中国联通(600050)：经营价值与并购价值并重

　　10月27日公告拟与联通集团签定新CDMA租赁协议

　　股价自8月份见底后一路上行

　　3G 牌照的发放对于中国联通乃是价值重估的契机

　　当前股价： 目标股价 3.6元 今日投资星级评定：

　　★★★

　　申银万国 廖绪发

　　季报好于预期

　　至603.1 亿，EBITDA 同比增长10.8%至236.9 亿，净利润同比增长17.3%至26.3

　　亿。每股收益达到0.124 元，高出市场普遍预期的0.120 元，也比我们预期高出约

　　3%。其中3 季度单个季度的业绩为0.047 元，较预期高出9%。

　　G网发展基本符合预期，C 网盈利继续成为超出预期的核心驱动因素。3Q06C网税前盈利3.8 亿，大幅超出我们预期的2.2 亿。分季度看，1Q06C 和2Q06C 网税前盈利分别为1.1 亿，1.7 亿，而3Q06 单个季度的盈利就超过1H06 合计的2.8亿；并且，这也是C 网连续5 个季度盈利以来创造的最高单个季度盈利纪录。

　　C 网盈利改善还能保持吗？

　　C 网盈利能否继续保持向上态势，与公司推行的发展策略紧密相连。自两年前中国联通在C 网大幅减少手机补贴后，CDMA 手机摊销逐季减少，由此带动C 网步出亏损泥潭。到3Q06 底，中国联通期末出租CDMA 手机成本已经从2Q06 底的19.03亿降到7.03 亿，而3Q06 当期摊销高达9.74 亿，当期增加只有8.45 亿。照此趋势，似乎出租CDMA 手机成本会降到零，C 网盈利有望持续改善。不过我们认为，中国联通不会坐视出租CDMA 手机成本降到零。尽管手机摊销下降带来C 网盈利，但同时也导致C 网收入和用户数增长停滞，由此将影响C 网的长期增长。所谓“成也补贴，败也补贴”。3Q06CDMA 新增用户仅为81 万，创历史新低。其在全国手机新增用户中的份额也下降到4~5%，并带动CDMA 用户的累计市场份额从05 年初高峰时期的8.3%一路下降到8.0%。这对于一张网络实装率不到50%的CDMA网络来说压力非常大。实际上，根据我们跟公司沟通的情况，中国联通高层在半年报前后，即开始高度重视这个问题，并随之在3 季度采取了一系列措施。其核心是重新恢复CDMA 手机补贴，但尽量控制补贴成本，加强有效补贴，重视用户发展的质量。在此情况下，我们观察到，3Q06 中国联通当期增加的出租CDMA 手机成本从2Q06 的6.65 亿反弹到8.45 亿。这是8 月中旬以来联通在全国重新推行CDMA手机补贴政策有关。应该说这种政策的效果是立竿见影的。7 月、8 月、9 月CDMA在新增手机用户中份额稳步提升，从4 月份的4.1%提高到5.9%。我们预期，4 季度公司还将继续推行有控制的手机补贴政策，4Q06 出租CDMA 手机成本余额会有所上升。

　　但是，由于新的补贴政策与之前相比，更加注重控制成本，我们认为不会对CDMA 手机成本造成明显拖累。预计中国联通将把CDMA 手机摊销余额控制在15-20亿规模。在此规模下，C 网持续盈利可期，并可兼顾用户发展。

　　渠道替代将提高运营效率

　　3Q06 中国联通营业费用YoY 下降了12.8%，QoQ 下降了13.5%，营业费用较预期低14%，是造成业绩超出预期很重要的因素。1~3Q06 累计YoY 下降8.2%，是造成盈利增长超过收入增长主要原因。其中不惟手机摊销下降的影响(3Q06 占营业费用24%，YoY 下降32%)，而代办手续费的下降也是重要因素(占营业费用比重50%以上)。实际上，中国联通每年给经销商的代办手续费高达百亿以上，比公司利润还高。由于中国联通是后起者，必须借助经销商网络。激励良好的经销商在为中国联通带来快速的用户增长同时，也蚕食了公司的盈利。更为重要的是，中国联通逐步意识到，某些经销商片面追求用户增长数量的同时忽略了质量，由此造成用户有效度低。中国联通在支付了高昂的代办费后却发现有效锁定用户的难度越来越大。

　　因此，从06 年中期以来，公司亦更加重视有效用户发展，寻求建造更多自营网络。由此造成代办手续费持续下降。我们认为这是一种有效的发展策略，有利于保持营业费用的稳定，并逐步改善G 网的盈利。实际上，从EBITDA Margin 角度可看出，中国联通的运营效率正在加强。3Q06EBITDA Margin 重新跨过40%的门槛，达到40.8%。

　　经营价值与并购价值并重

　　短期内，公司的投资主题在于业绩改善，以及随着而来的投资者对其经营价值的认识和回归。其核心是GSM 保持稳定，CDMA 持续盈利，由此为投资者提供足够的安全边际。根据3 季报各项财务和运营指标，我们预计06 年每股收益将达到0.157 元，较之前预期提高5%。预计07 年每股收益将达到0.185 元，较之前预测高出3%。按照10 月26 日2.78 元的收盘价，06 年每股收益为17.7 倍，07 年仅15 倍。我们的DCF 模型结果显示：如果保持现有的市场格局(2 家运营商3 张网络)和新增用户份额不变，中国联通的06 年PE 完全可以达到20 倍以上。对应的经营价值在3.2 元以上。

　　当然，行业格局的打破乃是必然。我们的判断是“3G+重组”对中国联通利大于弊。在行业格局变动过程中，拥有2 张网络的中国联通或有转机的可能。3G 牌照的发放对于中国联通乃是价值重估的契机。无论C 网是否分拆，中国联通的投资者在3G 与行业重组中获益的概率更大。由于C 网盈利规模较小，中国联通的并购价值必定大于经营价值。维持买入评级，第一目标价3.20 元，相当于20 倍的06 年市盈率；较目前股价还有15%左右空间，第二目标价在3.6 元以上，包含了对行业重组的考量。