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　　张兵 中信证券

　　投资要点

　　市场价格将继续上升以反映公司基本面的提升。联通的经营状况和盈利能力逐季好转，但股价对此却尚未反映完全；我们认为最近市场股价的上升的趋势将持续。从当前资产基本面的盈利能力看，联通的价值至少在4.00元以上，对应2007年预期市盈率为23倍。

　　用户价值如此之低？截至10月份，中国联通总用户1.4亿户，其中GSM1.04亿，单用户价值仅473元；中国移动总用户29174万户，单用户价值却高达4635元，二者的用户价值相差近10倍，盈利能力不同并不能解释单用户价值差异如此悬殊的原因。我们认为市场显然低估了中国联通的用户价值。

　　势在必行的电信重组。电信重组的核心问题有三：1.如何处理中国联通的两张网络？2.如何让电信和网通加入移动运营俱乐部？3.如何处理电信重组与3G牌照发放的关系？而拆分中国联通的CDMA网络将之出售给中国电信可以较为圆满地解决这三个核心问题。

　　重组将从根本上改变中国联通的盈利能力。联通被拆分将从根本上缓解联通当前建设资金不足，有限资源难免顾此失彼的运营问题，有利于中国联通集中精力，从根本上改变中国联通的盈利能力。我们测算，如果中国联通当前用户ARPU增长10%，那么中国联通的净利润将提升一倍以上，敏感系数很大。

　　维持买入评级，并调高目标价到4.00元。目前中国联通的估值水平未能反映其用户价值，也没有能够反映其未来盈利能力的可能提升之水平，更没有能够反映拆分之后的新联通。因此我们上调联通目标价格到4.00元；而对于拆分之后的新联通，我们预计其价值至少当在5.18元以上。

　　基本面提升VS价值低估

　　盈利能力不断增强

　　中国联通的基本面状况正在不断改善之中，盈利能力持续增强，主要表现为：

　　整体APPU值的稳中有升，GSM和CDMA的盈利能力同步增强；

　　CDMA业务的盈利能力转变尤为明显。前三季度的税前利润达到6.6亿，相比于中报的1.7亿,再次出现大幅增长，这印证了我们在去年年底对于联通的CDMA业务将在06年发生大转变的判断。

　　由于负债结构的改善，以及运营优化等措施，中国联通的期间费用不断下降。

　　中国联通的运营正步入盈利可能快速增长的潜力点：即公司盈利的增长速度将明显高于收入的增长速度，这将使中国联通目前明显被低估的用户价值走上合理回归之路。

　　用户价值如此之低？

　　显然被低估的用户价值

　　截至10月份，中国联通总用户1.398亿户，其中GSM1.04亿户，单用户价值仅473元；中国移动总用户29174万户，单用户价值4635元。二者的用户价值相差近10倍。在中国移动单用户价值逐日与沃达丰、DoCoMo比肩的情况下，联通的单用户价值却呈现出如此大的差异。盈利能力不同并不能完全解释这种差异的悬殊，我们认为市场显然低估了中国联通的用户价值。

　　ARPU相差一倍与用户价值相差十倍合理吗？

　　我们认为这明显是不合理的，中国联通的市值低估导致其用户价值被低估，这种现象背后的原因是单用户运营成本之刚性而造成的对盈利能力的削减。

　　我们比较了中国移动和中国联通的单用户月运营成本和每分钟通话成本。

　　从数值看，中国联通的单用户成本占其单用户收入的比约在87%左右，而同期中国移动只有69%。从每分钟通话成本看，中国联通居然比中国移动要高。

　　我们认为这种单用户成本和单分钟通话成本的刚性极大的限制了中国联通用户价值的体现。但这种刚性也使这样的逻辑成为必然：临界点之后的收入增长将导致高得多的盈利增长。

　　随着中国联通的用户持续增长，及其ARPU值的平稳增长，收入总量增长而导致的对盈利能力敏感性的增长将体现出来，换句话说，如果运营措施得当，中国联通未来的盈利是有高速增长的潜力和能力的。

　　如果我们换到另外一个行业来看，以有线行业的用户价值和中国联通的用户价值做个比较：歌华有线的用户价值为4323元，同样差异巨大。虽然有线行业垄断的因素使之用户无法转移，因而用户含金量很高。但这种对比也能够表明当前中国联通的单用户价值是明显被低估的。

　　成长期的移动通信市场

　　我们的移动通信市场依旧处于快速成长期，用户数和行业收入以较高的速度增长。

　　1.我国电信产业的政策，决定了电信运营在长期来看都将是具有垄断特征的行业，不同于美国以及欧洲。

　　2.我国的移动通信产业仍处于成长期，33.9%手机用户渗透率相比于发达国家而言仍有不小的差距。

　　势在必行的电信重组

　　两种分化，一家独大——电信运营当前格局

　　移动业务与固定业务的分化

　　固定电话等传统电信业务的退化是一种全球的共同趋势，2006年在手机新增用户同比保持17%的高速增长的同时，固定电话的新增用户同比下降了近一半，增长率的每况愈下表明固定电话的颓势将持续下去，而VoIP等新兴业务的不断出现，将使得传统电信服务受到更大的威胁。根据06年各运营商的港股中期报告，中国电信收入同比仅增长了4.7%，中国网通为2.2%，而中国移动同比增长则高达19.6%，而中国联通也达到了8.2%。

　　中国移动与中国联通的分化

　　从新增用户数而言，中国移动今年以来一直领先于中国联通，同比增长率保持在20%左右，而中国联通一直都处于同比下降，于今年9月份开始发生好转。中国移动与中国联通的总用户数目也从2004年初的1.5:1左右，拉开到如今的2:1左右。目前中国移动已拥有2.9亿用户。

　　从目前来看，中国移动牢牢占据了中国的电信运营市场的龙头老大地位，并同时掌握了业内最强势的话语权，逐渐成为业内新的垄断者。我们用“两种分化，一家独大”来概况目前我国的电信运营市场格局，但我们同时认为这种现状的存在和持续，不利于我国电信市场的发展。同时我们认为：改变这种垄断格局的最根本方法，正是电信重组。

　　电信重组——疑问与假想

　　为什么要进行电信重组

　　我们认为，目前我国的电信运营市场基本处于一种实力不均的寡头垄断：

　　一方面由于资金、政策以及历史等多方面因素，目前共有四家大型电信运营商参与电信运营与竞争，基本形成了几家寡头共存的格局。

　　但另外一方面，中国电信与中国网通的传统固定、长途等电信业务受手机、互联网等新兴市场的侵蚀，业务日益萎缩，缺乏防守能力；同时它们没有获得移动通信的营运牌照，事实上被排挤在新市场之外，盈利增长的压力比较大。而作为除中国移动外唯一的一家移动运营商中国联通由于双网运营、市场策略不明等多方面因素，从目前来看也缺乏颠覆移动霸主地位的能力，因此，目前中国移动事实上成为了一家独大的巨无霸。

　　我们认为目前这种电信运营的单极市场，长期来看其结构必须得到调节：

　　长期单极市场将把市场引向完全垄断。中国移动作为多寡头中的实力最强者，掌握了最优质的资产以及最优质的客户，其财务状况和现金流也远远好于其他竞争者。由于电信运营是一个高CAPEX的行业，运营商当期的财务状况直接决定其以后的竞争能力，当期盈利能力与现金流情况较差的运营商将在网络建设优化、新技术跟踪、设备更新换代等多方面的资本支出上捉襟见肘，其技术能力也将逐渐退化，长期来看必将失去其现有用户而逐渐被市场淘汰，最终将形成一个完全垄断的市场。

　　单极市场不利于国有资产保值。除中国移动之外，其余三家电信运营商同样是国家控股的电信企业，其存在和发展同样是国有资产所关注的焦点问题。

　　如果单极市场的格局进一步加深，中国移动日后的扩张则必然会以损害其余三家的利益为代价。从国家决策政策部门来看，国有资产将遭受损失而非受益。

　　核心问题与方案假想目前电信重组方案流传版本甚多，我们认为诸多方案，其最根本的核心问题有如下几个：

　　1.如何处理中国联通的两张网络？

　　2.如何让电信和网通加入移动运营俱乐部？

　　3.如何处理电信重组与3G牌照发放的关系？

　　这三个核心问题之间又各自存在交叉问题：

　　抱着对于如上六个问题的思考，我们认为中国联通如何去留是电信重组的关键问题，而将中国联通进行重组则是解决目前电信运营与3G困境的最好办法。具体而言，我们认为如下方案能从最好的程度上解决提出的这些问题：

　　1.中国联通剥离C网留存GSM网络，获得WCDMA的3G牌照；

　　2.中国电信收购联通C网，07年内获得升级到CDMA2000的3G牌照；

　　3.中国移动保留现有网络，并承担TD-SCDMA网络建设任务。

　　我们认为这种方案的好处在于：

　　1.最大程度的利用了现有三张2G网络，避免了重复建设和资源浪费；

　　2.使得中国电信和中国网通以最快速度进入移动运营市场，而无须在铺设、优化等网络建设环节上等待过久从而贻误战机；

　　3.三种制式各一张的3G格局，从一定程度上分化了技术和市场风险；

　　4.中国移动是最适合承建TD-SCDMA网络的运营商。

　　重组将提升联通投资价值

　　双网并存这一根本困惑将得到解决

　　我们认为目前中国联通业绩的最根本困惑，正在于双网并存的现状：

　　有限的资源分配给两张网络，难以打造精品网络。对于联通而言，其现有利润及现金流状况均弱于其竞争对手——中国移动，但联通同时却有两张网络需要运行维护，这种情况直接决定了中国联通的网络建设质量，难以和精力倾注于GSM网络的中国移动匹敌抗衡。而网络质量的好坏直接决定了高端客户的去留，在未来3G时代，高端客户的争夺更是3G业务能否盈利的生命线。

　　双网未能突出各自优势，市场定位不够清晰。在目前联通“左右手互搏”的市场现状下，G网与C网的各自的技术特点和客户群的差分被迫模糊化，如果再加上多种套餐和业务品牌，中国联通的业务类型则更显得零散杂乱；相对于中国移动“神州行”、“动感地带”“全球通”这样简单清晰的客户群差分而言，双网共存是联通的市场策略长期含混不清的最根本症结。

　　双系统的同时运营，加大了管理成本和维护费用。由于G网与C网的技术制式不同，传播特性迥异，决定了G网与C网的网络规划以及维护、优化等方法都存在较大差异。因而两张网络基本需要两套技术队伍分别加以运维，网管、计费、客户服务系统等都需要两套班子，增加了不必要的支出。

　　电信重组正是中国联通摆脱桎梏，轻装上阵的最好机遇，在联通剥离一张网络之后，其整体的盈利能力将随着这些问题的解决而得到提升。

　　我们假设联通拆分其CDMA网络而专心运营其GSM网络并发展高端客户的情况下，其净利润与ARPU变动的敏感性如下：

　　G网与C网的选择

　　对于中国联通而言，GSM网络与CDMA均存在一定的优势，在现下也许各自都“难以割舍”，但长期来看“长痛不如短痛”，两张网络取其一无论对于当期利益及长期战略都具有积极意义。而在两种网络中，我们认为GSM网络对于联通更具有保留价值：

　　从新增用户、ARPU以及MOU等各项数据的比较来看，中国联通GSM的成长趋势均要好于CDMA，同时，GSM业务也是中国联通当期利润的最主要组成部分，CDMA业务尽管税前盈利6.6亿，摆脱了长期以来的亏损，但与GSM的52.6亿相比仍然偏小，短期之内难以成为3G时代中国联通3G的支撑。

　　综合以上等因素，我们认为中国联通目前最适合拆分出售的是CDMA网络，这将有利于联通专心做大做强现有的GSM业务。

　　CDMA网络的价值

　　网络建设投资

　　中国联通的CDMA网络建设始于2001年5月签订CDMA设备采购合同，于2002年1月正式建成开通。随后，中国联通立即开始展开了二期工程建设，CDMA网络三期工程也于2003年4月全面展开。

　　经过五年的建设，近1000亿的投资，目前中国联通的CDMA网络已全网络覆盖全国所有城市、县城(西藏个别县城除外)、高速公路及主要交通干道、省级以上旅游景点、近海海域、发达乡镇及农村地区。以全国55个主要城市网络测试为依据，C网平均覆盖率为96.06%，其中64%的城市C网覆盖率达到或超过了竞争对手的覆盖水平。55个城市的网络测试表明，C网平均接通率为98.56%、平均掉话率为0.28%。

　　由于联通现有的CDMA网络由于具有3G升级投资较小、容量大等优点，同时其也渡过培育期而在今年起真正实现盈利，我们认为CDMA网络的资产价值当不逊于联通集团在其上扣去一定折旧后的累计投资，换句话说就是当享有PB估值溢价。

　　CDMA运营权估值

　　截至2006年10月份，中国CDMA用户数为3576万用户，从财务报表上的数字看，中国联通为发展CDMA的累计直接补贴投入为240亿元，加上发展CDMA的其他成本，我们认为3576万用户对应的发展成本在350亿元左右，大致相当于每用户成本1000元。

　　对比中国移动中报，2006年中期中国移动平均ARPU值为88元，中国联通CDMA的ARPU值为68元。而当前中国移动的用户价值为4635万元，所以从用户价值角度看，我们认为中国联通的CDMA的单用户价值应该在1000元以上。

　　对于CDMA运营权合适的估值方式理想情况当是预测中国联通未来其在CDMA上能获得的净现金流，以DCF的方式对其作出估值。我们估值分析显示其运营权的价值约为250亿元。

　　换句话说，联通如果被拆分，其被剥离CDMA经营权的价值约在250亿元左右。中国联通将因此举获得250亿元的现金收入，更为重要的是联通被拆分将从根本上缓解联通当前建设资金不足，有限资源难免顾此失彼的运营问题，有利于中国联通集中精力，从根本上改变中国联通的盈利能力。

　　维持买入的评级

　　维持买入评级，并调高目标价到4.00元。目前中国联通的估值水平未能反应其用户价值，也没有能够反应其未来盈利能力的可能提升之水平，更没有能够反应拆分之后的新联通。所以我们上调联通目标价格到4.00元；而对于拆分之后的新联通，我们预计其价值至少当在5.18元以上。

　　现有格局下的估值

　　联通现有格局的估值分析主要依据我们对于联通未来盈利增长的预计以及据之的DCF估值分析。我们上调目标价格到4.00元，主要依据是我们调高了未来对中国联通的盈利预测水平，并对联通未来盈利能力提升之趋势持有更充分的信心。

　　中国联通的盈利能力今年开始释放，CDMA前三季度税前盈利达到6.6亿，高于我们去年年底对于其全年盈利6亿元的预期；同时公司在改善债务结构后，财务费用不断走低，手机摊销余额不断下降，现金流状况也稳步好转。三季报中GSM与CDMA的MOU分别为233.4和274.8,较中报分别增长了2.7和2，其中CDMA MOU是03年以来首次出现增长，表明CDMA用户结构趋于稳定；我们预计GSM ARPU未来将在49元左右的基础上有所上升。

　　预计其06-08年的EPS分别为0.159、0.175、0.194，目标价格对应2007、2008年市盈率为23倍和21倍。

　　拆分联通之估值增量分析

　　对于拆分之后联通的估值我们可以这么理解：

　　1.目前中国联通的净利润基本都是由GSM创造的，CDMA还没有能够成为中国联通净利润的正面因素。如果投资者普遍的观点：联通拆分比不拆分好，实际上隐含了这样的一个潜在逻辑：在双网运营的前提下，没有CDMA比有CDMA网更好，换句话就是说，CDMA是公司价值的潜在负面因素。

　　2.如果剥离CDMA运营权的话，那么中国联通公司的价值增值可以等同于二部分：新联通GSM资产的重新估值和CDMA运营权的估值之和。

　　3.增值部分的增量估值可以这样理解：我们把要点一的结论，CDMA是公司价值的潜在负面因素和依据要点二得到的估值做个减法，即增量部分将大于GSM新估值的增量和CDMA运营权的价值之和。

　　4.综合1、2、3我们认为拆分之后的联通估值至少可以提升250亿元(唯出售才能体现CDMA运营权的价值，实现公司估值增值的目标，否则对公司是潜在的负面因素)，对应每股价值提升1.18元。

　　用户价值回归之旅

　　放眼未来，用户数和单用户创造价值的能力将决定电信运营企业的估值水平。

　　当前中国联通和中国移动单用户价值的差异会逐步缩小，我们认为两者之间用户价值的差距在三～五倍之间是合适的。

　　我们预期中国联通的的用户价值将逐步回归到合理水平，我们建议投资者果断买入，以分享联通未来之用户价值回归之旅和价值增长之旅。