中石化：大旗还能扛多久

　　中国石油大学硕士研究生，先后在中国海洋石油总公司、长城证券、汉唐证券、东吴基金从事研究工作，目前在国都证券从事石油和化工行业研究。在CCTV《中国证券》、《中国证券报》和今日投资财经资讯有限公司联合举办的“2005年度最佳分析师”评选活动中，荣获“行业最佳分析师”称号。

　　曾经在相当长一段时间内充当“指数教父”的中石化，即使在中行、工行等“巨无霸”上市后，仍然当仁不让引领大盘冲关拔塞，龙头风范不减当年。在复权价创出历史新高后，其后市走向无疑是市场关注的焦点。

　　国都证券 贺炜

　　我们关注中国石化，首先是因为它是国家经济命脉的重要组成部份，公司近年来的蓬勃发展有着深刻的国民经济快速增长带来需求大幅提升的背景；其次是因为它是上证指数的重要组成，在中国银行和中国工商银行上市之前，它拥有难以撼动的最大权重的战略地位，成为机构投资者平衡配置的重要选择。

　　中国石化的经营水平和发展趋势必然在很大程度上反映国民经济的发展状况，并进一步凭借其在二级市场所占的巨大权重通过股价的波动传递到整个资本市场，对股指的波动产生影响，因而，一定程度上可以说，中国石化本身就是国民经济和证券市场的“晴雨表”。对中国石化未来发展趋势的正确预测，将有助于我们正确地判断宏观经济的运行方向，有助于我们在投资过程中对大势做出正确的研判。

　　一、中国石化历史走势回顾

　　2001年登陆A股以来，中国石化股价的变动趋势包含着两条主线。

　　一条主线是长期的价值回归之路。即以其香港H股的股价为参照系，中国石化A股向H股股价靠拢，二者比值从最高的3.9倍逐步回落至2006年约1.1倍。如图1所示。

　　图1 中国石化A股与其H股股价比率关系

　　资料来源：国都证券研发中心

　　另一条主线是由内在价值引导的价值发现之路。即在伴随着2002年初全球经济复苏，国内经济形势好转，油价大幅攀升，针对石油化工产品的需求快速回升，石油化工行业进入新一轮上升周期等等背景下，中国石化业绩出现快速增长。从2002年到2005年，中国石化的盈利水平从每股0.162元迅速提升到0.456元。盈利能力上的积极变化，使得中国石化的股价受到机构投资者的积极关注，无论是其H股还是A股，股价都有了非常好的表现。

　　事实上，价值发现之路不是一蹴而就的，它是由石化行业上升周期背景下石化产品毛利大幅提升推动公司业绩成长以及国际原油价格大幅上扬推动中国石化上游利润暴增这前后两个阶段的两个部分构成的。

　　透过“价值回归”和“价值发现”这两条主线，我们得以在2002年以来成功地把握住了中国石化的发展趋势和股价运行的关键点，多次适时地做出买入的建议。就中国石化今年以来的两波行情而言，考虑到中国石化未来股改存在送股的可能，在三四月份，当中国石化A股对H股的比价接近1-1.1倍率的时候，适时地给予了买入建议。此外，中国石化长期以来，因受政府在国内成品油定价上的过多干预而致炼油业务出现巨额亏损。8月中旬以来，伴随着国际原油价格的大幅回落，在国家发改委未对成品油价格做出调整的背景下，中国石化炼油业务的经营形势全面好转。在中国石化九月初复牌后，我们判断，九月份中国石化的盈利水平已进入历史上最好的时期，再次及时地给予其买入建议。

　　二、中国石化未来走势取决于以下两个因素的实现情况

　　中国石化近期的上涨与前一阶段国际原油价格的大幅回落紧密相关。国际原油价格的回落再加上成品油价格的稳定使中国石化进入了繁荣期。其根源在于炼油毛利的急剧放大。根据我们的研究，NYMEX价格跌至62-65美元/桶范围，中国石化的炼油业务已经能够实现其一直向政府争取的“原油成本+合理利润”的目标，过去两年一直存在的“成品油与原油之间严重倒挂”的矛盾已经在最近两个月里得到解决。如果NYMEX原油价格继续在57-63美元/桶范围持续震荡，中国石化的炼油业务将持续享受到国际原油价格下跌带来的超额利润。

　　1、对未来六个月国际原油价格运行趋势的判断

　　以下是我们对国际原油价格形成机理做出的解释，如图2所示。基于当前全球的原油供求关系、美元

　　图2 国际原油价格形成机理

　　资料来源：国都证券研发中心

　　如果国际原油价格在这个范围内运动，基于当前的成品油零售中准价格，中国石化将一方面能够有比较高的自产原油实现价格，另一方面，其炼油业务经营形势将全面好转。中国石化三季度实现盈利达0.151元/股，这里边有相当一部分是国际原油价格大幅回落阶段的贡献。

　　2、市场上存在着对国内成品油定价机制改革的强烈预期

　　今年12月11日，根据世贸协议，我国将放开成品油批发市场，成品油价格的市场化势在必行。

　　1998年6月，我国实行成品油国际接轨定价制度以来，早期市场的确是在政府指导的基础上形成价格，但是随着后期国际原油价格大幅以后，政府出于保护国民经济下游弱势产业的考虑，在成品油定价上施予了过多的干预，让中国石油和中国石化承担了相当一部分社会责任。正是这样，我们才看到，上游的原油产量超过中海油一倍以上，并且还拥有庞大的下游资产的中国石化，近两三年的盈利水平相比中海油而言，被低估了。

　　事实上，中国石化作为成品油市场上最大的供应商却没有定价权，最终将不利于整个市场的长期发展。因而，我们认为，政府放开成品油定价权，或者说，制定新的成品油定价机机制，该机制将保证中国石化炼油业务的合理利润，引导炼油产业的协调发展将是政府必须考虑的事情。

　　三、中国石化合理估值

　　公布三季度报告以后，我们调高了对中国石化2006年和2007年的盈利预期，基于对未来半年或者一年的国际原油价格走势以及未来成品油价格市场化的判断，我们预计，中国石化2006年每股收益将达0.60元，2007年有望实现0.75-0.80元/股。

　　结合香港市场长期以来对中国石油、中国石化以及中海油的价值判断(其市盈率长期处于7-11倍区间)，在此，基于中国石化当前良好的经营形势，我们给予其10-11倍的动态市盈率，其目标价为7.5-8.5元。