证券交易所挂牌交易。 目前，四川路桥以四川公路桥梁建设集团的优质资产和核心子公司组建而成，主要经营公路、桥梁、隧道建设施工，道路通行收费以及部分水利发电业务。公司自身拥有国家施工类一级资质，在高速公路、特大型桥梁、隧道等领域施工具有明显的竞争优势，尤其是高速公路沥青路面施工和深基大跨度高难度桥梁、特大型桥梁施工技术的科技含量更是处于同类桥型国内及世界先进水平。 二、公司主营业务行业背景 1、公司道路、桥梁、隧道建设施工业务概述 (1)业务概述 公司拥有公路工程施工总承包壹级资质、公路路面工程专业承包壹级资质、公路路基工程专业承包壹级资质、桥梁工程专业承包壹级资质。公司目前在公路、桥梁等基础设施建设方面年施工能力可达30亿元以上。作为四川省交通建设的主力军，公司占据四川省内高速公司建设市场40%以上份额，承担了路基工程40%、路面工程70%、特大型桥梁90%以上的建设任务。公司工程质量合格率为100%，工程质量优良率达到90%以上。这些年来，公司完成了公路施工1000多公里，桥梁建设几十座，曾创下了同时承建5座长江特大桥梁的全国记录。目前公司主要在国内多个省市开展公路工程总承包业务。多年来，公司以“优质高效、信守合同”的形象在全国公路桥梁建设市场上赢得了各方业主的良好赞誉，承建的工程屡次获得国家级和行业的各种奖项，如万县长江大桥获国家科技进步一等奖、陕西榆靖高速公路项目获中国建筑工程“鲁班奖”、宜昌长江大桥获詹天佑土木工程大奖、宜宾中坝大桥获“国家优质工程奖”、巫山长江大桥获中国公路学会科技进步三等奖和四川省科技进步二等奖，以及达渝高速公路、成乐高速公路、涪陵长江大桥等多项工程获四川省建设工程“天府杯金奖”等。 2006年公司路桥施工业务在2005年扭亏为盈的基础上平稳发展，截止2006年第三季度，路桥施工业务收入达15.9亿元。预计2006年全年路桥施工业务收入在20亿元以上；2007年预计全年路桥施工业务收入将有进一步的增长。在加强项目管理，不断提高项目精细化管理水平的同时，公司继续加大市场的开拓力度，创新经营机制，提高了中标项目的质量，不断扩大市场占有份额。截止2006年第三季度，公司在建工程59个，合同总额62亿元，新中标项目有18个，合同总额14亿元，市场占有份额达76亿元。预计2006年年底前公司还将中标四川省雅泸路项目，合同总额10多亿元，市场占有份额将进一步扩大。 (2)行业前景 2006年是国家实施“十一五”国民经济和社会发展规划的开局之年。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议》指出，“十一五”期间要“加强基础产业基础设施建设”。“十一五”期间，国家规划在2007年前建成并贯通国道主干线，2010年前基本建成西部开发省际公路通道，同时投资近1万亿元，建设1.5万公里的高速公路。另外，根据交通部于2005年初发布的《国家高速公路网规划》，国家计划用30年时间，投资两万亿元人民币，建成由7条首都放射线，9条南北纵向线和18条东西横向线组成的、总里程达8.5万公里的国家高速公路网，目前已建成3.5万公里，在建1万公里，待建的还有4万公里。同期，四川规划建设20条高速公路，总里程超过2000公里，总投资超过1500亿元，实现到2010年高速公路通车里程达到3500公里以上的目标。仅2006年，四川就将投资180亿元、建设253公里的高速公路，这样大规模、高强度的集中投入，在四川历史上是从来没有的。因此，公路建设市场前景还相当广阔，这将为公司进一步做强做精主营业务，为公司成功地实现产业调整目标提供有力的保障！ 2、公司道路通行收费及电力销售业务概述 (1)收费路桥业务概述及前景展望 公司目前的路桥收费项目主要有长江大桥、中坝大桥、岷江一桥收费项目和泸州绕城高速公路收费项目。上述收费路桥项目公司均与当地政府收费收入支付协议，每个项目每年按照双方确定的收入基数且以5%的年增长率，按协议约定的方式由当地交通部门支付给本公司。其中，长江大桥、中坝大桥、岷江一桥BOT项目预计2007年将达到1.1亿余元，净利润为1600多万元。上述三个项目在整个收费期内将实现收入 14.2亿元 净利润达3亿多元，回报率相当可观。 目前泸州绕城高速公路收费项目建设进展顺利。该项目2005年获得收费收入2600万元，实现净利润661万元。按照协议约定，该项目支付期限为18年，自2005年1月1日起，至2022年12月31日止，以后每年按照3%的速度递增。预计该项目在收费年限内将实现收入6亿元，净利润1.2亿元。 (2)电力业务概述 在水电投资经营方面，公司目前主要有四川巴河水电开发有限公司的双滩电站及风滩电站扩建工程和四川巴郎河水电开发有限公司的巴朗河流域18万千瓦水电开发项目。 四川巴河水电开发有限公司主要负责双滩电站及风滩电站扩建工程的建设和经营，该两个电站总装机容量6.04万千瓦，目前双滩电站及风滩电站扩建工程正在按规划进度建设中，预计2007年初建成发电。四川巴河水电开发有限公司2005年共实现收入1055万元，实现净利润375万元；预计2006年全年将实现发电收入900万元，净利润300万元。2007年初两级电站完工开始发电后，预计第一年可总共实现售电收入7300多万元，净利润约2000万元。 巴郎河项目公司已于2005年9月正式成立，巴朗河流域18万千瓦水电开发项目即将开工建设，预计三年后全部建成投产后，预计每年能实现售电收入2亿多元，第一年可实现净利润5000多万元。 (3)电力业务前景展望 从国家政策方面来看，国家大力支持开发水电资源，并加快了电网建设，加快淘汰落后高耗能小机组，大力发展水电、核电、可再生能源和清洁煤发电。国务院总理温家宝也曾在去年国务院常务会议是强调“要调整电源结构，大力开发水电”；从电力未来需求方面来看，“十一五”期间“中国经济将由高速扩张期步入稳定快速增长期”，我国电力消费将继续保持强劲增长态势。据国家电网公司初步预测，2010年全国用电量将达到30920亿千瓦时，“十一五”(2006至2010年)年均增长6%左右，发电装机需要6.8亿千瓦左右：2020年需要46000亿千瓦时，相应发电装机达到10亿千瓦左右。而据国家发改委的统计，截止2005年底，全国发电装机容量为5亿千瓦。因此，在未来很长一段时间，我国的电力需求仍然强劲，水电行业仍将是国家的重点开发行业。这对于我们继续加大在基础建设领域的投资力度，特别是投资水电项目，提供了一个光明而广阔的前景。 3、公司主营业务发展趋势 公司将实施高端施工项目经营和路桥收费及水电经营“两翼并举”的发展战略，一方面充分利用公司在施工领域的优势地位主要承揽利润率较高的高端类施工项目，把高速、高等级公路的路面工程和深水大跨径桥梁工程作为主导产品做大做强，做得更专业，技术含量更高，同时在隧道工程方面加大投入，努力提高产品的附加值，放弃中低端的低利润率施工项目；另一方面积极拓展在路桥收费和水电运营方面的业务经验和规模，提高公司整理利润水平，减少公司因行业波动而带来的负面效应，夯实公司长远效益的发展基础。 随着公司路桥收费、水电开发等新经济增长点的成熟以及路桥施工主业市场的逐渐萎缩，公司将实现产业结构的根本性调整，并逐渐淡出路桥施工领域，向路桥经营、能源和其他产业多元协调发展转变，确保公司的持续稳定协调健康发展。 三、公司竞争优势分析 1、行业竞争情况 四川路桥所处的道路桥梁施工行业是市场集中度低且高度竞争性行业，近几年受原材料价格上涨和市场竞争因素导致该行业中的公司业绩呈现普遍且明显的下滑态势。 但是就我国目前经济发展势头而言，该行业仍然属于朝阳产业，至少从近期和中期来讲具有很大的市场发展空间。根据国家规划，到2020年将建设高速公路7万公里，西部地区将新增高等级公路3万公里，也就是说，在今后相当长的时间里，我国高速公路每年的建成通车里程不低于2000公里，投资不少于1000个亿。仅就四川省的规划而言，到2005年将新增高速公路500公里，建设投资400亿元以上；到2010年，将新增高速公路1000公里以上。 这些都为公司的主业发展提供了广阔的市场空间。但同时也应看到，施工建筑业受宏观经济波动影响较大，一是受财政政策的影响较大，有较强的周期性，二是在当前全球化趋势下这一行业将直接面临来自国际大型承包商的竞争。 因此，公司将实施高端施工项目经营和路桥收费及水电经营“两翼并举”的发展战略，一方面充分利用公司在施工领域的优势地位主要承揽利润率较高的高端类施工项目，放弃中低端的低利润率施工项目；另一方面积极拓展在路桥收费和水电运营方面的业务经验和规模，提高公司整理利润水平，减少公司因行业波动而带来的负面效应，夯实公司长远效益的发展基础。 2、公司的竞争优势 1品牌优势 道路桥梁施工业是厂商综合实力的竞争，业主看重的是承包商的规模、经验、技术水平、管理水平、融资能力和分包商的实力。四川路桥已经形成了集设计、投资、施工、运营的一体化运作能力，以良好的工程质量和众多大型工程项目的业绩在业内形成了较好品牌，承建的工程屡次获得行业奖项。 在公司完成的工程中，“万县长江大桥特大跨(420M)钢筋混凝土拱桥设计施工技术研究”项目获国家科技进步一等奖、詹天佑土木工程大奖、交通部科技进步一等奖，泸州长江大桥获国家科技进步三等奖，宜昌长江大桥获四川省科技进步二等奖，宜昌长江公路大桥和陕西榆靖高速公路项目先后荣获中国建筑工程“鲁班奖”，达渝高速公路、成乐高速公路、涪陵长江大桥等多项工程获四川省建设工程“天府杯金奖”。 2良好的市场开拓能力 除四川总部外，公司业务遍布浙江、重庆、湖北、云南、广西、西藏、安徽、福建、陕西等地区，建立了强大的营销队伍，构建起覆盖全国的营销网络，使四川路桥得以通过营销驱动业务的稳步增长。 公司良好的市场开拓能力主要源于三个方面：首先，作为行业内的主要企业之一，公司与政府部门、行业协会保持良好的沟通，能迅速充分的取得市场信息；其次，公司内部形成了适应于市场竞争的良好经营管理体制；最后，公司较早进入各区域市场，建成了较好的全国性营销网络，对项目所在地经济情况十分了解，各地办事处与当地业主和政府有关部门关系良好。 3市场化、规范化运作的管理团队和高素质的员工团队 公司虽然是传统的国有企业，但是公司管理层积极敬业精神以及具有良好的战略意识使得公司项目拓展顺利和管理规范。 近年来，公司完成了公路施工1000多公里，桥梁建设几十多座，先后参建了成乐、达渝、成雅、成南、绵广和省外的湖南湘耒、临长、潭邵、陕西榆靖、浙江甬台温、武汉绕城线等高速公路，承建了重庆万县长江大桥、涪陵乌江大桥、巫山长江大桥、湖北宜昌长江大桥、鄂黄长江公路大桥、巴东长江大桥等大型桥梁工程，创下了同时承建5座长江特大桥梁的全国记录。 四、股改价值分析 1、股改方案要点 (1)定向转增的对价安排 四川路桥建设股份有限公司(以下简称“四川路桥”、“公司”或“本公司”)以截至2006年6月30日的流通股12000万股为计算基础，用资本公积金向股权分置改革方案实施股权登记日登记在册的全体流通股股东定向转增股份，流通股股东每10股获得转增股份6股，转增股份共计7200万股。以2006年6月30日的股本结构为计算基础，该部分对价折算成非流通股股东送股方案，相当于流通股股东每10股获得2. 9股。 (2)定向回购股份的安排 公司拟以资产向四川公路桥梁建设集团有限公司(以下简称“路桥集团”或“控股股东”)定向回购其所持的公司股份。根据岳华会计师事务所有限责任公司出具的岳总专审字2006第025号专项审核报告，公司用于回购股份的资产账面净值21026.44万元，根据四川华衡资产评估有限公司出具的川华衡评报2006113号资产评估报告，其评估价值为20529.45万元。公司本次回购的股份以股权分置改革完成后公司股票二级市场的预期合理价格为依据，最终确定的每股回购价格为3.1元，回购股份总数为6800万股，回购股份总价值21080万元。经双方协商，本次回购的交易金额确定为21026.44万元，交易补价53.56万元由公司以现金方式支付。 因此，公司流通股股东获得的全部对价折算成非流通股股东送股方案，相当于流通股股东每10股获得2.9股。股权分置改革实施后首个交易日，公司非流通股股东持有的股份即获得上市流通权。 同时四川路桥第一大非流通股股东路桥集团承诺：其持有的非流通股股份自股改方案实施之日起，在12个月内不上市交易或者转让；在前述禁售期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不得超过5%，在24个月内不得超过10%。 2、改革前后公司股权结构变化情况 按照上述方案执行前后，公司的股权结构情况如下表所示： 3、股改价值分析 1股权分置改革将使公司全体股东价值得到统一 在股权分置问题没有解决之前的中国资本市场，由于控股股东(非流通股股东)和流通股东所持股份的流通属性差异的存在，使得两类股东对各自持有股份价值的判断无法统一。从而使公司治理缺乏共同的利益基础，造成了股东权利和责任的不对等。非流通股股东无法通过公司股票上涨获得收益，也不直接承受由于股价下跌所带来的损失，非流通股东对股价不关心，由此必然导致流通股股东与非流通股股东的价值取向和行为发生背离。 而随着股权分置改革方案的实行，流通股股东与非流通股股东的价值取向将趋于一致，公司的股价将成为公司股东价值评判的主要标准，流通股股东将更加关注公司的基本面，非流通股东也将关注二级市场股价走势。这种统一价值标准的形成，一方面将促进非流通股股东形成良好的自我约束机制，关注上市公司利润的提高、财务指标的改善，并从股票价格上涨中获取更大的收益；另一方面将使大股东有较大的利益驱动去监督经营者的行为，对公司经营者形成良好的外部约束机制，从而使公司治理结构得到改善。因此，股权分置改革有利于公司发展和市场稳定，有助于公司投资价值的提升。 2创新的对价方案使四川路桥公司质地得到提升 本次四川路桥采取了定向转赠和定向回购相结合的对价方案，其中的以公司部分资产定向回购非流通股东路桥集团部分股份是该方案的一大创新和亮点所在。定向回购有效地提升了公司质地，主要原因如下： 首先，有效提升公司质地。 拟定向回购的资产为一些亏损的在建项目和两个分公司资产，属于公司的不良类资产，因此路桥集团从本着为流通股东负责的角度出发，用自己持有的股份来回购该部分不良资产，单独承担了这部分资产的亏损，消除了其对公司的影响，提升了公司的质地。 其次，解决历史遗留问题。 这部分拟回购资产产生的主要原因是：2005年控股股东路桥集团为避免上市公司四川路桥亏损，因此上市公司将上述项目分包给路桥集团，由路桥集团承担项目亏损，同时上市公司还要向路桥集团收取项目工程额3%的固定管理费。 因此，这部分资产的存在不但导致四川路桥与路桥集团之间形成了数额较大的关联交易和和经常性资金占用，而且随着上述在建工程项目的陆续完工结算，这些经常性资金占用就很有可能转化成为非经常性资金占用。 根据国务院2005年11月2日颁布的《关于提高上市公司质量的意见》(国发200534号)，控股股东与上市公司之间的关联交易和资金占用都是必须要解决的公司治理缺陷。 因此，通过定向回购解决了公司的关联交易问题和资金占用问题的隐患，彻底解决了历史遗留下来的公司治理缺陷。 最后，有利于公司资产结构调整和后续资本运作。 公司通过这次定向回购，一方面可以进一步降低工程施工类业务占公司主营业务收入的比重、减少波动性大的施工类业务对经营业绩的影响，另一方面可以有效减少公司和控股股东之间的经常性关联交易和由此产生的经常性关联往来、提高公司经营的独立性，是公司进行资产结构战略性调整的一步重要举措。 公司股改和定向回购实施完毕，控股股东的持股比例由原来的58.936%下降至35.79%，这为公司控股股东后续通过定向增发的方式注入优质资产以及引入战略投资者都提供了更大的运作空间。 综上所述，本次定向回购和股权分置改革完成后，公司的整体资产质量将得到提升，主营业务的竞争优势将更加突出，同时，流通股股东的持股比例将从40%上升到60.84%，流通股股东将更多地分享公司资产质量提升带来的实际利益。 五、价值分析 为确定公司股票相对估值法下的合理价值，我们选取了国内已经完成股改的处于全流通状态的22家与公司主营业务基本类似的上市公司作为参考样本。 国内可比上市公司采用的是2006年11月8日的股价，四川路桥采用的是股改实施后的理论价格。 上述全部可比上市公司市净率的平均值为2.15倍，市盈率的平均值为57倍。四川路桥股改实施后的理论市净率为1.5倍左右，静态市盈率为60倍，动态市盈率则为30倍左右。 另外，公司目前持有招商银行SH600036810万股限售A股，将于2007年自由流通。公司的持股成本为3元多，而目前招商银行A股股价超过12元，这将会给四川路桥带来7000万左右的投资收益。 因此，四川路桥股改实施后的投资价值比较明显。 六、风险分析 1、行业竞争的加剧和其他产业上的负面因素可能会对公司盈利能力造成影响 路桥建设施工业虽然市场集中度的提高是一个长期的趋势，但是短时间内在国内还无法实现。因此，数量众多的施工类企业以种种不规范和不正当的手段进行恶性竞争的现象在短期内就难以消除。 另外，对公司施工项目利润有重要影响的建筑材料成本呈现长期上涨的势头，这也会对公司的净利润产生明显的负面影响。 2、重大工程事故 如果发生重大工程事故，将对公司造成重大的经营业绩和声誉负面影响，且这种影响是持续性的。当然，公司对风险的控制能力和安全质量意识使这种风险实际发生的可能性很小。 七、结论 四川路桥是一家主业突出、行业领先具备较高发展潜力和成长性的上市公司。通过股改不但解决了历史遗留问题，而且为公司后续的资本运作打开了新的通道。从而使四川路桥的投资价值得到显著提升，我们相信，投资四川路桥应该会得到丰厚回报。 上海荣正投资咨询有限公司 2006年11月29日 新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。
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