招商证券：航天电器定向增发带机会

　　张良勇 招商证券

　　我们从8月底以来一直提示市场，认为需要再次关注航天电器，并认为市场对公司拟定向增发收购的林泉电机缺乏认识，存在低估。此后经多次调研，我们相信林泉电机将成为航天电器2007年业绩增长的最主要来源；

　　回顾历史，航天电器走出061基地的狭小市场，走向航天科工集团、面向10大军工集团，继而开始扩张民品，再到开始整合相关军工资产，公司营业规模与整体盈利能力得以不断壮大；..我们预估航天电器2007年原有继电器、连接器业务平稳增长、林泉电机释放出较大盈利、苏州民品基地基本建成；2008年，林泉电机民品继续扩张，而苏州基地将成为最主要的增长来源；

　　业绩预估：我们估计06-08年公司净利润增幅分别为12.4%、32.5%和20.8%，按现有股本计算，实现每股收益分别为0.89、1.18、1.43元。按增发2400万股摊薄计算，07-08年分别为1.02元和1.25元；

　　估值：我们以07年25-30倍市盈率给公司定价，估值区间为25.5-30.6元。同时我们认为，随着公司的整合与民品进展，在市场普遍认同公司的管理能力之外，公司的发展轨迹与业绩的可预测性大大增强，由此在估值上应该给予一定溢价；

　　投资建议：调高评级至“强烈推荐-A”。

　　风险提示：林泉电机的整合慢于预期、军工连接器生产与管理的优势不能充分在民品上发挥，是两个影响公司业绩表现的主要因素。

　　投资建议：

　　我们从8月底以来一直提示市场，认为需要再次关注航天电器，并认为市场对公司拟定向增发收购的林泉电机缺乏认识，存在低估。此后经多次调研，我们相信林泉电机将成为航天电器2007年业绩增长的最主要来源；

　　回顾历史，航天电器走出061基地的狭小市场，走向航天科工集团、面向10大军工集团，继而开始扩张民品，再到开始整合相关军工资产，公司营业规模与整体盈利能力得以不断壮大；

　　我们预估航天电器2007年原有继电器、连接器业务平稳增长、林泉电机释放出较大盈利、苏州民品基地基本建成；2008年，林泉电机民品继续扩张，而苏州基地将成为最主要的增长来源；按增发2400万股摊薄计算，我们估计2007、2008年公司净利润增幅增幅分别为33%和21%，实现每股收益分别为1.03元和1.25元；

　　估值：我们以07年25-30倍市盈率给公司定价，估值区间为25.8-31.0元。尤须指出，随着公司的整合与民品进展，在市场普遍认同公司的管理能力之外，公司的发展轨迹与业绩的可预测性大大增强，由此在估值上我们认为应该给予一定溢价。

　　收购兼并与民品拓展：扩张的必由之路

　　本报告写作背景：

　　航天电器8月份公告定向增发，增资苏州华旃、出资设立贵州林泉航天电机集团(暂定名)，在原有业务平稳增长的背景下，公司要实现规模扩张以及承诺的增长，唯有两条道路，其一、民品业务扩张；其二、收购兼并。而这正是公司过往的发展之路，本次增发一方面是整合优质军工资产，另一方面是扩张民用市场，望能迅速扩充公司规模。

　　航天电器从配套供应061基地起步，最初的民品拓展从上海衡阳公司开始，然后是投资苏州华旃，再收购林泉电机，后者同时通过上海林泉先锋进行自身的民品扩张。在军工资产资本化的大背景下，我们可以大胆猜测公司未来可能的进一步整合，将沿着整合军用微特电机、整合061基地优质资产的两条路前进。

　　平稳增长的原有业务

　　1、平稳增长期

　　2005年公司继电器和连接器合计收入2.92亿元，同比增长103%，其中继电器增长82%，连接器增长达到124%之多。05年的增长可谓超常规增长，我们预期公司原有继电器、连接器业务将进入平稳增长期。

　　2、从发展历程、客户结构看增长潜能

　　近一段时期以来，市场担心航天电器原有继电器、连接器业务将会会步入下降通道，或者认为航天电器的主要客户来自061基地(或者某一单一客户群)，而后者的订单可能大幅下降。对此，我们认为如果从公司的发展历程、客户结构角度可能会得出有不同的看法。

　　其一、从客户结构观察：公司曾在IPO招股说明书中披露，以销售收入计算，公司客户结构分别为航空、航天、电子各占10%、48%和19%，另外其它客户占23%。02年以来客户的分散化程度更高，此种客户结构保证公司业务不会受单一大客户(群)的过大影响。

　　其二、061基地的订单占公司销售的比例极低，估计在5%以下。事实上，当初航天电器正是率先走出基地广揽客源，才创出一条快速发展之路。

　　3、谨慎的预期：

　　一方面，我们基于以下原因认为公司原有继电器、连接器业务将会重新回到增长的轨道：

　　(1)装备升级、军工先进制造之路会持续向前发展；(2)与国家11。5规划相配套的各军工集团的小规划将会在07年1季度相继出台；(3)国家在舰船方面的投入增大。

　　另一方面，出于谨慎原则，我们预估该业务在07年维持平稳增长。

　　被市场低估的微特电机业务

　　1、基本结论：

　　航天电器本次增发组建林泉航天电机集团(暂定名)，目标非常明确，一是看重林泉电机的优质军工资产，二是通过上海林泉的能力，迅速做大民品，扩展公司规模。

　　我们从8月底以来一直提示市场，认为需要再次关注航天电器，并认为市场对公司拟定向增发收购的林泉电机缺乏认识，存在低估。此后经多次调研，我们相信林泉电机将成为航天电器2007年业绩增长的最主要来源。

　　2、林泉电机体系结构：

　　首先我们关注的是林泉电机的关联体系。在航天体系中的微特电机资产主要包括贵阳林泉电机厂、西安微电机研究所、上海21所，三家机构各有所长，而林泉电机在规模上占据主导地位。

　　林泉电机厂的贵阳本部主营军用微电机，其中的一部分组件制作和整机组装业务交给林泉科技(有上市公司航天科技与林泉电机厂持有，航天科技持有80%股份。在军用产品之外，林泉电机整合了上海的三家电机制造公司(先锋、五一、跃进)，在原有的“林泉微电机公司”(民品为主，但经营一般)之外，大举扩张民用电机业务。

　　事实上，林泉电机所走的道路跟航天电器基本一致，在军用微电机业务走出061基地、走向航天科工集团的同时，向民品扩张。所不同的是，相比航天电器，林泉缺少了两种资产，其一是航天电器的资本市场能力；其二是航天电器的优秀管理能力。我们相信，一旦林泉电机被纳入航天电器体系内，其发展动力将会大大增强。

　　3、061基地四小龙之一：

　　历史沿革：林泉电机厂原属国防部第五研究院(中国航天工业的始祖)二分院第707研究所，1965年从北京迁至贵州，90年代初又调迁至贵阳，占地面积约150亩。

　　061基地四小龙：林泉电机、梅岭化工、井冈山仪表厂、航天电器等四家公司并称061基地的四小龙，属于061基地管辖范围内23家公司中的佼佼者，很早就体现了较好的盈利能力和发展空间，航天电器的盈利自不用说，梅岭化工的年度净利润据称在1亿元以上，而林泉电机的盈利在2003年就有很好的表现(当年收入5000万，利润超过1500万)，相信在航天林泉电机集团组建之后，电机资产的盈利能力将再次得到释放。

　　4、林泉电机的竞争优势：

　　军用微电机：技术领先，行业地位很高：

　　林泉电机厂归属于总装归口管理的56个重点元器件企业；..航天系统内独此一家的国家航天微特电机专业技术中心和检测中心；..在直流力矩电机、直流伺服电机、直流测速电机、高速交流电机、无刷电机、交流伺服电机、步进电机等多方面技术水平处于国内领先，部分产品达到国际先进水平；..林泉在航天微特电机的供应领域的地位，较航天电器在接电器、连接器的行业地位要高得多。航天电器的同行竞争很激烈，而林泉电机的竞争对手主要就两家，上海21所、西安微特电机研究所，林泉产品在航天领域占绝对优势

　　民品：上海林泉先锋

　　林泉系经营民用电机的实际有三部分资产：地处贵阳的林泉微电机公司、深圳航天微电机、上海林泉先锋。本次进入林泉航天电机集团的民品资产将主要是林泉先锋。

　　上海林泉由原上海电气集团的3家电机公司组建，其中以上海先锋电机厂为主。先锋电机具有50多年军工产品研究历史，多年从事航天、航空、军事、电力领域的特种电机研制。

　　特种电机将是上海林泉的第一个主攻方向，首先将是小型电站用特种电机和军用大功率特种电机，此两种电机技术含量非常高，单台价值大，利润高，在技改投入提升量产能力后，很快可实现规模优势。

　　除以上两类特种电机之外，上海林泉在低速磁悬浮列车用特种电机和混合动力汽车用特种电机方面具有大量实验及小量批产的成果，将成为林泉电机集团的新增长点。

　　5、发展规划：

　　为尽快、充分发挥林泉电机集团在军用微特电机、民用特种电机方面的优势，新组建的林泉航天电机集团计划于2006年底成立，在2007、2008逐步投入近2.3亿元资金用于设备改造、厂房建设、新品开发。其中重点投入对象是军用微电机和军(民)用特种电机。

　　目标规模8-10亿元：在不同时期、不同层面上，对林泉电机集团存在三个不同的预期。

　　061基地规划林泉电机目标规模10亿元；

　　在组建上海林泉先锋之时，其目标为2010年10亿元，其中民品8亿元，军品2亿元；

　　次组建林泉航天电机集团，目标为2010年8亿元，利润目标8000万元。

　　据了解，林泉电机集团以现有资产在在2005年的实现销售收入近3亿元，2006年预计近4亿元，预估2007年将接近5亿元。在本次组建新集团后再投入之后，我们估计林泉电机集团2010年实现8-10亿元的销售规模希望很大。

　　事实上，林泉电机集团的扩张之路，正是与航天电器如出一辙的道路。

　　6、盈利能力分析

　　历史与现实：航天电器曾在招股说明书中披露061基地管辖的23家企业的经营状况，林泉电机厂2003年净资产1.38亿元，销售收入4959万元，净利润1517万元，净资产收益率和净利率分别达11.0%和30.6%，盈利能力很强；本次增发收购公告中，2005年林泉电机净资产1.59亿元，销售收入1.46亿元，而净利润只有130万元。盈利与2003年存在极大反差，我们估计此种财务数据主要受(1)传统国企的管理；(2)历史负担；(3)部分投资项目亏损等因素的负面影响。

　　实际盈利能力估算：据了解，林泉电机为军工配套类产品的毛利率不低于航天电器，如果不是公司的其它的负担，其盈利能力甚至可能与航天电器接近。2005年林泉电机集团销售收入近3亿元(包括林泉先锋等)。

　　航天电器在增发收购公告预计，林泉电机集团在成立后的第一个年度，预计销售收入达到4-4.5亿元，净利润3700-4000万元。我们估计以上利润指标可能还比较保守。以上公告内容让我们想起2004年航天电器招股说明书中对公司的发展规划的描述，公司明确对2005年度的主营业务目标将是销售收入2.5亿元，实现利润总额6000万元。05年底结算，公司实际实现销售收入2.95亿元，实现利润总额1.22亿元，均大大超过原定目标。

　　林泉科技可以作为林泉电机的盈利参照系。林泉科技主要业务是林泉电机分包过来的军品业务，包括部分零部件加工和总成，其研发与销售渠道均在林泉电机厂，一个合理的预期是，林泉科技的盈利能力将会大大低于林泉电机。林泉科技过往两年的年均收入增长率达到了近30%，毛利率在30-40%。

　　盈利能力何以得到释放：航天电器收购林泉电机后，预期其盈利能力将得到充分释放，其原因主要在于：(1)采取人随设备的原则，优质资产进入航天电器，剥离掉富余人员和不盈利的资产(如亏损的深圳公司暂不收购)；(2)航天电器的高效管理体系；(3)加大设备投入，尤其是测试设备和先进加工设备，改变生产弱于研发的现状。

　　盈利预测与估值

　　营运展望：

　　2006年：稳步增长，贵阳生产基地搬迁完成；2007年：原有业务平稳增长、林泉电机释放出较大盈利、苏州民品基地基本建成；2008年：林泉电机民品继续扩张，而苏州基地将成为最主要的增长来源。

　　盈利预测：

　　业绩预估：按增发2400万股摊薄计算，我们估计2007、2008年公司净利润增幅增幅分别为32%和21%，实现每股收益分别为1.02元和1.25元；

　　估值与投资建议：

　　我们以07年25-30倍市盈率给公司定价，估值区间为25.5-30.6元。同时我们认为，随着公司的整合与民品进展，在市场普遍认同公司的管理能力之外，公司的发展轨迹与业绩的可预测性大大增强，由此在估值上应该给予一定溢价。

　　投资建议：

　　调高评级至“强烈推荐-A”。

　　风险提示：

　　以下两个因素将会对公司业绩构成重大影响，最终导致业绩表现不及我们的预期。

　　(1)林泉电机的整合慢于预期；

　　(2)军工连接器生产与管理的优势不能充分在民品上发挥。

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