长江证券：S交科技 沈机集团核心平台

　　黄东升 长江证券

　　下游装备制造业崛起拉动大型重型精密机床需求，进口替代空间巨大公司主要生产大重型精密铣镗床系列，下游客户主要包括航天航空、国防军工、电力设备、船舶制造、轨道交通和矿山、重化等重大型装备制造业，公司产品主要针对这部分行业进口替代而设计，进口替代空间巨大。

　　昆机70年历史积淀获得较强的精密制造能力，在机床产品链上地位突出昆机前身为筹建于1936年的中央机器厂，后成为机械部下属专业铣镗床生产企业，主要针对落地铣镗床等重型精密机床的国产化，为航天航空国防制造业服务，公司在机床产业链上的地位突出。

　　机床业务增长迅速，手持订单接近8亿安排至2007年生产公司稳定生产卧式镗床、落地式铣镗床、坐标镗床和卧式加工中心，下游客户已扩展到航天航空、船舶制造、铁路装备和矿山机械等重型设备制造企业，目前手持订单接近8个亿，因产能的限制部分延至明年生产。

　　整体资产质量明显优于同行其它公司,道斯公司进入盈利期公司资产负债率、应收帐款户坏账准备计提比例要比同行业其他公司稳健，回款能力也优于其它公司。昆机与捷克TOS公司合资的昆明道斯机床有限公司，主要生产国际先进水平的落地式和刨台式铣镗床，已经渡过投入期，进入盈利期，道斯手持订单超过4000万元。

　　部分主导产品从技术和规格上可与德国希斯实现无缝对接公司的主导产品落地式铣镗床、坐标镗床和卧式镗床系列从技术和产品规格上都可与德国希斯实现无缝对接，沈机集团入主后，昆机有望成为消化希斯产品和技术的重要平台。

　　沈机集团发展战略日渐清晰，昆机将成为沈机重型机床的发展平台沈机集团通过收购云南cy集团、德国希斯公司和交大昆机，基本上完成了机床产业的战略布局。昆机位于机床产品链的大型重型节点上竞争优势明显，预计沈机集团将通过输入管理、市场营销和资金，成为沈机集团发展重型机床产业的核心平台。

　　非机床业务资产剥离提速，估值水平尚未充分反映沈机入主的预期我们预计除了交大赛尔外，其他非机床业务资产将逐步剥离，机床业务进一步突出。目前受产能的限制，部分订单需要安排到07年第一季度生产，预计06年机床业务销售收入达6亿元，07年达8亿元，08年可达10亿元，目前股价尚未反映沈机入主后带来竞争力提升的预期。首次给予“推荐”评级。

　　投资主题崛起于设备投资周期的优势产业数控机床是装备制造业的工作母机，是实现制造技术和装备现代化的基石，是保证高技术产业发展和国防军工现代化的战略装备。与经济持续快速发展相比，我国数控机床产业发展滞后。

　　为振兴装备制造业，国家先后在《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》、“十一五”规划、《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020)》从不同方面强调了提高数控机床，尤其是大型、精密、高速数控装、数控系统和功能部件的生产水平。目前，《数控机床发展专项规划》即将出台，这必将对机床行业相关上市公司的发展产生深远的影响。

　　中国机床产业将在长时期的设备投资周期中持续获益，我们认为，中国的中小型通用型数控机床首先在以汽车零部件加工机床市场取得优势，随后大型、重型、高速精密数控机床将在航天航空零部件加工机床市场取得突破，通过满足国内市场的需求而获得核心的生产和设计能力的中国机床将通过大量出口确立中国优势产业的地位。

　　我们坚定地看好中国的机床行业的长期发展及由此带来的投资机会，从短期来看，中国庞大的市场潜力将带动机床产业的崛起，也将给

资本市场带来投资机会。

　　一、行业地位突出昆机70年历史积淀获取精密装备制造能力1. 70年的制造积淀，昆机获取先进的集成制造能力集成制造能力不足是制约我国机床整机技术水平落后的关键因素。数控机床主机制造是非常复杂的、典型的集成制造技术，集成制造水平薄弱已成为制约国产机床产业发展的关键因素：我们能设计出或拥有先进的图纸，采购的都是同样的进口功能部件，拥有世界一流的设备，但装配出来就是达不到国外机床的加工精度。昆机拥有70多年的制造工艺技术积淀，是国内少数拥有较强机床集成制造能力的企业之一。其前身为1936年筹建的中央机器厂，后划归第一工业机械部，是国内生产精密机床的骨干企业，主要定位为生产精密铣镗床生产企业，为中国航天航空、国防军工提供国产化的精密机床。

　　基于先进的制造水平积淀和自主创新，昆机在全国首家实现了大型落地铣镗床数控化，开发出了卧镗式加工中心、刨台式数控铣镗床、高精度数控二维成像转台等一批高端产品，数控机床精密度和产品的稳定性优于行业内其它公司。

　　2、精密重型数控机车使昆机在机床产业链上地位突出昆机产品成功向大型重型数控机床延伸。按照最初机床格局，齐重数控(齐齐哈尔一机)、齐齐哈尔二机和武汉重型机床集团生产大型重型的铣镗床、昆机原来定位为大中型精密机床，沈阳中捷生产中小型的铣镗床，而昆机产品线逐步向大型重型延伸。

　　近年来，昆机自主研发了落地式铣镗床和刨台式，产品向大型重型产品延伸，加工直径可达到4-5米，长度20米以上。公司在精密机床制造工艺、技术的优势使其产品具有很强的竞争力，完全改变了原有的大型、重型精密机床的市场格局。

　　公司产品已经稳定地形成了落地铣镗床系列、卧式镗床系列、坐标镗床系列、加工中心系列和回转工作台等产品，其中镗床国内规模位居第二，技术水平位居第一，公司镗床产品的大型数控化比率达到50%以上，居国内首位。昆机在精密、大型重型机床的产品链上地位突出。

　　3.下游装备制造业崛起拉动大型重型精密机床需求，进口替代空间巨大公司主导产品下游客户主要包括航天航空、国防军工、电力设备、船舶制造、轨道交通和矿山、重化等重大型装备制造业，公司产品主要针对这部分行业进口替代而设计，精密度和稳定性国内领先，而具有价格优势，替代进口市场空间巨大。我们认为，航天航空、国防军工、船舶制造和工程机械等因行业景气度上升，未来投资仍会保持较高水平，预计公司的订单亦会不断增加。

　　二、赢利阶段机床业务持续创新公司开始进入赢利周期1.机床业务增长迅速，手持订单接近8亿安排至2007年生产公司近年卧式铣镗床保持稳定的增长，而新开发的落地式铣镗床和刨台式铣镗床获得市场的认可，销售额大幅增长。由于落地式铣镗床主要为大型数控机床，公司的产值数控化率按产值计算，05年数控化比率已经达到50%以上，06年产值数控化率提高到60%以上，位列同行业前列。2006年机床业务销售收入可达6亿元，按从目前一些船舶制造、轨道交通、重型矿山

化工的招投标来看，预计今年公司持有订单接近8亿元，受产能的限制，大部分生产任务需要转到明年生产。

　　公司机床业务的资产质地优良，资产负债率低于行业平均水平。而执行比沈阳机床、秦川发展更稳健的会计政策。第一年按5%，第二年按50%，二年以上按照100%比例计提坏账准备。而存货跌价准备也执行比其它公司更稳健的政策，按照存货资产原值的12%计提跌价准备。沈机控股后，会计政策可能会向沈阳机床接轨，其隐含增厚部分利润释放。

　　3.道斯公司进入赢利阶段，落地式铣镗床和刨台铣镗床市场竞争力突出2005年第十五届欧洲国际机床博览会上，同处于制造业领域的交大昆机科技股份有限公司与捷克TOS公司共同投资创建了一家合资公司——昆明道斯机床有限公司，生产具有国际先进水平的落地式和刨台式铣镗床。

　　目前，道斯公司已经开始步入盈利阶段，2006年以1700万元单价销售给奥地利独资企业的一台五坐标落地式铣镗床，被认为是我国首台真正意义上的五轴联动的数控机床，件，道斯公司近两年来重点开发的落地式和刨台式铣镗床具有很强的进口替代能力。

　　公司的传统优势产品为卧式铣镗床，因能较好地满足下游船舶、工程机械等行业用户加工大型零部件的要求，销售火爆。其中落地式铣镗床单件价值较大，利润率较高，是公司未来机床业务发展的重点。而坐标镗床加工精度比较高，主要应用于航天航空零部件加工领域，随着国家鼓励航天航空工业发展，预计坐标铣镗床的订单继续保持一定比例增加。

　　三、沈机入主昆机将成为沈机集团的重型数控机床核心制造企业1.沈机集团基本上完成机床产业战略布局近几年，沈机集团收购交大昆机、德国希斯公司、云南cy公司等国内外机床资产，已经完成了整个机床产业的战略布局，沈机集团原来主要生产中小型机床，对于大型重型机床一直没有涉及，加工通过收购德国希斯、昆明机床后，沈机集团几乎覆盖了所有机床类产品和规格，其综合实力已经进入了世界机床十强。

　　沈阳机床集团已经形成了以沈阳机床(000410)和交大科技(600806)和德国希斯公司和沈阳机床(集团)昆明有限公司为主要的整机生产企业，生产基地主要分布在中国的沈阳、昆明以及德国的阿瑟斯雷本。

　　沈机集团将充分利用沈阳机床和昆明机床两个核心企业，将在沈阳和昆明构建起一南一北的两大机床产业群。目前，在沈阳也稳定地形成了沈阳机床铸造有限责任公司、沈阳机床第一设备动力公司、沈阳机床中捷设备动力公司、沈阳机床第三机械制造厂等配套企业；而在昆明，沈机集团还收购了云南CY集团，开始着手基于形成机床产业群的配套体系。

　　目前，沈机集团对研发体系方面加紧进行国际布局，将在德国慕尼黑成立机床研发研究院，全面提升公司的基础研究能力。同时充分利用德国希斯公司这个平台，利用逐步消化的方式将其产品和技术引入国内两家上市公司。筹划了一年多的慕尼黑研究院即将成立，同时也将多名工程师派往德国希斯，努力学习和吸收德国精密数控机床技术。

　　2.公司部分主导产品从技术和规格上可与德国希斯实现无缝对接，公司目前重点发展的落地式铣镗床、刨台式铣镗床以及在研的龙门式铣镗床在国内性能领先，最大加工直径在4米左右，加工长度为20米以上，可以部分替代进口铣镗加工中心。

　　德国希斯目前在立车、落地铣镗和龙门铣镗床的技术拥有绝对优势，并拥有140年的全球销售经验，其产品的加工直径在4.6米以上，加工长度在20米以上。我们认为，昆机的落地铣镗床和龙门式铣镗床从技术和产品规格上都可与德国希斯实现无缝对接。预计沈机集团入主后，昆机有望成为消化希斯产品和技术的重要平台。

　　通过德国schiess公司产品的主要为电力、国防军工、造船、轨道交通、重化等行业提供高精、高效大型装备，这些也是昆机目前在国内的主要下游客户。目前昆机的新厂房拥有50吨的起重架，从厂房的高度和起重能力都可以满足生产希斯公司的落地式铣镗床和龙门铣镗床等重点产品。

　　3.公司将成为沈机集团重型机床制造的核心平台西安交大产业并购昆机后，在产品链上实现了从原来的中型铣镗床系列向重型机床方向的延伸，产品结构上大幅提高了数控率的比例，管理上逐步进入良性发展轨道。昆机的资产质量获得明显的提高，资产负债率低于行业其他公司，而应收账款计提比例和存货跌价计提比例远远高于行业平均水平。昆机已经从产品、技术和资产质地方面为沈机入主打下坚实的基础。

　　沈机集团的入主，将会给昆机带来另一种迅速发展的机遇，将从资金、技术、管理和市场营销等方面全面提升公司竞争力。公司的铸件车间经过技术改造后可以具备翻番的能力，同时，昆明周围众多机床配套企业，可以为昆机大部分零部件通过外协的方式迅速扩大产量。我们预计，沈机可以通过哑铃式制造企业，迅速扩大昆机的产能。而逐步收购为昆机提供核心配套企业也必将成为沈机集团下一步扩张的计划。

　　我们看好沈机的这种扩张模式给昆机带来的实质利好，其突出的市场地位、品牌声誉、良好现场管理能力和完备的市场销售及售后服务有利于昆机发挥其潜力，提升业绩，而预计昆机的财务制度将与沈机接轨，昆机的业绩会持续释放。

　　四、业绩预测基于现有机床业务和节能压缩机的假设1.非机床类资产剥离有望年内展开，节能压缩机仍将保留公司控股子公司西安交大赛尔(公司持股45%，并表)主要从事高效节能压缩机业务是由的，产品为“全可控涡”三元叶轮离心式压缩机及鼓风机，其核心技术采用交通大学王尚锦教授发明的“全可控涡”三元叶轮机泵节能增产技术，主要应用于冶金、石化、煤炭等行业。今年赛尔公司主要生产压缩机、鼓风机的零部件，从明年开始将生产整机，毛利率将会继续提升。

　　沈机集团进入后，预计会剥离其他非机床业务类资产，因此，恒通智能、交大思源和自动机器的亏损影响逐渐消除。

　　2.现有机床业务盈利预测我们预计现有的机床业务中，大型数控落地式铣镗床、卧式铣镗床刨台式铣镗床继续保持快速增长。预计明年公司将有新产品推出，大型数控铣镗床销售收入占销售收入的比例进一步提高。

　　3.影响机床业务毛利率的关键因素假设从机床制造的模式来看，大体的生产成本构成比例图所示，目前，影响公司产品的毛利率因素趋于稳定，所以我们预计公司的毛利率保持在目前的水平。

　　从相对估值来看，07 年交大科技的估值水平低于秦川发展和沈阳机床(暗含10送2.5股的股改对价)，而估值尚未充分反映沈机集团控股后对昆机竞争力的提升。

　　绝对估值基于现有机床业务的预期，我们得到交大科技的利润表和现金流量表(见附表)。

　　我们用DCF绝对估值法对交大科技进行估值。

　　我们预计S交科技06年业绩为0.19元、07和08年EPS分别为0.35和0.47元。

　　根据DCF估值得到合理的价格为8.62-9.98元(按本次转增后总股本摊薄)，目前股价存在一定低估，我们给予“增持”的投资评级。

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