星新材料(600299)：有机硅业务快速发展

　　10月30日蓝星集团收购法国罗地亚有机硅业务

　　股价在三季报公布后出现短暂下跌

　　蓝星集团有意将星新材料作为集团整体上市的平台

　　当前股价 目标股价 18元 今日投资星级诊断

　　国泰君安 康凯 崔婧怡

　　星新材料主营有机硅、苯酚丙酮、双酚A、环氧树脂、PBT树脂、PPE等产品的生产和销售。公司目前拥有10万吨有机硅、2.3万吨环氧树脂、4.5万吨双酚A、12万吨苯酚丙酮、2万吨PBT树脂和1万吨PPE树脂

　　增发助集团整体上市

　　近日公司公告，计划非公开发行不超过14,500万新股，用于募集不超过18.5亿元资金，其中：1)8.5亿元为蓝星集团认购股份所投入的资产；2)其他10亿元为特定机构投资者认购股份所支付的现金，拟投入9万吨双酚A工程和3万吨环氧氯丙烷工程。

　　蓝星集团下属四家上市公司：蓝星石化(000838)、蓝星清洗(000598)、沈阳化工(000698)和星新材料(600299)，其中星新材料和沈阳化工的经营业绩要好于另两家公司，集团的业务中心也已明确为化工新材料行业。通过集团此次通过注入相关资产参与星新材料定向增发的举动，我们可以看出蓝星集团有意打造星新材料作为唯一整合全部化工新材料业务的平台，逐步完成集团整体上市的意图。此次集团投入的氯丁橡胶、丁二烯、钛白粉、苯酐顺酐等产品线都是集团内经营良好的优质资产，而集团目前正在兴建的聚碳酸酯、1,4-丁二醇、聚甲醛等项目及最近收购的蛋氨酸(安迪苏)、有机硅(罗迪亚)等海外资产也都属于化工新材料相关产业，有望会在未来合适的时机注入星新材料，而最终实现整体上市。因历史原因遗留的商贸、餐饮等一些附属产业和部分小型炼油厂等资产，未来将会彻底处理或剥离。

　　并购使业务扩展至国际市场

　　10 月26 日，蓝星集团正式签署了对法国罗地亚公司有机硅及硫化物业务项目的收购协议，收购价3.9 亿欧元。罗地亚集团是著名的全球性特殊化学品公司，拥有有机硅单体年生产能力22 万吨，占据6%的全球有机硅产品市场份额，生产技术国际领先，拥有3000 多个产品、500 项专利，2005 年有机硅业务实现销售收入41.7 亿元，利润5.4 亿元。

　　集团原有的有机硅业务均集中在上市公司星新材料旗下，业务范围基本局限在国内市场，生产技术能力也和国际水平具有一定差距。此次收购行为带来的是公司有机硅业务面临跳跃式发展的良好局面，不仅进一步扩大了集团有机硅单体的生产规模，加上年底完工的10 万吨新装置，2007 年蓝星集团有机硅单体整体产能将达到42 万吨，从世界第六跻身为世界第三。更重要的是，罗地亚的有机硅深加工技术、全球营销网络、强大的研发能力和优秀的管理团队将给公司带来强有力的技术支持和良好的业务发展模式，使公司从原有的单体、中间体业务更快的向下游高附加值产品拓展，协同效应将得到充分体现。

　　蓝星集团在今年年初以4 亿欧元的价格全资收购了法国安迪苏集团，该公司是全球最大的专业动物营养添加剂生产企业，其主要产品蛋氨酸市场份额占全球的29%，居世界第2 位，拥有800 项左右技术专利和世界上最先进的蛋氨酸生产技术，在全球拥有5 家主要生产工厂，经销网络遍及全球140 个国家和地区，2005年销售收入超过50 亿元。蓝星集团接手安迪苏之后保留了原有的管理团队，采用预算管理，引入激励机制，提高了员工的积极性，今年上半年业绩表现出色，收入、利润同比增长分别达到20%和50%。

　　通过收购蛋氨酸业务取得良好的协同效应和经济效益上看，集团已具备了相应的成功海外并购经验，今后在对有机硅业务及其他业务的整合方面应该会更快、更顺利。蓝星集团希望能够充分利用罗地亚及安迪苏的全球市场网络，最大限度发挥协同效应，将集团内的新材料业务扩展至国际市场，最终将蓝星集团打造成一个国际化的大型化学品公司。

　　下跌正是买入良机

　　公司于10 月28 日公布三季报，今年前三季度共实现主营收入24.7 亿元、净利润1.4 亿元，同比增长分别为31.7%和6%，每股收益为0.38 元，其中三季度每股收益只有0.11 元，低于市场预期，净资产收益率11.5%，比去年同期下降1.5 个百分点。公司报告期利润未达到预期，公司管理层表示主要是由于新建的10 万吨有机硅单体装置已进入主装置对接阶段，对当期的有机硅生产造成较大影响，三季度装置陆续停产时间超过30 天，使得有机硅产量大大减少，并且间歇式生产也增加了生产成本，造成有机硅产品毛利率下降3 个百分点。另外由于双酚A 反倾销刚刚立案，市场反应还不明显，价格回升速度缓慢，生产还处于亏损状态，因此影响到公司整体盈利。前三季度公司营业费用及管理费用都比去年同期有所下降，只有财务费用增加了1400 万左右。公司资产负债率依然高达75.9%。如果此次定向增发能够按计划完成，公司的负债水平、现金流情况将大大改善，财务费用也将随之降低。

　　鉴于公司的三季报情况，并且四季度有机硅生产仍有可能受到影响，我们下调2006 年盈利预测至0.60 元。考虑到明年有机硅单体的价格不会有大幅的下滑，而公司的单体产能翻了一倍；受反倾销的刺激双酚A 价格也将逐渐转入上行通道；定向增发最迟将于明年年初完成，基本可以体现新注入资产的全年盈利，不会摊薄公司当年业绩，因此我们预计公司2007 年业绩将回复至较高的增长水平，EPS 可达1.00 元(增发后)甚至更高。

　　近期二级市场上公司股价波动较大，预计三季报的业绩还会对股价有一定影响。我们认为，从今后产业演进和公司未来所具备的潜力考虑，目前公司市值还有非常大的扩展空间，此次下跌正是买入并长期持有的良机。我们暂时维持“谨慎增持”建议，目标价位16-18 元。