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　　王国平 银河证券

　　投资要点：

　　11月20日公司公布了2006年10月份的用户数据，数据显示公司用户增长情况逐步好转。10月新增用户128.5万户，同比增长5.2%，是今年以来连续第二个月用户同比出现正增长。

　　国内对于3G的消息还不甚明朗，因此3G给联通带来的影响无法准确判断。3G的来临时给运营商的判断整体中性，联通相对于其他运营商还有有利的一面，3G来临后联通具有相对先发优势。

　　至于传言联通与网通进行合并的问题，联通在移动运营市场处于相对弱势地位，网通在固网市场也不是领导者，二者合并能够多大程度上提升公司的价值真需要认真分析。

　　如果像市场传言的联通通过分离G网与C网后再与网通合并，对联通未来正常经营的影响就会更大。当然，资本市场可能短期认为是利好，因为毕竟并购价值可能会高于目前的企业价值。

　　如果号码携带政策出现，对联通是一个极大的利好，其对联通的意义远远大于监管层可能给联通的各种政策优惠。号码携带对于主导运营商网络价值的提升远远低于对于非主导运营商网络价值的提升。

　　公司股价已经处于了合理估值的上限，不过考虑到目前3G的前景、电信业重组的可能性以及市场对于大盘蓝筹的青睐，公司股价还有波动的可能。维持公司“谨慎推荐”不变，这主要是针对具有风险偏好的投资者而言。

　　一、公司10月用户数分析

　　公司11月20日公布了2006年10月份的用户数据，数据显示：

　　1.公司用户增长情况逐步好转数据显示，公司2006年10月新增用户128.5万户，同比增长5.2%，是今年以来连续第二个月用户同比出现正增长，9月份同比增长为6.1%。

　　截至10月份公司用户总数达到13980.1万户，我判断，公司用户总数在11月份的某一天将会超过1.4亿户，未来11月的数据将会证明这一点。

　　2.公司G网用户稳定增长从数据上看，公司G网每月新增用户基本上与去年持平，从今年2月份以来，同比变化一直在±5%之间。值得注意的是，新增用户大多来自后付费用户，10月份新增后付费用户69.5万户，同比增长36.5%，预付费用户下降比较明显，这对公司业绩的支撑起到了一定的正面作用。

　　3.公司C网用户开始恢复性增长由于公司改变了经营C网的策略，从9月份开始公司C网用户已经开始了恢复性增长。10月份公司C网用户新增36.1万户，同比增长37.8%，也是连续第二个用户同比增长的月份。

　　二、3G给联通带来的影响

　　国内对于3G的消息还不甚明朗，因此3G给联通带来的影响无法准确判断。

　　我对3G的判断是在今年年底或者明年年初就会明朗，这种明朗不一定是发牌照，而是关于3G的一些主要问题基本明朗，对运营商、设备制造商的判断也就会明朗开来。目前，对于联通来说，大家关注的焦点已经转到了3G会不会导致联通分拆与重组，不过我认为目前判断3G给联通带来的影响还应该是基于联通未来整体运作的前提。

　　我认为，3G的来临时给运营商的判断整体中性，联通相对于其他运营商还有有利的一面，就是联通的C网目前已经是准3G了，从投资的角度来说，联通的C网升级到3G投资应该是比较小的，速度也应该是比较快的，3G来临后联通具有相对先发优势，可以尽快地获得新用户的青睐。另外，对于相对弱势的运营商，国家会不会通过政策手段给予扶持也是我们需要关注的内容。

　　当然，提到3G就不得不提目前正在进行的TD-SCDMA有好用户测试。目前我们无法知晓TD-SCDMA网络未来如何投资、分配与扩张，不过我想如果TD-SCDMA网络不是由中国移动独自运营就可能出现一种情况，TD网络与联通的G网通过双模进行网络漫游，如果那样的话对联通又是一个利好。

　　三、如果联通与网通合并，对联通的影响

　　2006年10月27日，中国联通(600050)公告了《关于关联交易协议事项的公告》，在公告中最值得我们关注的就是公司获得了购买CDMA网络的选择权，选择权时间跨越2007、2008、2009三年。这说明未来联通C网网络所有权与用户所有权的分离将可能通过联通运营公司收购联通新时空的C网网络所有权而得以解决。这为联通后续对C网的资本运作扫除了最大的一个障碍。同时也暗示着未来联通在C网方面可能会有一定的动作，增大了电信业并购重组的可能性。

　　至于传言联通与网通进行合并的问题，从资本市场看我想可能是基于联通与网通的运营公司都是红筹公司，而中国电信是H股公司的缘故，红筹公司之间相对比较好进行资本层面的融合。联通在移动运营市场处于相对弱势地位，网通在固网市场也不是领导者，二者合并能够多大程度上提升公司的价值真需要认真分析。如果像市场传言的联通通过分离G网与C网后再与网通合并，对联通未来正常经营的影响就会更大。当然，资本市场可能短期认为是利好，因为毕竟并购价值可能会高于目前的企业价值。

　　我个人不赞成分拆联通，并且认为联通在3G情况明朗前，被分拆的可能性不大。主要原因在于：

　　其一，我想没有任何人可以确切的说明联通被分拆更有利于我国电信运营业的发展。认为联通应该被分拆的主要原因是联通同时运营者两张网络，而如果这两张网络分属不同的运营商的话，管理层可以更容易的进行3G牌照的发放，这种判断仅仅是因为所谓的3G牌照发放需求，而没有从整体上考虑我国电信业的现状；其二，如果联通要分拆，就意味着新一轮的电信重组，不管是中国电信并购一张网络，还是联通与网通合并，都需要花费大量的人力物力资源。首先，联通的两张网络共用了大部分的基建设施，要实施物理分拆不是一件很容易的事情，其次，由于涉及到人员再安排的问题，不是一朝一夕可以完成的。虽然没有经过认真的分析测算，我估计这样做至少也需要俩三百亿元的显性和隐性费用支出，而这笔费用完全可以把联通的C网升级到CDMA 2000 EVDO，也就是3G网络了。管理层不会不考虑这个问题的。

　　其三，目前市场上关于3G和电信重组的消息不断，不排除是管理层在试探市场反映的可能性，因为2002年的电信南北分家目前看来并不能说是一个成功的分拆。因此，管理层为了找到一个各方都可以接受的未来3G后的电信运营格局，通过不同的试探与反馈来修正自己的判断不失为一个明智之举。市场的反馈，不仅包括运营商、设备商、增值业务服务商，还包括资本市场的反映，毕竟四大运营商均在海外上市，在海外资本市场监管进一步加强的今天，特别是美国开始实施萨班斯法案之后，对于运营商的分拆与重组应该是慎之又慎的。

　　四、如果号码携带政策出现，对联通的影响

　　号码携带对联通是一个极大的利好，我认为号码携带对于联通的意义远远大于监管层可能给联通的各种政策优惠。目前联通网络，特别是C网的覆盖范围与服务水平与中国移动的网络已将相差无几，可为何联通无法获得其梦寐以求的高端客户，为此联通还放弃了C网的高端定位，这固然有各种各样的原因，不可否认在我国号码不可携带是主要原因之一。我们知道，我国真正的高端客户大部分都是在联通尚无竞争力的时候就已经被中国移动给收编了，这部分客户由于几乎都是商务客户，换网换号将会极大的影响其商务联系与商务活动，因此即便是有换网的想法，为了商务联系的顺畅也都放弃了。因此，即便是联通的资费比较低、联通的服务与网络覆盖与移动相差无几，其竞争优势也无法很好的发挥出来。

　　号码携带对于主导运营商网络价值的提升远远低于对于非主导运营商网络价值的提升。我记得有一个分析，结果是如果在2003年我国的移动网络格局下实施号码携带，中国移动的网络价值将会提升接近一倍，而中国联通的网络价值提升超过百倍。目前，虽然情况变了，但是我认为如果实施号码携带，联通网络价值的提升将会远远高于中国移动。因此，我认为如果我国实施号码携带，联通的弱势地位将会得到极大地改变，投资评级立即提高到最高评级。

　　五、综合判断

　　2006年11月23日中国联通(600050)收盘3.09元，我认为已经处于了合理估值的上限，不过考虑到目前3G的前景、电信业重组的可能性以及市场对于大盘蓝筹的青睐，公司股价还有波动的可能。

　　但是，由于公司未来存在并购重组的不确定性，联通红筹股相对于A股仍有约12%的溢价，维持公司“谨慎推荐”不变，这主要是针对具有风险偏好的投资者而言。