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　　李伟民 财富证券

　　公司主营业务收入主要来自于货物运输、旅客运输以及其他服务，其货物运输业务占主营业收入的90%以上。主要运输货种为煤炭，其中以动力煤为主。大秦铁路运输的煤炭绝大部分通过秦皇岛港运往东南沿海地区。

　　随着国民经济持续快速增长，对煤炭的需求持续增长；公司货源地晋北、蒙西地区充足的货源；公司线路运输能力不断地提高；下游港口的扩能改造，这些都为公司运量提高提供了保障。

　　目前，公司大秦线和丰沙大线执行煤炭特殊运价，单价较其它运价高，成为其获得较高盈利能力的主要因素之一，由于公司实行运价浮动机制，具体浮动办法、浮动幅度、浮动运价须报发改委批准，我们认为大秦线和丰沙大线近期难以上调，远期北同蒲等线具有较大的提升空间。

　　“第三通道”目前处于讨论阶段，尚未进入立项程序。我们认为最后通过国务院审批，期间各个环节具有相当的不可预见性，即使投入建设，由于新建线路耗时长久，短期内也不会给大秦铁路造成太大影响。到时候运营，大秦铁路运力达到相当规模，影响也不是很大。

　　2009年建设完成淮塑线，将使大秦线延长直抵内蒙古西部煤田腹地。大秦铁路运力将得到很大提升。

　　公司作为唯一一家具有铁路路网资产、铁道部盈利最强的线路的上市公司，也是我国铁道部在资本市场上的唯一对外平台，铁道部必将大秦铁路作为重要平台进行资本运作，通过存量换增量的方式，取得铁路建设所需资金。这样公司作为服务于中国铁路改革的融资平台的先行者，赋予他一种时代变革使命和责任的话，他的意义已经超出了上市公司本身。

　　根据相对估值与绝对估值两种估值方法的估值结果，考虑到公司作为A股市场真正的铁路第一股以及铁路改革可能赋予公司的重大战略意义，可以给予一定的溢价，我们认为公司合理价格在7.5—8.5元之间。给予谨慎推荐评级。

　　风险提示：未来我国煤炭供需增速放缓可能会影响到公司运量。大秦铁路和丰沙大线执行的煤炭运输费率为特殊运价，如果国家对运价水平和结构进行调整，将可能对本公司业绩产生不利影响。公司与各发起人股东之间存在多项关联交易，存在因重大关联交易使股东利益受损的风险。

　　公司于2004年10月28日注册成立，当时主要运营线路为大秦铁路，运输的主要货品为煤炭。为提升市场地位，拓展发展空间，整合业务环节，公司于2005年1月1日收购了丰沙大、北同蒲等资产，运营线路增加了丰沙大线(大同-郭磊庄段)、北同蒲线(大同-宁武段)等2条铁路干线及口泉、宁岢等2条铁路支线。

　　公司主营业务收入主要来自于货物运输、旅客运输以及其他服务，其货物运输业务占主营业收入的90%以上。主要运输货种为煤炭，其中以动力煤为主，主要用于燃煤发电，为全国5大发电公司、380多家主要电厂提供煤炭运输服务。公司所辖主要干线中，大秦铁路运输的煤炭绝大部分通过秦皇岛港运往东南沿海地区，部分出口日本、韩国及中国台湾等国家和地区，其余去往天津、河北、辽宁等方向；丰沙大线运输的煤炭主要运往北京、天津及河北等地；而北同蒲线则是大秦铁路、丰沙大线上游最主要的煤炭装车线路。

　　2.1、煤炭需求——持续增加未来相当长的时期内，煤炭在我国能源结构仍占主体地位，2003年煤炭占我国一次总能源生产的74%，其中一半用于发电，燃煤发电量占我国全部发电量的76.2%。随着国民经济持续快速增长，国内电力消费量不断上升，对煤炭的需求持续增长。2005年，全国累计发电量2.47万亿千瓦小时，较去年同期增长约12.3%，其中煤炭发电累计约2.01亿千80瓦时，占全国累计发电量的81.4%。加之，主要产煤区在西北部、能源市场需求偏重东南沿海，煤炭资源和市场分布的现实决定了必须经西煤东送、北煤南运送达消费市场。其中，山西、陕西和内蒙古西部作为我国煤炭主产区，承担了大部分煤炭调出任务。中国资源和生产力的分布分别处于西北部和东南部，因此铁路在煤炭运输中处于非常重要的地位。大秦铁路作为我国最大能力的“西煤东运”专用通道，市场地位将进一步得到巩固。

　　2.2、上游货源——充足稳定公司货源地主要来自于晋北、蒙西地区，其中晋北地区是公司最主要的货源地。05年来自晋北地区的煤炭运量占大秦铁路总运量的80%。根据山西省有关部门统计，全省煤炭预测储量约6,400亿吨，约占全国总储量的三分之一；累计探明储量约2,700亿吨，约占全国总储量的25%以上。2005年山西省原煤产量达5.43亿吨，占全国总产量的四分之一以上。其中，晋北地区主要生产动力煤，2005年煤炭产量为2.4亿吨，主要集中在大同、朔州和忻州等地，2005年上述地区产量约占晋北地区煤炭产量的79.8%。内蒙古西部地区主要生产动力煤，目前煤炭保有储量1,200亿吨，2005年煤炭产量达7,200万吨，主要集中在准格尔、伊克昭盟等地。上述地区丰富的煤炭资源为为本公司提供了充足、稳定的货源。

　　另外，从公司的角度来看，目前公司的主要客户为大同煤矿集团、中煤集团、神华集团等煤炭生产、供销企业，2005年来自前五大客户的收入占公司主营业务收入的65.3%，客户集中度较高，而这些客户同样也是公司的股东，这使得客户和公司存在利益的一致性，从而增加了客户的稳定性，保障了货源。

　　2.3、扩能改造—线路运输能力不断提高大秦铁路最初的设计运输能力是5000万吨/年,1997年运能达到1亿吨/年。近几年,公司的煤炭运量一直保持了稳步增长,2003年到2005年公司煤炭运量分别为1.22亿吨、1.53亿吨和2.03亿吨,同比增长幅度分别达到18.15%、25.61%和32.68%。但是目前铁路煤炭运输能力仍不能满足需求，公司的运输增量将还要来源于扩能改造。目前大秦线日均开行万吨以上列车72对,其中2万吨以上的列车12至15对,行车间隔12分钟,已经达到国内领先水平。今后,大秦铁路将主要通过提高牵引质量,增加机车等移动设备、增加开行2万吨列车来提高运输能力。公司将确保在2006年底前2亿吨扩改主要项目全部投产,全年煤炭运输量实现2.5亿吨,并继续稳步提高线路运输能力,预计明年有望向年运输3亿吨冲刺,最终实现4亿吨的目标。4亿吨扩能项目属国内外首创,并被写入了发改委的长期规划。虽然仍有技术问题需攻克，不过由于4亿吨运能的大秦线已经列入我国铁路中长期规划，而且从建设周期和规模效应来看都有明显优势，因此预计在最终确定实施方案后，公司将会在最短的时间内完成。

　　2.4、下游港口扩能——保障接卸需求目前大秦线运送的煤炭中70%由秦皇岛港区承接下海,而未来运能扩张到4亿吨后,新增运量将由秦皇岛港、曹妃甸港、京唐港、天津港等吸收。其中,秦皇岛港目前吞吐能力为1.8亿吨,2005年接驳大秦线的煤炭1.39亿吨,未来吞吐能力将提高到2亿吨；曹妃甸港一期煤码头工程2007年完成,吞吐能力为5000万吨,二期完工后将达到1亿吨,远期能力将达到2亿吨。京唐港预计"十一五"扩能至7000万吨，天津新港2010年预计扩能到1.3亿吨,这些都保障公司增长运量的接卸需求。

　　三、运价分析我国铁路货运营运收入由基价1收入+基价2收入(或煤炭特殊运价收入)+电气化附加费收入而得。基价1收入按吨数计价，基价2收入(或煤炭特殊运价收入)和电气化附加费收入按运输吨公里计价。目前，公司大秦线和丰沙大线执行煤炭特殊运价替代基价2，其单价较基价2高0.0317元/吨公里，成为其获得较高盈利能力的主要因素之一，由于公司实行运价浮动机制，具体浮动办法、浮动幅度、浮动运价须报发改委批准，我们认为大秦线和丰沙大线近期难以上调，远期北同蒲等线具有较大的提升空间，尤其是基价2具有提升空间。

　　四、其他线路影响分析4.1、目前线路运行格局目前“三西”地区煤炭运输主要通过北、中、南三个通道完成。北通道主要运输线包括大秦线、北同蒲线、丰沙大线、京原线和神朔黄线；中通道为石太线和邯长线；南通道为候月线和太焦线。其中担负晋北、陕北和蒙西煤炭外运功能的北通道是重中之重。2005年西煤东运的5.4亿吨中，70%通过北部通道完成。

　　目前三个通道的煤源地不同，之间竞争关系不明显，而目前和公司竞争的主要线路来自北通道的神朔黄线。它是由神华集团投资兴建的，西起大柳塔东至黄骅港，全长588公里，设计运输能力6800万吨。主要将煤炭运往黄骅港下水，和大秦线走秦皇岛港下水形成直接竞争。不过由于能力有限，因此暂时不能和大秦线形成直接竞争，05年北通道煤炭外运量共2.97亿吨，而大秦线就完成了2.03亿吨，在晋北、蒙西地区的市场占有率更是高达90%以上，可以说占有绝对垄断地位。即使神朔黄线最终达到1.5-2亿吨，它在北通道中的运煤份额将有所上升。不过“三西”地区煤炭外运量的稳定增长以及大秦线的扩能改造都将保证其领先地位不容动摇。

　　4.2、“第三通道”可行性与时间性早在2004年，国家开发投资公司、神华集团、大唐国际发电股份公司等继“大秦线”、“朔黄线”之后，就修建西煤东运的“第三通道”纷纷提出了自己方案。由国家发改委牵头组织铁道部、交通部等共同编制的《北煤外运系统研究总报告》中提出了建设第三条通道的设想。第三通道规划从内蒙古的包头、集宁经兴和、张家口、密云、遵化到曹妃甸和京唐港，全长740公里，2020年运力实现2亿吨，投资规模预计230亿元。

　　但是，目前该项目还处于讨论阶段，尚未进入立项程序。即使要建设，还要联合各大部委进行项目可行性评估，评估完成后报铁道部同意后报发改委审批，最后通过国务院审批，期间各个环节具有相当的不可预见性，按照这样的进度该项目即使最终获准实施亦为期尚远，另外此项目也未被铁道部列入“十一五”规划。而且，未来在大秦线扩能到4亿吨后，是否新建还是一个未知数。即使投入建设，由于新建线路耗时长久，短期内也不会给大秦铁路造成太大影响。到时候运营，大秦铁路运力达到相当规模，影响也不是很大。

　　4.3、淮塑线开通将极大提高大秦铁路运力为了构筑和完善“三西”地区煤炭运输网络,加快沿线煤炭基地开发建设,进一步扩大大秦铁路、北同蒲铁路的煤炭运输能力,太原铁路局作为出资代表,联合广东珠江投资有限公司、内蒙古伊泰煤炭股份有限公司、广东盈富信息网络投资有限公司、北京利瑞投资有限公司等11家发起人共同出资组建准朔铁路有限责任公司，打算修建朔州至准格尔铁路。该项目东起北同蒲线大新站,西至内蒙古准格尔旗红进塔站,正线全长224公里,其中新建线路207公里,改造既有线17公里。总投资暂定为120亿元人民币, 2009年建设完成，铁路建成后，将使大秦线延长,直抵内蒙古西部煤田腹地。将为大秦铁路提供近期2930万吨、远期6000万吨煤炭的稳定货源,大秦铁路运力将得到很大提升。

　　五、铁路改革赋予公司重大战略意义铁路的跨越式发展面临着巨大的资金缺口，在铁道部“十一五”规划铁路投资总额为1.25万亿，但05年铁路投资仅为889.2亿，在这样一个宏观背景之下，必然将加大资本运做的力度，大秦铁路作为唯一一家具有铁路路网资产、铁道部盈利最强的线路的上市公司，也是我国铁道部在资本市场上的唯一对外平台，铁道部必将大秦铁路作为重要平台进行资本运作，通过存量换增量的方式，取得铁路建设所需资金。

　　这样公司作为服务于中国铁路改革的融资平台的先行者，赋予他一种时代变革使命和责任的话，他的意义已经超出了上市公司本身。另外，公司上市融资后，资产负债率由51.8%大幅降至低于20%左右，现金流情况良好。为了今后可持续性发展，为后期持续的资产收购提供了一定的资金保障。

　　六、估值与投资建议6.1相对估值主要假设：1、根据招股说明书以及公司中报和三季报、06、07年主营业收入增长18%，06年公司财务费用2.72亿。

　　2、根据公司中报和三季报，假定公司06，07年主营成本率47%。

　　3、不考虑资产收购；股本规模不扩张。

　　6.3.估值结论以及投资建议。

　　根据相对估值与绝对估值两种估值方法的估值结果，考虑到公司作为A股市场真正的铁路第一股以及铁路改革可能赋予公司的重大战略意义，可以给予一定的溢价，我们认为公司合理价格在7.5—8.5元之间。给予谨慎推荐评级。七、风险提示1、未来我国煤炭供需增速放缓可能会影响到公司运量。

　　2、大秦铁路和丰沙大线执行的煤炭运输费率为特殊运价，如果国家对运价水平和结构进行调整，将可能对本公司的财务状况和经营业绩产生不利影响。

　　3、公司与各发起人股东之间存在多项关联交易，存在因重大关联交易使股东利益受损的风险。